螞蟻集團(tuán)高估值幻滅

劉鏈

4月10日，國家市場監(jiān)督管理總局依法對(duì)阿里巴巴集團(tuán)實(shí)施“二選一”壟斷行為做出行政處罰，并處以其2019年中國境內(nèi)銷售額4557.12億元4%的罰款，共計(jì)182.28億元。

隨后的4月12日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局再次聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)，此次約談重點(diǎn)提及了螞蟻集團(tuán)的整改方案，并對(duì)下一步如何加強(qiáng)對(duì)平臺(tái)企業(yè)的金融監(jiān)管做出表態(tài)。當(dāng)天，螞蟻集團(tuán)做出表態(tài)，高度重視整改工作的嚴(yán)肅性，未來將在金融管理部門的指導(dǎo)下，認(rèn)真落實(shí)整改有關(guān)工作。

本次處罰結(jié)果的落地標(biāo)志著平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷治理進(jìn)入新階段。此次反壟斷調(diào)查處理具有重要的標(biāo)志意義和示范作用，釋放了清晰的政策信號(hào)——國家在鼓勵(lì)和促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，將強(qiáng)化反壟斷監(jiān)管，規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康創(chuàng)新發(fā)展。

2020年以來，監(jiān)管部門已經(jīng)出臺(tái)《〈反壟斷法〉修訂草案 （公開征求意見稿）》、《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》等法規(guī)，并對(duì)多起平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域涉嫌濫用壟斷地位的行為進(jìn)行處罰，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷立法與執(zhí)法取得較大進(jìn)展。根據(jù)國家市場監(jiān)管總局的工作計(jì)劃，2021年還將積極配合立法機(jī)關(guān)做好《反壟斷法》的修訂、制定《禁止互聯(lián)網(wǎng)不正當(dāng)競爭行為若干規(guī)定》等工作。隨著本次處罰結(jié)果的落地和2021年相關(guān)法規(guī)的進(jìn)一步完善，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷立法與執(zhí)法將進(jìn)入新階段。

業(yè)務(wù)全面整改

對(duì)螞蟻集團(tuán)的整改措施早在2020年12月26日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局等金融管理部門第一次聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)時(shí)基本已經(jīng)確定，對(duì)螞蟻集團(tuán)存在的問題，金融管理部門提出了五條重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的整改要求。結(jié)合近期出臺(tái)的一系列監(jiān)管政策以及針對(duì)螞蟻集團(tuán)的整改要求，預(yù)計(jì)螞蟻集團(tuán)將從以下方面進(jìn)行整改：

首先是設(shè)立金控公司，各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)滿足對(duì)應(yīng)的監(jiān)管要求，保持資本充足，關(guān)聯(lián)交易合規(guī)。根據(jù)金控管理辦法的要求，螞蟻集團(tuán)需要申請(qǐng)金控公司牌照，設(shè)立金控公司的方式尚未得到公開確認(rèn)。根據(jù)螞蟻集團(tuán)的招股書披露，目前共有20家重要子公司，其中19家子公司可歸類在集團(tuán)整體平臺(tái)及四個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)，另外設(shè)立全資子公司浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，作為主體申請(qǐng)?jiān)O(shè)立金融控股公司并接受監(jiān)管，并由浙江融信持有相關(guān)從事金融活動(dòng)的牌照子公司的股權(quán)。

設(shè)立金控公司大致上有兩種方案選擇，一種方案是將整個(gè)螞蟻集團(tuán)變成金控集團(tuán)，接受全面的金融監(jiān)管;另一種方案是僅將金融業(yè)務(wù)相關(guān)的子公司納入金控集團(tuán)，其中包含支付、借貸、理財(cái)、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)子公司，支付寶APP運(yùn)營、科技輸出等業(yè)務(wù)子公司不納入。考慮到目前螞蟻集團(tuán)的大部分收入來自于金融相關(guān)業(yè)務(wù)以及集團(tuán)子公司之間的關(guān)聯(lián)交易和數(shù)據(jù)歸屬問題，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門更偏向于將螞蟻集團(tuán)整體作為金控公司進(jìn)行發(fā)牌和監(jiān)管。

其次是借貸業(yè)務(wù)控規(guī)模、轉(zhuǎn)模式。借貸業(yè)務(wù)是螞蟻集團(tuán)收入和利潤貢獻(xiàn)最高的業(yè)務(wù)，促成的信貸規(guī)模遙遙領(lǐng)先同業(yè)，業(yè)務(wù)模式偏輕資產(chǎn)，是受監(jiān)管影響最大的業(yè)務(wù)，后續(xù)由于業(yè)務(wù)模式面臨較大的調(diào)整，規(guī)模增速將放緩。截至2020年年底，螞蟻集團(tuán)促成的消費(fèi)信貸余額總計(jì)為17320億元，小微信貸余額總計(jì)為4217億元，合計(jì)21537億元，服務(wù)約5億用戶及超過2000萬小微經(jīng)營者。公司與約100家金融機(jī)構(gòu)建立合作，以商業(yè)銀行為主。截至 2020年年底，平臺(tái)促成的信貸余額中，由金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已證券化的比例合計(jì)約為98%。2020年，微貸科技平臺(tái)收入首次超過支付業(yè)務(wù)收入，成為收入占比最高的業(yè)務(wù)，達(dá)到39.41%。

圖1：螞蟻集團(tuán)信貸余額快速增長

資料來源：招股書，平安證券研究所

圖2：螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)自營出資比例不到2%

資料來源：招股書及問詢函，平安證券研究所

目前，螞蟻集團(tuán)以兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)小貸公司作為消費(fèi)金融的經(jīng)營主體、以網(wǎng)商銀行作為小微金融的經(jīng)營主體。根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的要求，同一投資人只能控股一家互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，且杠桿率上限為6倍。從資本節(jié)約的角度考慮，預(yù)計(jì)螞蟻集團(tuán)會(huì)對(duì)消費(fèi)金融的經(jīng)營主體進(jìn)行調(diào)整，例如將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至螞蟻消費(fèi)金融公司體內(nèi)。根據(jù)現(xiàn)行的消費(fèi)金融公司管理辦法，資本充足率參照商業(yè)銀行，最高可以達(dá)到10倍。同時(shí)不排除將消費(fèi)金融業(yè)務(wù)納入網(wǎng)商銀行的可能性，參考騰訊主要就以微眾銀行作為微粒貸的經(jīng)營主體，另外，花唄業(yè)務(wù)涉及“支付+借貸”，由銀行作為經(jīng)營主體，合規(guī)性更強(qiáng)。由于螞蟻集團(tuán)并沒有持有螞蟻消費(fèi)金融公司和網(wǎng)商銀行100%的股份，持股比例分別為50%和30%，預(yù)計(jì)還是會(huì)保留一家100%控股的互聯(lián)網(wǎng)小貸公司。

從目前的監(jiān)管導(dǎo)向來看，信貸業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)長期受制于資本的約束，以30%的出資比例和10倍的杠桿倍數(shù)粗略計(jì)算，300億元資本可撬動(dòng)1萬億元的貸款規(guī)模，對(duì)于螞蟻集團(tuán)來說，資金壓力整體可控。此外，進(jìn)一步規(guī)范ABS的發(fā)行，ABS也是螞蟻集團(tuán)借貸業(yè)務(wù)的資金來源之一，一方面發(fā)行規(guī)模受到發(fā)行主體的杠桿率的限制，聯(lián)合貸的ABS發(fā)行監(jiān)管要求有待明確;另一方面要進(jìn)一步規(guī)范ABS的發(fā)行流程。

目前，螞蟻集團(tuán)主要與商業(yè)銀行通過聯(lián)合貸模式進(jìn)行合作，合作銀行中有大量的區(qū)域性中小銀行，螞蟻集團(tuán)整體的話語權(quán)較強(qiáng)，出資比例一般在1%-20%，向銀行收取的信貸技術(shù)服務(wù)費(fèi)一般為銀行實(shí)收利息的30%-35%。根據(jù)《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》和《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》的監(jiān)管要求，螞蟻集團(tuán)在聯(lián)合貸中的出資比例需要提升至30%，地方法人銀行不得跨區(qū)域經(jīng)營的要求限制了螞蟻集團(tuán)與中小銀行的合作規(guī)模，預(yù)計(jì)聯(lián)合貸業(yè)務(wù)會(huì)從地方性中小銀行可向全國性經(jīng)營頭部銀行轉(zhuǎn)移。

此外，單一平臺(tái)集中度的限制也使螞蟻集團(tuán)更偏向與一級(jí)資本凈額更大的銀行合作，為了突破商業(yè)銀行的合作規(guī)模限制，螞蟻集團(tuán)同時(shí)需要拓展非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合貸的合作。而且，螞蟻集團(tuán)不出資的助貸模式也是聯(lián)合貸的替代模式，助貸模式下，對(duì)合作銀行的風(fēng)控能力要求更高，推廣情況主要看銀行的接受程度。但如果助貸業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張的話，預(yù)計(jì)監(jiān)管也會(huì)推出相應(yīng)的監(jiān)管要求，以減少監(jiān)管套利。最后，從“價(jià)”的角度來看，合作銀行向頭部集中，合作雙方的權(quán)利義務(wù)將更加對(duì)等，螞蟻集團(tuán)向銀行收取的信貸服務(wù)費(fèi)率或有所下降。

針對(duì)數(shù)據(jù)安全和個(gè)人隱私保護(hù)的法制建設(shè)會(huì)持續(xù)完善和細(xì)化，公司層面的合規(guī)成本將提升。征信數(shù)據(jù)的社會(huì)共享是大趨勢，未來數(shù)據(jù)治理和全流程管理的強(qiáng)化不可避免。規(guī)范個(gè)人征信業(yè)務(wù)主要通過技術(shù)和制度設(shè)計(jì)推進(jìn)數(shù)據(jù)價(jià)值共享，完善社會(huì)征信體系。

螞蟻集團(tuán)在大數(shù)據(jù)來源和征信數(shù)據(jù)積累上具備較強(qiáng)的競爭壁壘，不依賴外部數(shù)據(jù)，基本處于自給自足的狀態(tài)，對(duì)外共享數(shù)據(jù)的意愿較弱。早期螞蟻集團(tuán)設(shè)立芝麻信用以申請(qǐng)個(gè)人征信牌照，但監(jiān)管部門并未給試點(diǎn)的八家公司發(fā)放牌照，而是新設(shè)百行征信作為個(gè)人征信牌照公司，參與試點(diǎn)的八家公司各持股8%。由于八家公司均少量持股，且各家的數(shù)據(jù)資源差距較大，數(shù)據(jù)共享較難推進(jìn)。后續(xù)監(jiān)管將加大社會(huì)征信體系建設(shè)的推進(jìn)力度，將借貸業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)均納入征信體系，提升全行業(yè)的風(fēng)控能力。

約束無序擴(kuò)張

根據(jù)監(jiān)管部門的披露，此次對(duì)螞蟻集團(tuán)的整改承襲了此前的監(jiān)管思路，聚焦規(guī)范金融業(yè)務(wù)發(fā)展和約束無序擴(kuò)張。具體來看，主要有以下四個(gè)方面：

首先，金融類業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)持牌經(jīng)營，規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展。此次提出的整改內(nèi)容首先圍繞螞蟻集團(tuán)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)提出整改要求，明確要認(rèn)真整改違規(guī)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑诨顒?dòng)，同時(shí)提出要控制過去業(yè)務(wù)的高杠桿模式和風(fēng)險(xiǎn)傳染，管控重要基金產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)壓降余額寶余額。

其次，成立金控平臺(tái)，納入統(tǒng)一監(jiān)管。過去螞蟻集團(tuán)為代表的金融科技公司抓住了金融科技加速融合的時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)了體量的快速擴(kuò)張，但帶來潛在的業(yè)務(wù)交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門在此次整改內(nèi)容中明確螞蟻集團(tuán)應(yīng)整體申設(shè)為金融控股公司，所有從事金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)全部納入金融控股公司接受監(jiān)管，并規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。

第三，強(qiáng)化反壟斷監(jiān)管。過去互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)部分業(yè)務(wù)存在信息壟斷、在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等行為，此次整改內(nèi)容中明確螞蟻集團(tuán)應(yīng)打破信息壟斷，同時(shí)糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競爭行為，在支付方式上給消費(fèi)者更多選擇權(quán)。

最后，加強(qiáng)數(shù)據(jù)安全管理。在數(shù)據(jù)安全方面，監(jiān)管部門給出的整改方案和要求主要包括未來應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)《征信業(yè)管理?xiàng)l例》要求，依法持牌經(jīng)營個(gè)人征信業(yè)務(wù)。

通過此次螞蟻集團(tuán)約談后提到的整改內(nèi)容以及監(jiān)管部門對(duì)于未來監(jiān)管態(tài)度的表態(tài)，站在行業(yè)的角度，考慮到行業(yè)業(yè)務(wù)模式對(duì)于監(jiān)管要求的高度敏感性，平安證券認(rèn)為，以螞蟻集團(tuán)為代表的金融科技企業(yè)將面臨著業(yè)務(wù)調(diào)整壓力，主要體現(xiàn)在資本補(bǔ)充和業(yè)務(wù)模式調(diào)整的壓力。此次螞蟻集團(tuán)的整改內(nèi)容中提到需整體申設(shè)為金融控股公司，納入金融活動(dòng)的統(tǒng)一監(jiān)管，由此將帶來資本充足率等量化指標(biāo)的約束。同時(shí)，以信貸業(yè)務(wù)為例，2020年落地的《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的杠桿率、出資比例等方面提出的要求，也帶來了資本補(bǔ)充的壓力，未來擴(kuò)張速度受到限制是大概率事件。

此次整改內(nèi)容中重點(diǎn)提到“糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為”、“控制高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)傳染”，結(jié)合螞蟻集團(tuán)的回應(yīng)，未來借唄、花唄業(yè)務(wù)將全部由消費(fèi)金融公司承接，獨(dú)立于母公司經(jīng)營。隨著過去快速增長的余額寶、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)陸續(xù)納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架中，在展業(yè)的合規(guī)要求上也將逐漸看齊傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，面臨著業(yè)務(wù)模式的調(diào)整壓力。疊加反壟斷監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，短期帶來業(yè)務(wù)調(diào)整壓力，限制擴(kuò)張速度，預(yù)計(jì)整個(gè)金融科技企業(yè)發(fā)展速度也將一定程度放緩。

從此次監(jiān)管層的表態(tài)可以看出，整個(gè)金融科技監(jiān)管趨嚴(yán)是為了防范過去行業(yè)快速發(fā)展中積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而非遏制創(chuàng)新。過去幾年，金融科技在擴(kuò)大普惠金融、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提高金融服務(wù)效率等方面的確有正向貢獻(xiàn)，但根據(jù)平安證券的分析，未來對(duì)金融科技仍將沿襲鼓勵(lì)創(chuàng)新與規(guī)范發(fā)展并重的監(jiān)管思路，行業(yè)有望逐漸步入規(guī)范發(fā)展的新階段。過去行業(yè)的粗放式發(fā)展掩蓋了部分風(fēng)險(xiǎn)，隨著監(jiān)管體系的不斷完善，行業(yè)的經(jīng)營將更加規(guī)范，考慮到國內(nèi)居民生活和產(chǎn)業(yè)端加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，當(dāng)前國內(nèi)居民的線上金融服務(wù)滲透率仍然不高，但需求仍未充分挖掘，未來仍有巨大的發(fā)展空間。站在市場競爭的角度來看，在這樣一種金融科技回歸本源、逐步納入傳統(tǒng)金融的監(jiān)管框架體系的過程中，線上金融行業(yè)的競爭將逐步回歸創(chuàng)新能力的良性競爭中，為過去一直強(qiáng)調(diào)審慎經(jīng)營、線上渠道建設(shè)和科技實(shí)力領(lǐng)先的部分傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來一定的發(fā)展契機(jī)。

圖3：消費(fèi)信貸仍有海量增長空間

資料來源：Wind，平安證券研究所

對(duì)于2021年金融科技監(jiān)管政策的前瞻展望，平安證券認(rèn)為，完善監(jiān)管體系仍是2021年互聯(lián)網(wǎng)金融的主要政策基調(diào)，監(jiān)管將著重強(qiáng)化監(jiān)管滲透的廣度和深度，部分細(xì)分領(lǐng)域仍有待相關(guān)政策和細(xì)化的監(jiān)管要求出臺(tái)。如金控監(jiān)管，盡管2020年初步搭建了金融控股公司的政策框架，但對(duì)于金控公司的資本充足率、并表管理、資產(chǎn)負(fù)債管理等細(xì)則尚未落地。2021年對(duì)金融控股公司的監(jiān)管可能出臺(tái)更具體、更細(xì)致的管理規(guī)則，如資本管理規(guī)則、并表管理規(guī)則、關(guān)聯(lián)交易管理規(guī)則等，此舉或?qū)⒔o大型互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)帶來一定的整改壓力和展業(yè)約束。

此外還有數(shù)據(jù)要素管理，目前在數(shù)據(jù)安全方面存在監(jiān)管空白，“十四五”規(guī)劃明確要建立健全數(shù)據(jù)要素市場規(guī)則。結(jié)合監(jiān)管近期的表態(tài)來看，2021年可能在數(shù)據(jù)安全上出臺(tái)相 關(guān)細(xì)則要求或具體政策管控?cái)?shù)據(jù)的商業(yè)化運(yùn)營，考慮到海量有效的商業(yè)數(shù)據(jù)積淀是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)開展的重要支撐，可能給行業(yè)帶來相應(yīng)的影響。不過，在監(jiān)管明確發(fā)展與規(guī)范并重思路的基礎(chǔ)上，長期來看，金融科技行業(yè)仍有發(fā)展的潛力和空間。

既然金融科技的發(fā)展仍將延續(xù)規(guī)范與發(fā)展并重的監(jiān)管思路，那么，金融科技將逐步納入到金融的監(jiān)管框架中。短期監(jiān)管環(huán)境的變化將給金融科技企業(yè)帶來業(yè)務(wù)調(diào)整的壓力，需密切關(guān)注后續(xù)相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管動(dòng)向。隨著國內(nèi)數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，國內(nèi)居民生活和產(chǎn)業(yè)端加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、小微經(jīng)營貸、無抵押數(shù)字化消費(fèi)貸為代表的 創(chuàng)新金融服務(wù)需求有望延續(xù)高增長態(tài)勢，金融科技在過去多年發(fā)展中證明確實(shí)可以賦能普惠金融，隨著監(jiān)管體系的完善，行業(yè)有望迎來規(guī)范化發(fā)展的新階段。

估值體系改變

強(qiáng)監(jiān)管下，短期對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值壓制主要來自于估值水平的下降，核心因素是收入占比最高的借貸業(yè)務(wù)監(jiān)管環(huán)境的變化導(dǎo)致估值體系的改變。雖然螞蟻集團(tuán)的收入主要來自于金融相關(guān)業(yè)務(wù)收入，但整體采用輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，表內(nèi)借貸業(yè)務(wù)僅占2%，收入性質(zhì)基本為不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的服務(wù)費(fèi)收入，業(yè)務(wù)具有較高的成長性和資本回報(bào)率，由此可對(duì)標(biāo)互聯(lián)網(wǎng)公司采用較高的估值水平。監(jiān)管環(huán)境的變化要求螞蟻集團(tuán)提高出資比例，使業(yè)務(wù)規(guī)模受到資本的約束，從而使原有的估值體系發(fā)生變化。對(duì)應(yīng)信貸類金融機(jī)構(gòu)的估值水平，公司的估值水平會(huì)有明顯的下調(diào)。

監(jiān)管環(huán)境的變化要求螞蟻集團(tuán)提高出資比例，使業(yè)務(wù)規(guī)模受到資本的約束， 從而使原有的估值體系發(fā)生變化。

而次要壓制因素來自公司利潤規(guī)模的預(yù)期變化，受監(jiān)管政策的影響，金融相關(guān)業(yè)務(wù)尤其是借貸業(yè)務(wù)的增速放緩，利潤水平下降，從而影響公司的利潤規(guī)模。考慮到公司借貸業(yè)務(wù)的規(guī)模已經(jīng)較大，即使沒有監(jiān)管政策出臺(tái)，增速也應(yīng)較前期有明顯的下降，回歸到較為穩(wěn)定的增速水平。

長期來看，借貸業(yè)務(wù)模式的變化、收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展有望帶動(dòng)估值水平的提升。目前，借貸業(yè)務(wù)收入是螞蟻集團(tuán)占比最高的收入，同時(shí)也是主要的利潤來源，這種收入結(jié)構(gòu)導(dǎo)致估值水平受監(jiān)管的影響較大。短期內(nèi)借貸業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)，長期來看，螞蟻集團(tuán)需要增加新的收入增長點(diǎn)。中泰證券分析認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)未來估值提升的來源包括三個(gè)方面：

第一，借貸業(yè)務(wù)商業(yè)模式從聯(lián)合貸、助貸向征信、技術(shù)服務(wù)的轉(zhuǎn)變。根據(jù)市場環(huán)境的變化和監(jiān)管要求的變化，螞蟻集團(tuán)借貸業(yè)務(wù)的商業(yè)模式將會(huì)持續(xù)演進(jìn)，逐步降低資產(chǎn)端自營的比例，更多地從數(shù)據(jù)和技術(shù)上賦能傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，提供風(fēng)控技術(shù)支持，長期來看商業(yè)模式或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)的征信業(yè)務(wù)或數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)模式。

第二，收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提升非借貸業(yè)務(wù)收入占比。從歷史上來看，螞蟻集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)也處于變化之中，從以支付業(yè)務(wù)為主要收入來源，逐步實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，增值服務(wù)收入占比持續(xù)提升。目前來看，相對(duì)輕資產(chǎn)模式的理財(cái)業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收入占比仍有較大的提升空間。這兩部分收入的提升也將拉升公司整體估值水平。此外，雖然支付業(yè)務(wù)占比呈現(xiàn)下降趨勢，但支付業(yè)務(wù)本身仍有價(jià)值挖掘的空間，海外支付業(yè)務(wù)和商戶服務(wù)有望進(jìn)一步豐富支付收入來源。

第三，技術(shù)輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比極低，尚未超過1%。螞蟻集團(tuán)的金融科技已形成比較完善的產(chǎn)品體系，并能持續(xù)輸出成熟的產(chǎn)品模塊和解決方案，目標(biāo)客戶除了銀行、保險(xiǎn)和證券等金融機(jī)構(gòu)之外，還包括企業(yè)、政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈技術(shù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)有望成為螞蟻集團(tuán)的第二曲線，從而帶動(dòng)公司估值的提升。