互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融業(yè)務(wù)遭抑制

方斐

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融（或稱“金融科技”）的監(jiān)管更多是“雷聲大雨點(diǎn)小”，與監(jiān)管的軟弱和退讓相比，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)打著金融創(chuàng)新的旗號(hào)在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域攻城略地，監(jiān)管套利愈演愈烈，甚至還喊出了“如果銀行不改變，就改變銀行”的口號(hào)。

直到最近幾年，這種形勢(shì)才有所轉(zhuǎn)變，強(qiáng)監(jiān)管先從P2P開(kāi)始試盤(pán)，到最近的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)施反壟斷，以叫停螞蟻金服上市和約談阿里巴巴為契機(jī)，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管終于從被動(dòng)軟弱變?yōu)閺?qiáng)勢(shì)出擊。

當(dāng)然，對(duì)管理層而言，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管是一個(gè)持續(xù)完善的過(guò)程，監(jiān)管政策需要在實(shí)踐中不斷進(jìn)行調(diào)整和細(xì)化。當(dāng)前的強(qiáng)監(jiān)管也不是橫空出世，近期對(duì)金融科技的監(jiān)管可視為2015年以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的延續(xù)，只不過(guò)現(xiàn)在的監(jiān)管重心逐漸轉(zhuǎn)移至互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)。

監(jiān)管封堵套利空間

從政策出臺(tái)的角度看，2015年以來(lái)，幾乎每年都有新的管理辦法和指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)，由此可見(jiàn)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融服務(wù)的監(jiān)管始終處于一個(gè)不斷完善的過(guò)程中，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管兼具主體監(jiān)管和功能監(jiān)管兩方面，目的是減少監(jiān)管套利，從近期出臺(tái)的監(jiān)管政策可以看出監(jiān)管思路的延續(xù)性。

首先，從主體監(jiān)管的角度看，政策更加強(qiáng)調(diào)持牌經(jīng)營(yíng)，規(guī)范持牌機(jī)構(gòu)與外部機(jī)構(gòu)的合作。早期監(jiān)管重點(diǎn)在于處理非持牌機(jī)構(gòu)，包括逐步出清P2P網(wǎng)貸平臺(tái)和無(wú)牌照的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)，清理支付行業(yè)的“二清”問(wèn)題等，強(qiáng)調(diào)開(kāi)展金融業(yè)務(wù)必須持有相關(guān)的牌照;在非持牌機(jī)構(gòu)基本出清之后，近期監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)向持牌機(jī)構(gòu)，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的業(yè)務(wù)合作，采取疏堵結(jié)合的方法，開(kāi)啟牌照的發(fā)放，鼓勵(lì)持牌機(jī)構(gòu)積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

其次，從功能監(jiān)管的角度看，政策不斷細(xì)化各類(lèi)業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，根據(jù)市場(chǎng)的變化更新并完善前期發(fā)布的管理辦法。例如將之前陸續(xù)發(fā)布的支付監(jiān)管要求整合成支付行業(yè)管理?xiàng)l例，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)提出定量要求以便于執(zhí)行等。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)監(jiān)管政策覆蓋支付、借貸、存款、理財(cái)、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融業(yè)務(wù)，從資金來(lái)源的管理到業(yè)務(wù)流程的規(guī)范，覆蓋范圍逐漸拓寬，政策內(nèi)容不斷細(xì)化。

2020年以來(lái)至今，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的重點(diǎn)偏向于互聯(lián)網(wǎng)流量平臺(tái)，尤其是頭部平臺(tái)，根據(jù)中泰證券的分析，主要有以下原因：

第一，互聯(lián)網(wǎng)公司積極布局金融牌照，逐漸成長(zhǎng)為綜合性的金融公司，存在監(jiān)管套利。近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)公司積極布局金融牌照，開(kāi)展金融業(yè)務(wù)，基于平臺(tái)的流量、數(shù)據(jù)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)在移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融、投資理財(cái)及保險(xiǎn)銷(xiāo)售領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)形成異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，占據(jù)了原本屬于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額。互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)展金融業(yè)務(wù)缺乏明確的監(jiān)管主體和監(jiān)管要求，金融業(yè)務(wù)和平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)（電商、社交等）、不同金融業(yè)務(wù)（支付、借貸等）之間存在交叉性，在數(shù)據(jù)管理、風(fēng)險(xiǎn)隔離上有待進(jìn)一步明確監(jiān)管要求。

第二，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的持續(xù)進(jìn)行，中小平臺(tái)逐步淘汰，流量?jī)?yōu)勢(shì)逐步向頭部平臺(tái)集中，與缺乏流量的中小平臺(tái)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相比，資源優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)在金融業(yè)務(wù)上有明顯的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的公平性降低，從而造成市場(chǎng)格局的分化，少數(shù)頭部公司的金融業(yè)務(wù)規(guī)模在其細(xì)分領(lǐng)域中已占據(jù)主要市場(chǎng)份額。以網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)為代表，市場(chǎng)格局從數(shù)千家P2P平臺(tái)、分期平臺(tái)和現(xiàn)金貸平臺(tái)林立，到大部分中小平臺(tái)出清，目前市場(chǎng)參與者主要包括背靠互聯(lián)網(wǎng)公司或金融集團(tuán)的頭部平臺(tái)，以及少量獨(dú)立的借貸平臺(tái)（從P2P成功轉(zhuǎn)型的助貸機(jī)構(gòu)、持牌的消金公司等）。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，尤其是在小額借貸領(lǐng)域。首先互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在活躍用戶數(shù)上具備優(yōu)勢(shì)，可針對(duì)現(xiàn)有客戶進(jìn)行二次轉(zhuǎn)化，降低獲客成本;其次是數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)信用貸的風(fēng)控邏輯與傳統(tǒng)銀行有所差異，傳統(tǒng)銀行注重對(duì)借款人還款能力的考察，包括資產(chǎn)的評(píng)估和收入水平的確認(rèn)，而互聯(lián)網(wǎng)小額借貸更偏向于考察客戶的還款意愿，包括反欺詐以及客戶的行為偏好。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)可以通過(guò)消費(fèi)記錄、社交數(shù)據(jù)及其他網(wǎng)絡(luò)行為數(shù)據(jù)等來(lái)對(duì)客戶做用戶畫(huà)像，以評(píng)估客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

圖1：金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)APP月活數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：易觀智庫(kù)、平安證券研究所

圖2：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)月活數(shù)據(jù)明顯高于金融機(jī)構(gòu)

資料來(lái)源：易觀智庫(kù)、平安證券研究所

第三，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)的合作日益深入，合作中存在的問(wèn)題或?qū)е虏糠纸鹑跈C(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提升，同時(shí)傳導(dǎo)至整個(gè)金融市場(chǎng)。目前，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的合作較為普遍，尤其是獲客能力、技術(shù)能力偏弱的中小金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)與平臺(tái)合作獲取增量客戶并做大業(yè)務(wù)規(guī)模。從機(jī)構(gòu)層面而言，中小金融機(jī)構(gòu)主要依靠合作平臺(tái)進(jìn)行獲客、運(yùn)營(yíng)及風(fēng)控支持，話語(yǔ)權(quán)較弱，支付的服務(wù)費(fèi)率較高，部分機(jī)構(gòu)通過(guò)這種合作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張，資產(chǎn)端的信用風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提升。從行業(yè)層面而言，金融機(jī)構(gòu)的資金支持使頭部平臺(tái)的信貸規(guī)模快速擴(kuò)張，導(dǎo)致行業(yè)整體信貸風(fēng)險(xiǎn)提升，而互聯(lián)網(wǎng)存款業(yè)務(wù)的爆發(fā)也抬升了整個(gè)銀行業(yè)的負(fù)債成本，不利于行業(yè)的健康發(fā)展。

從強(qiáng)化監(jiān)管的角度看，金融科技的監(jiān)管原則是注重全面性和平衡性，終極目標(biāo)是防范風(fēng)險(xiǎn)。由于金融科技公司基于其業(yè)務(wù)具有創(chuàng)新性、交叉性和綜合性的特征，面臨較為復(fù)雜多變的監(jiān)管環(huán)境，中泰證券認(rèn)為，金融科技公司尤其是頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的金融服務(wù)平臺(tái)主要面臨三個(gè)方面的監(jiān)管：一是針對(duì)金融控股公司的監(jiān)管，二是針對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的反壟斷監(jiān)管，三是針對(duì)各細(xì)分領(lǐng)域的監(jiān)管政策。這些監(jiān)管政策本身并不僅僅針對(duì)于金融科技公司，分別適用于開(kāi)展各類(lèi)金融業(yè)務(wù)的公司以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司。由于金融科技公司的業(yè)務(wù)具有創(chuàng)新性、交叉性和綜合性，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管政策不能完全滿足監(jiān)管需求，因此，監(jiān)管部門(mén)正在加快并持續(xù)完善現(xiàn)有的監(jiān)管框架，補(bǔ)齊監(jiān)管制度的短板，減少監(jiān)管套利，目前的監(jiān)管環(huán)境仍處于動(dòng)態(tài)變化之中。

金融監(jiān)管的終極目標(biāo)是守住金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，在此基礎(chǔ)上政策制定強(qiáng)調(diào)“度”的把握和平衡，保持金融科技發(fā)展對(duì)提升金融服務(wù)能力的正向作用。金融科技的發(fā)展促進(jìn)了金融業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，而先發(fā)展后監(jiān)管的模式導(dǎo)致監(jiān)管缺失、風(fēng)險(xiǎn)積聚。金融科技相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)就是補(bǔ)齊監(jiān)管短板，堵住監(jiān)管套利空間。

金控集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)防范

無(wú)論是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，還是新興互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從主體監(jiān)管的角度來(lái)看，都不可避免要涉及一個(gè)問(wèn)題，即金控集團(tuán)的監(jiān)管和平臺(tái)反壟斷。金控集團(tuán)監(jiān)管的目的在于控制分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管模式下存在監(jiān)管套利空間，以資本要求約束互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在金融業(yè)務(wù)上的快速擴(kuò)張，未雨綢繆，防范風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中泰證券的分析，對(duì)金控集團(tuán)的監(jiān)管要點(diǎn)主要有以下三個(gè)方面：

第一，持牌經(jīng)營(yíng)，全面監(jiān)管。對(duì)于達(dá)到金控集團(tuán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的公司必須申請(qǐng)金控牌照，接受金融監(jiān)管部門(mén)的全面監(jiān)管。監(jiān)管模式與美國(guó)的傘形監(jiān)管制度類(lèi)似，由央行對(duì)金融控股公司實(shí)施監(jiān)管，國(guó)務(wù)院金融管理部門(mén)依法按照金融監(jiān)管職責(zé)分工對(duì)金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，財(cái)政部負(fù)責(zé)制定金融控股公司財(cái)務(wù)制度并組織實(shí)施。建立金融控股公司監(jiān)管跨部門(mén)聯(lián)合機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)之間的信息共享。

第二，強(qiáng)化資本管理和全面風(fēng)險(xiǎn)管理。建立資本充足性監(jiān)管制度，金融控股集團(tuán)的資本應(yīng)當(dāng)與其資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)。設(shè)立金控公司的實(shí)繳注冊(cè)資本額不低于50億元人民幣，且不低于直接所控股金融機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本總和的50%，金控公司需要具備為所控股金融機(jī)構(gòu)持續(xù)補(bǔ)充資本的能力，資金來(lái)源滿足合規(guī)性要求。金融控股公司應(yīng)當(dāng)在并表基礎(chǔ)上建立健全全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，覆蓋所控股機(jī)構(gòu)和各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，完善公司治理，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，簡(jiǎn)化股權(quán)關(guān)系，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。金融控股公司應(yīng)當(dāng)具有簡(jiǎn)明、清晰、可穿透的股權(quán)結(jié)構(gòu)，金融控股公司和所控股金融機(jī)構(gòu)法人層級(jí)原則上不得超過(guò)三級(jí)，金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)不得反向持有母公司股權(quán)。集團(tuán)內(nèi)部交易需滿足監(jiān)管要求，與其所控股金融機(jī)構(gòu)之外的其他關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)遵循市場(chǎng)原則，不得違背公平競(jìng)爭(zhēng)和反壟斷規(guī)則，不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交易開(kāi)展不正當(dāng)利益輸送、損害投資者或客戶的消費(fèi)權(quán)益、規(guī)避監(jiān)管規(guī)定或違規(guī)操作。

至于平臺(tái)反壟斷，主要針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的主業(yè)，金融業(yè)務(wù)涉及較少，但金融行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在反壟斷上具有相同點(diǎn)。從結(jié)果上看，金融行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)壟斷造成的結(jié)果都是壟斷企業(yè)獲取了壟斷收益，破壞了公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，不利于行業(yè)的健康發(fā)展。反壟斷就是通過(guò)法律手段和行政手段來(lái)打破特定市場(chǎng)上壟斷的格局，激發(fā)中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)活力。

當(dāng)然，兩者之間也有差異性。金融行業(yè)反壟斷的核心目標(biāo)以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為要旨，壟斷能力來(lái)自于數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，反壟斷的措施以金融監(jiān)管為主。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷的目的是維持科技創(chuàng)新動(dòng)力，壟斷能力來(lái)源于技術(shù)能力和絕對(duì)的市場(chǎng)占有率，常用的反壟斷措施是經(jīng)濟(jì)處罰，極端處罰方式包括技術(shù)開(kāi)源、分拆公司等。

由于金融行業(yè)具有一定的特殊性，完全市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制和交易規(guī)則可能會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響正常的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此，金融行業(yè)屬于受監(jiān)管行業(yè)，觸發(fā)反壟斷的概率和反壟斷的力度相對(duì)其他行業(yè)較小。總體來(lái)看，金融行業(yè)的反壟斷監(jiān)管壓力相對(duì)較小。

落實(shí)資本約束機(jī)制

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭和海外科技公司具有相似的業(yè)務(wù)屬性，面臨類(lèi)似的反壟斷監(jiān)管，區(qū)別在于海外科技公司直接參與金融業(yè)務(wù)較少，而國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司普遍布局金融業(yè)務(wù)，通過(guò)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行流量變現(xiàn)。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)科技公司以主業(yè)收入為主，包括產(chǎn)品銷(xiāo)售收入、廣告收入、云服務(wù)收入等，并未直接開(kāi)展金融業(yè)務(wù)。一方面是因?yàn)槊绹?guó)金融服務(wù)的滲透率較高，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作為用戶提供金融服務(wù)，例如卡組織為電商平臺(tái)提供支付功能;另一方面，美國(guó)的金融行業(yè)較為成熟，監(jiān)管較為完善，大型科技公司想進(jìn)入金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在一定的監(jiān)管阻力。

實(shí)際上，美國(guó)的科技公司也在不斷嘗試金融科技的布局，如亞馬遜基于電商平臺(tái)開(kāi)展小微金融和支付業(yè)務(wù)、Facebook在數(shù)字貨幣上尋求突破，但整體進(jìn)展較為緩慢。而國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司更加重視金融科技的布局，一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)金融服務(wù)不充分，另一方面也借助了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的技術(shù)紅利和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的監(jiān)管紅利。頭部平臺(tái)通過(guò)支付打通交易閉環(huán)，再基于流量和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)通過(guò)借貸、理財(cái)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行變現(xiàn)。

圖3：線上理財(cái)客戶結(jié)構(gòu)年輕化，未來(lái)轉(zhuǎn)化潛力巨大

資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)研究院、平安證券研究所

圖4：互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)

資料來(lái)源：艾瑞咨詢，平安證券研究所

借貸業(yè)務(wù)是金融科技變現(xiàn)最主要的方式，頭部平臺(tái)憑借在流量和數(shù)據(jù)上的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。從監(jiān)管的角度看，控制頭部平臺(tái)信貸規(guī)模增速和行業(yè)集中度，維護(hù)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公平性顯得尤為重要。

在網(wǎng)絡(luò)微貸業(yè)務(wù)上，相比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。網(wǎng)絡(luò)微貸主要面向長(zhǎng)尾客群，產(chǎn)品具有小額高頻的特征，在風(fēng)控模式上主要基于大數(shù)據(jù)征信而非傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)的抵押模式。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基于場(chǎng)景獲客，根據(jù)客戶畫(huà)像提供相應(yīng)的信貸產(chǎn)品，申請(qǐng)方式便捷，大部分產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)秒批秒貸，客戶體驗(yàn)優(yōu)于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融業(yè)務(wù)具有較高的利潤(rùn)率水平，收入貢獻(xiàn)大。從定價(jià)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的利率定價(jià)遠(yuǎn)高于一般商業(yè)銀行的平均貸款定價(jià)，雖然資金成本也較高，但整體利差較為可觀。頭部平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)使其具有較低的獲客成本和信用成本。此外，消費(fèi)金融業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小，是穩(wěn)定性和收益性兼具的金融業(yè)務(wù)類(lèi)型，這使其成為大部分互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)重點(diǎn)布局的業(yè)務(wù)。

在借貸業(yè)務(wù)中，頭部平臺(tái)自有資金占比較低，能以較少的資本金實(shí)現(xiàn)較大的信貸規(guī)模，主要通過(guò)較低出資比例的聯(lián)合貸、不出資的助貸以及發(fā)行ABS融資等方式進(jìn)行，從而快速做大資產(chǎn)規(guī)模，在細(xì)分借貸市場(chǎng)獲得較大的市場(chǎng)份額。

由此可見(jiàn)，只要有針對(duì)性對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從事相關(guān)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行資本約束，就能控制信貸規(guī)模快速擴(kuò)張、行業(yè)集中度提升導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)上升。互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展大幅提升了個(gè)人信貸服務(wù)的便利度和易獲得性，個(gè)人信貸規(guī)模的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)居民杠桿率的快速上升以及年輕人過(guò)度消費(fèi)情況的增加，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的提升引起監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。頭部平臺(tái)集中度高、話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和成本提升問(wèn)題也是監(jiān)管的重點(diǎn)。

從監(jiān)管的角度看， 控制頭部平臺(tái)信貸規(guī)模增速和行業(yè)集中度， 維護(hù)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公平性顯得尤為重要。

根據(jù)中泰證券的分析，資本約束要求已體現(xiàn)在金控公司注冊(cè)資本要求以及借貸業(yè)務(wù)主體融資杠桿率及出資比例要求上，后續(xù)借貸業(yè)務(wù)方面的監(jiān)管將進(jìn)一步完善各類(lèi)市場(chǎng)參與主體的管理制度，平衡產(chǎn)業(yè)鏈的利益分配，資本約束也會(huì)限制互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)入其他金融行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，維護(hù)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平性。在持牌經(jīng)營(yíng)的前提下，所有開(kāi)展借貸業(yè)務(wù)的公司都被納入監(jiān)管范疇，主要包括商業(yè)銀行、消費(fèi)金融公司和小貸公司。截至目前已出臺(tái)針對(duì)商業(yè)銀行和小貸公司的互聯(lián)網(wǎng)貸款管理辦法，預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步完善消費(fèi)金融公司的管理辦法。小貸公司的管理辦法從一定程度上限制了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司主導(dǎo)的信貸規(guī)模擴(kuò)張，包括杠桿率上限和聯(lián)合貸出資下限的要求，通過(guò)資本要求約束。后續(xù)針對(duì)消費(fèi)金融公司和助貸模式的監(jiān)管有待進(jìn)一步完善，填補(bǔ)監(jiān)管漏洞。另一方面，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)約談等方式引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)降低向資金端的信貸科技服務(wù)收費(fèi)，均衡產(chǎn)業(yè)鏈上的收益分配。對(duì)于金控公司的資本要求也對(duì)平臺(tái)公司進(jìn)一步拓展金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了一定的約束。

由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融業(yè)務(wù)集中度并不高，對(duì)其壟斷地位認(rèn)定的概率較小，壟斷地位的確定首先在確認(rèn)相關(guān)市場(chǎng)，確定相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)集中度。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)涉及的金融業(yè)務(wù)包括支付、借貸、理財(cái)和保險(xiǎn)，如果將傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)包含在內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的市占率均處于較低水平。如果僅統(tǒng)計(jì)細(xì)分業(yè)務(wù)線上市場(chǎng)的市占率，頭部平臺(tái)處于領(lǐng)先位置，按集中度從高到低排序，分別是支付、借貸、理財(cái)和保險(xiǎn)。已出臺(tái)的支付條例首次提出反壟斷監(jiān)管，根據(jù)條例認(rèn)定要求和易觀2020年二季度的市占率數(shù)據(jù)，頭部?jī)杉夜具_(dá)到預(yù)警線，但離認(rèn)定線較遠(yuǎn)。

根據(jù)中泰證券的預(yù)計(jì)，采取分拆等嚴(yán)厲的處罰或開(kāi)征數(shù)字稅的概率較小，主要還是引導(dǎo)企業(yè)自行整改，監(jiān)管方式主要是約談及經(jīng)濟(jì)性處罰。從海外反壟斷的歷史來(lái)看，反壟斷地位的確認(rèn)一般要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的司法訴訟程序，最后導(dǎo)致分拆的案例屈指可數(shù)，目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在金融科技領(lǐng)域的集中度情況距離反壟斷要求的標(biāo)準(zhǔn)較遠(yuǎn)。其次，海外數(shù)字稅的開(kāi)征主要針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司跨境業(yè)務(wù)中出現(xiàn)的避稅情況，例如歐盟國(guó)家針對(duì)美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司在歐洲本土開(kāi)展業(yè)務(wù)獲取的收入進(jìn)行征稅，而國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司主要在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，不涉及稅基的流失，稅率上也未出現(xiàn)明顯偏低的情況，因此，國(guó)內(nèi)開(kāi)征數(shù)字稅的概率也較小。監(jiān)管主要通過(guò)約談的方式引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行金融科技業(yè)務(wù)上的規(guī)范，使產(chǎn)業(yè)鏈上的收益分配更加公平、合理。對(duì)于不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為建立起監(jiān)察機(jī)制，加大經(jīng)濟(jì)處罰力度。

快速擴(kuò)張受抑制

從經(jīng)營(yíng)主體來(lái)看，受近期監(jiān)管影響最大的是以螞蟻集團(tuán)為代表的業(yè)務(wù)規(guī)模大、金融業(yè)務(wù)綜合性強(qiáng)的頭部金融科技公司，同時(shí)受到反壟斷、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、個(gè)人信息保護(hù)等法規(guī)政策以及金融領(lǐng)域的金控、支付反壟斷、互聯(lián)網(wǎng)貸款等監(jiān)管影響。對(duì)于其他在金融業(yè)務(wù)上有所布局的互聯(lián)網(wǎng)頭部公司來(lái)說(shuō)，如美團(tuán)、拼多多、字節(jié)跳動(dòng)等，由于本身金融業(yè)務(wù)規(guī)模較小，對(duì)現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)開(kāi)展影響有限。對(duì)于其他細(xì)分領(lǐng)域的金融科技公司，由于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷多年的嚴(yán)監(jiān)管，尾部平臺(tái)已大量出清，目前尚處于經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的公司業(yè)務(wù)規(guī)模相比頭部公司仍有較大的差距，監(jiān)管影響也偏中性。

從業(yè)務(wù)角度來(lái)看，借貸業(yè)務(wù)受到的影響最大。針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貸款的監(jiān)管政策密集出臺(tái)，包括針對(duì)小貸公司和商業(yè)銀行的監(jiān)管要求，目的在于控制頭部平臺(tái)的信貸規(guī)模及行業(yè)集中度。由于借貸業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，對(duì)金融科技公司的影響也主要體現(xiàn)在借貸業(yè)務(wù)上。支付行業(yè)監(jiān)管框架已較為完善，整改空間不大，后續(xù)主要看反壟斷力度;理財(cái)業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以輕資產(chǎn)的代銷(xiāo)模式為主，且行業(yè)集中度不高，出臺(tái)的監(jiān)管政策不多。

短期來(lái)看，頭部平臺(tái)業(yè)務(wù)收入增速受到抑制，利潤(rùn)空間有所壓縮，主要源自于借貸業(yè)務(wù)量和價(jià)的約束，但頭部平臺(tái)在線上小額借貸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在。監(jiān)管收緊短期內(nèi)抑制頭部平臺(tái)的快速擴(kuò)張，減緩行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)。在借貸業(yè)務(wù)方面，通過(guò)杠桿率約束和聯(lián)合貸出資比例要求來(lái)限制貸款規(guī)模的加速擴(kuò)張，頭部平臺(tái)需要補(bǔ)充資本金、調(diào)整與合作金融機(jī)構(gòu)的出資比例。此外，在借貸業(yè)務(wù)合作資金方和合作模式上也將有所變化，預(yù)計(jì)會(huì)增加與全國(guó)性大型銀行及非銀機(jī)構(gòu)的合作比例，信貸技術(shù)服務(wù)費(fèi)的費(fèi)率或有所下降。雖然在業(yè)務(wù)擴(kuò)張和盈利性上受到限制，但頭部平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)依然存在，在線上小額信貸的獲客、運(yùn)營(yíng)和大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力上優(yōu)于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，平臺(tái)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系將持續(xù)。

圖5：金融機(jī)構(gòu)不斷加大科技投入-2019年

資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所

金融科技公司后續(xù)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新會(huì)受到比較大的約束，金控監(jiān)管和資本金約束限制頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)張金融業(yè)務(wù)版圖。金融業(yè)務(wù)的顛覆性創(chuàng)新主要來(lái)自于行業(yè)外部，互聯(lián)網(wǎng)公司從場(chǎng)景挖掘客戶的金融服務(wù)需求，提供定制化的產(chǎn)品和良好的用戶體驗(yàn)，并大幅擴(kuò)大了金融服務(wù)的覆蓋面和滲透率。隨著金融監(jiān)管的收緊，從事金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營(yíng)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)也都被納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，之后的業(yè)務(wù)創(chuàng)新需要做事前的報(bào)備或?qū)徍耍瑒?chuàng)新靈活度受到一定的約束。目前監(jiān)管部門(mén)推行創(chuàng)新沙盒模式，鼓勵(lì)持牌機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融科技創(chuàng)新，但需要先在小范圍施行，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)做充分的評(píng)估，出現(xiàn)爆款產(chǎn)品的概率或下降。

另一方面，新興互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)打造類(lèi)似螞蟻集團(tuán)的綜合化金融科技平臺(tái)的難度加大，相比早期頭部平臺(tái)獲取增量市場(chǎng)，新進(jìn)平臺(tái)需要爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)難度加大，尤其是在數(shù)字錢(qián)包市場(chǎng);加上監(jiān)管環(huán)境已發(fā)生較大變化，開(kāi)展金融業(yè)務(wù)必須在監(jiān)管框架內(nèi)進(jìn)行，且互聯(lián)網(wǎng)公司獲取新的金融牌照難度加大，尤其是銀行、券商、保險(xiǎn)等核心金融牌照，從而限制其在借貸、資管及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的布局。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭的商業(yè)模式或發(fā)生變化，科技能力提升和業(yè)務(wù)創(chuàng)新持續(xù)，提高科技輸出的收入占比。面對(duì)金融監(jiān)管環(huán)境的變化，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在經(jīng)營(yíng)策略上會(huì)做相應(yīng)的調(diào)整。不同平臺(tái)對(duì)金融業(yè)務(wù)的定位有所差別，部分平臺(tái)將金融業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)發(fā)展，也有平臺(tái)尚未將金融業(yè)務(wù)剝離，所處的金融變現(xiàn)的階段也存在較大差距。整體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展偏向穩(wěn)健，拓展與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)多樣化的合作模式，發(fā)揮各自的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，共同拓展市場(chǎng)。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)加強(qiáng)主業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展，加強(qiáng)科技創(chuàng)新，探索科技輸出變現(xiàn)的模式。