福耀玻璃美國工廠難言樂觀

Matias

早在幾年前，很多人對福耀玻璃（600660.SH）的國際化非常樂觀，我當時表達過不同觀點。

現在，借助公司2020年年報，可以看出其海外工廠的盈利情況。

凈利率下滑導致ROE下滑

ROE（凈資產收益率）的重要性，無論怎么強調都不過分，這是一個公司綜合競爭力的表現。近十年來，福耀玻璃的ROE呈下滑趨勢。即使采用傳統的杜邦分析法把ROE拆解為企業運營ROE和財務ROE，跟2009年比，杜邦分析的三個因子：凈利率、周轉率、杠桿率都出現了下降。當然，杠桿下降是好事。

如果分別假設期初的凈利率不變，那么期末ROE是17%;周轉率不變，ROE是15.6%，杠桿率不變，則是14%。而凈利潤下降是最重要的原因，其次是周轉率的下降，而周轉率的下降，要么是管理出了問題，要么需求出了問題，估計可能是公司新建的工廠，回報率沒有達到預期。

有人會提出，福耀的匯兌損益是不是擾動項？還有很多類似偶發性的一次損益，比如近期因為違反美國州的法律，導致接近4000萬美元的罰款。我們可以設計一個類似“EBIT（息稅前利潤）”的指標來看福耀玻璃的盈利情況。

傳統意義上的EBIT是企業在財務和企業所得稅之前的盈利，因為通常市場利率、匯率和所得稅，是企業無法掌控的，因此，EBIT更能體現公司運營的真實情況。連續多年，福耀玻璃都有一些大進（盈利）大出（虧損）的非持續項目，我們可以改進EBIT，采用“營收-營業成本-營業稅及其附加”這個所謂毛利，再減去三費（管理費、銷售費、研發費），得到的數值就是“EBIT”。這樣就完全屏蔽了各種非持續運營業務（出售公司盈虧、企業違法被罰款）或公司無法掌控的（利率、匯率、所得稅）對企業盈利的影響。通過測算可以看出，三費的占比是相對比較穩定的，而EBIT率從2014年度的22.1%下滑到2020年度的16.6%，主要原因還是毛利率下降所導致的。

成本增幅快過售價

從公司開始公布非財務數據以來，計算的其單位信息，比如單位售價和單位成本，可以看出，2011年，單位售價為127元/平米，成本為71元/平米;2020年，單位售價為174元/平米，成本為114元/平米。

期間，售價增加了37%，而成本則增加了60%，遠遠超過成本漲幅，這也導致福耀汽車玻璃的毛利率從十年前的44%下降到最新的34.5%，絕對值下降了接近10個點。簡單說，福耀的“壟斷”地位（市場份額65%+），并沒有帶來成本可以轉移的壟斷利潤。公司的壟斷地位也就是提價能力，并沒有某些投資者想象的強悍。

不過，即使如此，公司毛利率，依然大大高于汽車零配件的行業利潤率。

假設期間成本上漲幅度跟價格一致均為37%，可以看出，原材料（PVB膜、浮法玻璃等）的上漲基本上與假設差不多，而能源價格甚至還有降低，這可能是兩個原因帶來的結果，一是這幾年政府主導的電價等下降，另外一個就是福耀在美國建廠，美國低廉的能源價格帶來整體能源成本的下降。

正如同硬幣總是具有兩面性一樣，美國建廠不僅僅帶來了好處，也帶了副作用，那就是用工成本的大幅度增加，單位平米的人工成本從期初的8元，增加到了現在的17.58元，翻倍還不止。

用工成本的增加，當然不僅僅福耀國際擴張的產品，也是國內這10年藍領工人工資提高，福耀用工成本從2011年的不到6萬元，在2016年已經接近翻倍，而2019年更是達到17萬元，2020年因為疫情原因，用工成本回落到15萬元。

這里面，恐怕跟政府階段性的減免企業各項社保費用有很大關系。

如果仔細看報表，可以發現，2020年福耀收到的政府穩崗補貼高達1.55億元，這又是一項實實在在的給企業的福利，特別是用工多的企業。而穩崗補貼，也是各地政府在這些年推出的針對用工較多的企業，鼓勵企業減少裁人，穩定就業。不過，隨著經濟的復蘇，恐怕以后的年份這筆錢就沒有這么多，會回落到以往的水準。

國內子公司盈利能力明顯更強

2019年以來，福耀玻璃繼續投資建設汽車玻璃生產基地，年產能400萬套汽車玻璃及1600萬片包邊總成玻璃的蘇州工廠正在建設中 ，截至2019年末，公司擁有長春、沈陽、上海、 重慶、福清、廣州、鄭州、湖北、天津和蘇州十大城市14個國內汽車玻璃生產基地;此外，公司在美國俄亥俄州和俄羅斯卡盧加州擁有兩個海外汽車玻璃生產基地，年產能分別約為550萬套和130萬套。浮法玻璃產能方面，截至2020年3月末，公司在國內有4處現代化浮法玻璃生產基地，并在美國伊利諾伊州擁有1處浮法玻璃生產基地。

玻璃（包括汽車玻璃和建筑浮法玻璃）跟水泥一樣，都是典型短腿產品，因此生產基地靠近客戶，就能獲得非常大的成本優勢。福耀在國內的工廠基本上都靠近汽車產業群，這也是其市場份額高達65%+的原因。

當然，國內的基地也不僅僅是滿足國內，比如長春和沈陽的工廠，還有一部分業務是出口到歐洲和日韓，上海的工廠也是如此。來看最近十年以來公司披露的信息里，重要工廠營收和凈利潤占比情況，在2016年以前，萬達福耀、上海、廣州、重慶等等構成了公司營收的主力，至少要占據到公司營收的一半以上，從2017年美國工廠投資開始，美國工廠迅速成為公司單一營收最大的工廠，基本上占到上市公司營收的15%-18%。這是相當高的營收比重。

如果對比廣州福耀和美國福耀的營收和盈利，會發現美國福耀的盈利能力遠遠低于國內優秀工廠，未來美國工廠的能力能否提升到國內優秀公司的能力？很難，非常難。

美國福耀，凈利率最好的年份就是2018年的7.2%，就算2020年沒有違法罰款，凈利率也可能不會超過8%。國內是多少？2011-2019年，廣州福耀的凈利率均值是17.9%;上海福耀的均值是19%，最近幾年更是在20%以上。而福耀在國內有10個汽車玻璃生產基地。

2020年，公司營收199億元，美國福耀營收32.5億元，國內累計營收156.5億元，因為浮法玻璃95%都是自產自銷，在合并報表時，都會成為其他汽車玻璃子公司的采購成本，因此不予考慮。萬達、長春、天津等三個基地的營收57.6億元，其他7個基地累計營收98.9億元。

神出鬼沒的匯兌損益

關于福耀的匯兌損益，可以說兩點：第一，持有大量的外匯，這是公司主動選擇的結果;第二，如何避免外匯波動帶來對盈利的影響， 公司并沒有好辦法。

公司賬面有88億元的現金類資產，其中70億元等值人民幣是外幣資產，這里面又有43.7億元是存放在境外的。

從公司近200億元的營收，100億元左右的國外營收（含出口和美俄工廠業務），持有高達70億元的外幣，這個比例絕對是偏高的。而公司也不會囤積現金為了資本支出、業務并購等等，至于原因，不方便揣測。

2008年的次貸危機，對福耀是充滿教訓的一年，從損益表看，這一年福耀賣掉了大部分的浮法玻璃業務，轉為自產自給;從資產負債看，這一年，福耀快速降低了美元有息負債，自此以后，其外幣占有息負債的比例就相當低了。

福耀的匯兌損益與很多企業完全不一樣。它相當于在境外開設了一個分公司，其主營業務就是持有外幣，至于是虧損還是盈利，純粹看天吃飯，甚至公司選擇人盡量少做干涉。當人民幣貶值的時候，福耀會錄得外匯的盈利;反之，當人民幣升值的時候，福耀會錄得外匯損失。而且匯兌損益的絕對數值，自2015年開始陡然上升，開始上躥下跳。有心的朋友會發現，這個時間點就是福耀在香港IPO的節點，也就是福耀當時募集的港幣，基本上沒有投出去，繼續以貨幣的方式持有。

從福耀最近10年的有息負債、貨幣類資產、分紅金額可以看出，在2015年以前，公司可以說相當缺錢，資產負債表相當難看，但是，公司依然選擇高分紅，這段時間說福耀是借錢分紅都不夸張。福耀最近10年的派息比例超過66%，也就是每賺100元，公司分紅超過66元。

有息負債如此高，依然把賺錢的錢大部分用于分紅，這個膽識值得點贊。

2015年，福耀玻璃從香港IPO募集資金以后，貨幣類資產一直維系在60億元以上，當然，水漲船高的是有息負債，從52億元最高飆升到2019年的108億元。

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