光伏投資邏輯從周期轉向成長碳交易有望增厚新能源企業業績

林偉萍

“碳中和將給中國帶來一場‘能源革命，而在制造業屬性下，未來將占據市場主流的清潔能源發電成本有望進一步降低，其中光伏成本下降速度最快。”劉俊對《紅周刊》表示。他預計，光伏行業正從強周期行業向偏成長的周期性行業演變，值得長期看好，樂觀預計二季度中光伏行業短期調整將結束。碳中和是個超長期的投資機會，建議投資者關注具有高護城河的公司。

光伏是碳中和最優選項之一我國光伏儲能是總需求的800倍

《紅周刊》：要實現碳中和，占我國二氧化碳排放88%的能源領域，一定是繞不開的話題。未來新能源發電成本是否有望繼續下探？

劉俊：我們在最近推出的《碳中和經濟學》報告中也做了推演：當前我國能源結構中煤炭占比57%、石油和天然氣占比27%、非化石能源占比16%。到2060年，70%的一次能源將由非化石能源取代。

清潔能源的成本可以不斷下降而傳統能源難以實現。因為傳統能源成本構成具有制造業和資源的雙重屬性。如火電廠，包含汽輪機鍋爐、發電機等制造業部分，也包含煤炭等資源部分。越用越少，所以傳統能源一定是越用越貴。但風、光等新能源則不需要成本，只有制造業屬性。受效率和規模效應的不斷提升以及國產替代需求等因素影響，成本不斷降低。當然各類新能源成本下降的曲線也有所不同，光伏由于效率提升的空間更高，所以成本下降速度會更快。

《紅周刊》：目前清潔發電成本看，水電<風電<光伏<核電;電網調度資源使用成本排序則是抽水蓄能<電化學儲能，您為何認為光伏和電化學儲能是電力行業實現碳中和的最優選項呢？

劉俊：能源總量角度看，全國所有可開發江河流域可釋放的電力資源約為520GW。核電在不考慮安全因素前提下，滿負荷發電量也僅為280GW，但我國現在總裝機量已高達2200GW。無論是水電還是核電都難以滿足消費需求。

但風和光資源則不同，特別是光伏。據我們測算，中國國土面積上光伏照射帶來的能量約是我國能源總需求的800倍。只要技術和成本問題解決了，僅光伏資源就能滿足目前的能源需求。其次，動態來看，光伏成本未來最終將與水電成本持平，甚至低于水電。

抽水蓄能和電化學儲能也類似。抽水蓄能對地形有一定的條件要求，且考慮到環保和拆遷成本提升等因素，會越用越貴。而電化學儲能則不存在這種制約。例如，電動汽車所用的電池成本不斷下降，未來電動汽車整體也將逐步走向平價，我們預期平價時間點或在2023年。

光伏投資從周期轉向成長行業調整或二季度中旬結束

《紅周刊》：碳中和計劃會給光伏行業帶來的增量空間呢？

劉俊：還很難準確預測，但光伏裝機量還將存在非常大的增長空間。因為光伏需求波動較大，是動態調節過程。如當成本和價格上升時，需求就會減弱;而當價格下降時，需求就會變強。2020年疫情影響下，印度、南美等國家光伏需求減弱，而隨著疫情的好轉，其需求有望出現反彈。長遠看，預計到2025年，全球約有350GW的光伏裝機需求，而2020年光伏裝機需求量在125GW～130GW。

《紅周刊》：面對牛年春節以來的光伏行業持續調整，您反復重申，“面向全球市場的光伏制造首先被錯殺”。您的邏輯是什么？

劉俊：這是我們對2月份光伏市場的論斷，因為當時光伏行業的調整以殺估值為主。此時面臨的背景是，市場對光伏行業政策期待比較高，但外資對落地政策意圖和實際影響有誤讀。我們在此時提出該觀點，對政策進一步解釋，主要是想提醒投資者，國家政策的思路和海外投資者的思路有時候是不一樣的，投資者不能盲從海外投資者的論斷。3月份以來，光伏行業已經有了一些新變化，如市場主要擔憂點，已經從以往的市場需求，轉向由于硅料價格上漲導致的企業開工率下降。不過，從最近開標情況看，企業可以接受更高的硅料價格，但對于市場部分主流股票而言，投資者會擔憂開工率下降或將拖來企業后續業績。

《紅周刊》：那對于年內光伏行業投資機會，您如何看？

劉俊：長期看好，并不會因近期市場表現而下調全年預期。預期年內光伏板塊估值有望得到修復，因為碳中和背景下新能源的發展趨勢，光伏行業的需求和成長都是非常確定的。

尤其是隨著光伏發電進入平價時代，光伏行業背后的市值增長邏輯和補貼時代已不同，正從需求和產能疊加的強周期屬性，走向偏成長的周期屬性。如過去10年，很少看到光伏組件價格的上漲。但自去年二三季度以來，組件價格持續上漲至今，這種旺盛的需求之前從來沒有過，光伏行業的成長屬性開始凸顯。所以，目前光伏行業需求好于預期。

樂觀預計，市場對業績擔憂引發的光伏行業短期調整，可能在二季度中旬結束。

《紅周刊》：當前光伏產業鏈各環節其實也處于爭奪定價權的階段。

劉俊：是的，可以這么理解。

《紅周刊》：帶動組件上漲的光伏玻璃價格近期開始出現回調，這是否助于緩解組件價格上漲，進而解決現存的行業開工率低的問題？

劉俊：光伏玻璃價格的下降，肯定可以減輕組件的成本壓力。據我們監測，玻璃價格距離高點下跌了12元/立方米，約等于給組件廠商減輕了5分錢的成本。但對很多組件企業而言，生產的利潤可能僅有5分錢，所以隨著玻璃價格的下滑，傳導到組件，有望帶動企業利潤逐步回升。

但組件價格是否會因此也下調，還需考慮硅料價格的走勢。考慮到目前硅料180GW的供應量難以滿足需求，仍處于持續緊缺的狀態，目前還很難給出明確價格走勢判斷。如果硅料價格在130元/立方米穩住，那我們預判，后續開工率大概率將回升，而如果硅料價格繼續上漲到140元/立方米，光伏行業的整體表現可能會重演3月份的走勢。

更看好分布式光伏前景光伏儲能在海外的增長更確定

《紅周刊》：據您和團隊預測，未來分布式光伏將早于集中式光伏實現平價，投資機會角度，您更看好哪種模式？

劉俊：我們都知道，終端電價等于發電電價+輸配電電價，但考慮到分布式光伏自發自用，其較集中式光伏而言，可以省下輸配電的成本。因此，雖然當前我國集中式光伏模式非常成熟，但經濟成本方面，分布式光伏會更有經濟優勢。從平價時間推演來看，分布式光伏的平價時間也會比集中式光伏更早。

對于分布式光伏的未來前景，我們會更看好一些，因為其未來可能會誕生更多新的商業或商業模式。不過，作為偏To C端的技術，考慮到建設和渠道成本，參考美國分布式光伏發展，其商業模式、政策支持等都需有個逐步走向成熟的過程。例如，2015年美國的分布式光伏企業SolarCity、SunEdison受到美國主流投資機構的追捧，但隨后幾年，該板塊出現大幅震蕩，SunEdison甚至以破產告終。2016年特斯收購了SolarCity，直到2019年，埃隆·馬斯克才在推特上表示，2020年它對SolarCity的成長充滿了期待，并推出了新的產品。

《紅周刊》：當前雖然清潔能源發電成本不高，但消納環節成本仍較高。您如何看儲能技術后續的發展以及帶來的投資機會？

劉俊：儲能問題比較復雜，并不存在單一的最優解。如果電網能充分釋放它的靈活調度，可再生能源發電對于儲能要求就會更小，消納成本就會更低，這是可以實現的。目前部分地方政府要求可再生能源發電量中的10%進行儲能，我們認為這個儲能成本是偏高的，將給電源帶來一定的壓力。例如，英國可再生能源發電量約33%，但它的儲能只有1%。從儲能需求整體來看，配比不到3%。考慮到儲能的復雜性，我們繞開單獨對儲能測算，而是將光伏+儲能來一起推演，預計其2028年最終可以實現平價。

投資上，建議關注國內政策變化，如能源服務市場、電改帶來現貨市場變化等。另外，目前儲能在海外的增長是更為確定的。我們可能會更關注在海外市場份額或者收入占比較大的公司。

碳中和是超長期投資機會新能源企業在碳交易中有望增厚業績

《紅周刊》：3月10日，歐盟通過了關于歐盟碳邊境調節機制（CBAM）的決議，我國光伏、風電等設備制造出口占比較大，是否會面臨因歐盟加稅而增加企業成本的可能？

劉俊：目前僅是歐盟通過（CBAM），各成員國具體法案落地還需一定時間，所以其影響短期內可能看不到。但這確實代表著一種海外的趨勢和思潮。

就中國而言，制造業在成本控制等各個生產要素控制得都非常好，因為中國能源成本很低，如電價成本全球最低。但這個優勢未來可能隨著碳邊境稅而不復存在。由于中國產品的度電排放高于歐洲，在碳邊境稅調節稅下，歐洲的產品疊加成本可能會低于比中國生產的產品。這反過來也說明了，中國實現碳中和的必要性。我們認為，在碳中和背景下的能源和電力轉型，未來會使得中國生產制造業產品，即使在新規則下，仍然具有優勢。

《紅周刊》：那我國風電、光伏等企業，該如何來應對這種新規則呢？

劉俊：過去大多數國內企業不會去買綠證（綠色電力證書），但未來要出口歐洲的企業，對綠證的需求會非常強，企業要證明電力來自于綠電（非水可再生能源發電）。另外，也有一些高耗能企業很“聰明”，將工廠搬到了四川、云南等地，用更多的水電來生產，從而減少二氧化碳排放，減少碳足跡。

此外，部分光伏風電的龍頭企業也已經在行動起來，如提出光伏能源制造光伏產品的制造理念，預期未來更多的企業會考慮自身生產過程中的碳足跡，從而滿足現在國際出口上的新要求。

《紅周刊》：根據公告，全國碳交易將于6月底正式啟動。參考海外碳交易市場，例如，特斯拉近5年依靠向其他公司出售碳排放額度，獲利遠超主營。在您看來，碳交易是否有望增厚中國新能源企業的業績？

劉俊：從推演角度看，存在這種可能。如政策上，我們允許CCER（國家核證自愿減排量）來抵消5%的碳交易額度，據公開資料，主要的減排量中，水電和風電占比最高。而具體項目中，風電和光伏占比最高。因此，新能源企業參與碳交易，確實會有一個受益的過程。另一方面，大型電力公司，如果轉型速度很快，如在總發電量不變的情況下，更多的電量來自于可再生能源，那它的碳排放額度就可以省下來，放到碳交易市場賣出并獲得相應收益。我覺得這可能也是碳交易市場的初衷，希望利用這個機制來加速整合我國能源轉型。

《紅周刊》：在您看來，碳中和所帶來的，是一個超長周期的投資機會嗎？

劉俊：我們認為是的。根據我們測算，光伏制造業裝機峰值，2035年才會出現。運營角度來說，成長空間也非常大，因為這是個累加的過程，可能到2050年甚至還往后才能出現峰值。目前碳中和主要是發達國家以及中國等，未來通過國際合作，更多發展中國家愿意提高新能源在資源領域的占比，那可能會帶來更大的市場空間。

《紅周刊》：在參與碳中和主題投資中，哪些投資邏輯值得重點關注？

劉俊：首先我認為產業格局非常重要，公司之所以能在行業中賺到錢，是因為它在當前產業格局下，比競爭對手有優勢，也就是巴菲特所說的“護城河”，而非它的需求增長。只有高護城河的企業才會給投資者帶來超額利潤。此外，前面也提到，光伏等新能源行業雖然目前偏成長，但仍具有一定周期性。當價格下跌時，往往就是需求開始反彈的時候，我們可以通過該角度來判斷，新能源行業當前所處在周期的什么位置。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）