重估醫(yī)藥股

韓璐

全球疫情之下，醫(yī)藥愈發(fā)成為一二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。過去一年多，多只醫(yī)藥股出現(xiàn)了明顯的股價(jià)波動(dòng)，龍頭醫(yī)藥標(biāo)的屢創(chuàng)新高。同時(shí)，港股18A、科創(chuàng)板開通后，越來越多創(chuàng)新藥企和創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。

大環(huán)境上，藥品帶量集采，醫(yī)保目錄談判及動(dòng)態(tài)調(diào)整，啟動(dòng)醫(yī)保版DRGs（按疾病診斷相關(guān)分組）付費(fèi)試點(diǎn)，醫(yī)聯(lián)體及醫(yī)共體兩級(jí)診療機(jī)制等一系列舉措的落實(shí)，正將中國(guó)醫(yī)改推向新階段。

前所未有的變局之下，醫(yī)藥行業(yè)正在形成怎樣的格局？市場(chǎng)波動(dòng)之下，投資又將何去何從？

《21CBR》記者專訪了興業(yè)證券董事總經(jīng)理、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師徐佳熹。目前，他帶領(lǐng)券商行業(yè)最大的醫(yī)藥分析團(tuán)隊(duì)，并連續(xù)6次獲得新財(cái)富醫(yī)藥生物行業(yè)第一。

徐佳熹說，如今的醫(yī)藥行業(yè)，對(duì)每一個(gè)分析師、投資人來說都是挑戰(zhàn)，包括知識(shí)不足帶來的恐慌，“市場(chǎng)變化太快，全新的靶點(diǎn)、生物機(jī)理，對(duì)于我們的要求在提高”。

另外，對(duì)公司個(gè)股的技術(shù)性判斷也變得越來越難。徐佳熹說：“頭部公司有良好的前景，但是‘貴，那么到底多好多貴才是合理的？短期熱度過去后，如何說服投資者去關(guān)注一些基本面沒有這么好，但是在轉(zhuǎn)型的企業(yè)或者賽道？”

“不論如何，醫(yī)藥是長(zhǎng)期賽道，不要將醫(yī)藥股作為短期炒作的對(duì)象，很多公司需要三五年甚至10年周期。應(yīng)該對(duì)這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期有信心。”徐佳熹建議，醫(yī)藥是一個(gè)專業(yè)化賽道，投資者要么自己成為專業(yè)的投資人，要么就交給專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。“不要試圖不學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)，而獲得超額收益。”

剛需行業(yè)

首先，新冠疫情讓我們重新思考，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球市場(chǎng)中的地位。我們常說中國(guó)是全球第二大藥品市場(chǎng)，這是基于原來的歐盟五國(guó)德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、西班牙、意大利分開計(jì)算體量下的結(jié)論。

2020年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥一級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模，真正超過了歐洲市場(chǎng)。我相信不出5年時(shí)間，我們?cè)谙喈?dāng)多領(lǐng)域的技術(shù)上，會(huì)與歐洲并駕齊驅(qū)甚至反超，也會(huì)逐漸追平與美國(guó)的差距。可能未來10年內(nèi)，我們能成為真正意義上的全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)，畢竟中國(guó)的人口基數(shù)夠大，中產(chǎn)階級(jí)紅利、工程師紅利都在顯現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)本身肯定會(huì)欣欣向榮。

其次，疫情讓我們確信，醫(yī)藥是少有的內(nèi)需中的剛需行業(yè)，這樣的屬性非常稀少。整個(gè)疫情前后，各行業(yè)的波動(dòng)中，醫(yī)藥是相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)的。

有人認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)估值貴，貴有貴的道理。一般來說，我們把估值貴分成三個(gè)方面：

第一，PEG指標(biāo)（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）角度的貴，企業(yè)高增長(zhǎng)，自然有高估值。

第二，可持續(xù)性角度的貴。過去10年間，醫(yī)藥行業(yè)共有14家上市公司，每年利潤(rùn)都是正增長(zhǎng)。食品飲料也是非常好的板塊，但只有貴州茅臺(tái)一家達(dá)到了這個(gè)指標(biāo)。所以醫(yī)藥是有可持續(xù)性的行業(yè)。

第三，可預(yù)測(cè)性角度的貴。醫(yī)藥企業(yè)如果增速預(yù)測(cè)是30%，結(jié)果出來是35%，就叫超預(yù)期，如果是25%，就叫低于預(yù)期。如果一家TMT公司或者周期股，與預(yù)測(cè)值只差5%，大家就會(huì)覺得前期預(yù)測(cè)太準(zhǔn)了。所以市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的可預(yù)測(cè)性要求是非常高的。

可預(yù)測(cè)、可持續(xù)，PEG高，也就是企業(yè)增速快，從這些角度看，醫(yī)藥是非常優(yōu)質(zhì)的行業(yè)。

另外，經(jīng)過新冠疫情，大家對(duì)一些新生事物更加感興趣了。比如mRNA技術(shù)，在新冠之前，沒有批過該技術(shù)路徑的疫苗;在藥品篩選中，利用AI大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)技術(shù)支持;在全球范圍內(nèi)，新醫(yī)療使用場(chǎng)景和技術(shù)都得到了高度關(guān)注。

醫(yī)藥行業(yè)本身的屬性，是長(zhǎng)周期的，基本面不會(huì)有重大變化，就像一款藥物從獲批臨床到一期、二期、三期臨床，市場(chǎng)預(yù)期是慢慢釋放的。所以，醫(yī)藥是很適合做“時(shí)間的朋友”的賽道。

當(dāng)然，疫情在某種程度上加劇了行業(yè)波動(dòng)，包括向上和向下的波動(dòng)。疫情后一些細(xì)分賽道，比如個(gè)人防護(hù)用品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、疫苗會(huì)階段性向下調(diào)整，但下調(diào)后的新基數(shù)依舊比老常態(tài)要高很多。就像過山車，下探到底部，還是比之前的價(jià)值點(diǎn)更高，這是一個(gè)波浪式漸進(jìn)向上的過程。

增長(zhǎng)曲線

醫(yī)藥行業(yè)與很多行業(yè)的增長(zhǎng)曲線是不同的。比如，大部分消費(fèi)品的現(xiàn)金流，保持一定斜率徑直不斷向上，以售賣某個(gè)單品為主，不管是酒還是醬油，這是消費(fèi)品的典型屬性。醫(yī)藥里也有類似屬性的企業(yè)，比如片仔癀，主要銷售某款單品。

而大部分醫(yī)藥企業(yè)，是由一個(gè)個(gè)產(chǎn)品迭代帶來增長(zhǎng)的，所以現(xiàn)金流是一波接著一波，波浪式向上的。比如恒瑞醫(yī)藥，10年前大家討論這家企業(yè)，會(huì)圍繞傳統(tǒng)化藥，多西他賽、奧沙利鉑這些產(chǎn)品是放量還是縮量。現(xiàn)在我們不會(huì)再討論這樣的品類，而是討論P(yáng)D-1產(chǎn)品阿帕替尼的放量或縮量。可能若干年后，判斷的產(chǎn)品會(huì)變成基因治療、細(xì)胞治療、ADC雙特異性抗體等。

醫(yī)藥企業(yè)每個(gè)產(chǎn)品終歸會(huì)消亡，成為不再被使用的產(chǎn)品。30年前喝的茅臺(tái)酒，不會(huì)與今天有太大差別，但30年前用的慶大霉素、土霉素等，如今的90后、00后幾乎不會(huì)再使用這些老產(chǎn)品了。

醫(yī)藥行業(yè)的增長(zhǎng)，本質(zhì)是靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)的，對(duì)于這些企業(yè)來說，估值貴和企業(yè)后線與預(yù)計(jì)到的產(chǎn)品有關(guān)。

我們?nèi)绾卫斫忉t(yī)藥行業(yè)？有一句重要的話需要記住：醫(yī)藥不是一個(gè)行業(yè)，它有很強(qiáng)的異質(zhì)性，是很多不同邏輯行業(yè)的合集，且各個(gè)細(xì)分賽道的觀察點(diǎn)不同。

簡(jiǎn)單做個(gè)劃分，例如云南白藥、片仔癀是消費(fèi)品邏輯，看品牌、渠道、管理層。醫(yī)療服務(wù)像是藥店，就看能不能做到有品牌，可擴(kuò)張、可復(fù)制。創(chuàng)新藥領(lǐng)域則是產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動(dòng)。

原料藥特別是大宗的原料藥，就類似化工品，看產(chǎn)能、價(jià)格，或是行業(yè)突發(fā)事件。像CRO（Contract Research Organization，醫(yī)藥研發(fā)外包）特別是CDMO（Contract Manufacture Organization，醫(yī)藥生產(chǎn)外包），有點(diǎn)像蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)樗鼈兿掠问墙o一些大型國(guó)際企業(yè)做定制，后續(xù)產(chǎn)品線是看終端產(chǎn)品有沒有爆款。在上述領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，還有很多細(xì)分賽道。

以醫(yī)藥行業(yè)為例，有原來的Pharma（制藥公司），也有一批近年來起勢(shì)的Biotech（生物創(chuàng)新藥公司）。不論類型，評(píng)估的金標(biāo)準(zhǔn)就是能不能出更好的產(chǎn)品，未來能不能出現(xiàn)更好的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。從估值體系角度看，這兩類企業(yè)各有優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

具體說Pharma，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、豪森藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥等，它們的優(yōu)勢(shì)在于可以不依靠市場(chǎng)融資，擁有持續(xù)的現(xiàn)金流，市場(chǎng)好壞不會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)有太大影響。另外，這些企業(yè)有成熟的研發(fā)和銷售體系，在政府事務(wù)、臨床注冊(cè)推進(jìn)方面也非常有經(jīng)驗(yàn)。

它們也有劣勢(shì)，投資人的期許和對(duì)Biotech企業(yè)不一樣，是要填收入利潤(rùn)表的，如果業(yè)績(jī)不行，股價(jià)會(huì)跌。所以，制藥公司戴著鐐銬跳舞，既要保證研發(fā)，業(yè)績(jī)又不能太差，于是這些企業(yè)就需要量入為出，就有相對(duì)的束縛。除了國(guó)內(nèi)藥企，國(guó)際上的輝瑞、諾華、羅氏等大藥企一樣有類似的利潤(rùn)要求。即便資本市場(chǎng)環(huán)境不好，這些企業(yè)依舊可以生存。

另外，大企業(yè)容易產(chǎn)生“大企業(yè)病”，中外企業(yè)都一樣，做決策的時(shí)候，仿制藥產(chǎn)品線和創(chuàng)新藥產(chǎn)品線之間，研發(fā)和各個(gè)部門之間，顧慮的因素有很多。

相反，Biotech企業(yè)可以快速融資，依據(jù)的就是產(chǎn)品管線、國(guó)際臨床獲批情況、好的階段性數(shù)據(jù)結(jié)果、BD能力、簽單能力等。這些生物創(chuàng)新藥公司通常市值很高，可以低成本融資，1000億-2000億元的市值，如果增發(fā)10%就可以融到100億-200億元，而大藥廠的賬上能夠輕松留存這個(gè)數(shù)目現(xiàn)金的并不多。借助資本力量，這些初創(chuàng)型企業(yè)可以快速發(fā)展，百人、千人規(guī)模的企業(yè)也很有活力。

生物創(chuàng)新藥公司的劣勢(shì)是估值沒有那么穩(wěn)定，流動(dòng)性充裕時(shí)，大家對(duì)研發(fā)感興趣，市場(chǎng)就會(huì)有正反饋。但也會(huì)有負(fù)反饋的可能，融資困難，燒錢運(yùn)營(yíng)，最后只能“賣”給大公司。

我覺得在中國(guó)，以后Pharma企業(yè)會(huì)擁抱全球化，至少國(guó)內(nèi)有完整產(chǎn)品銷售能力的企業(yè)不會(huì)超過10家，而現(xiàn)在Biotech企業(yè)中會(huì)再誕生出超過10家Pharma企業(yè)。剩下的Biotech企業(yè)也可以活得很自在，它們專注研發(fā)，產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)讓方式給大企業(yè)，進(jìn)行銷售，模式上與現(xiàn)在的美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)相似。

現(xiàn)階段在估值上，Biotech公司肯定會(huì)比傳統(tǒng)企業(yè)高，港股18A、創(chuàng)業(yè)板的估值必須比納斯達(dá)克高，不然很難吸引創(chuàng)業(yè)者。這樣的市場(chǎng)環(huán)境下有風(fēng)險(xiǎn)，也有機(jī)會(huì)。

5年前，我們討論中藥注射劑，現(xiàn)在已經(jīng)在討論P(yáng)D-1、CD47、細(xì)胞治療等，許多中國(guó)創(chuàng)新藥liscence out（授權(quán)方收費(fèi)向引入方授予許可）的首付款都是上億美元甚至幾十億美元，中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)已經(jīng)有了本質(zhì)的變化。

所以這些藥企貴不貴？當(dāng)然不便宜，但有的時(shí)候這種不便宜，可以促使部分愿意做事情的團(tuán)隊(duì)做得更卓越。以一個(gè)5-10年的維度看，中國(guó)就是要做全球性的創(chuàng)新產(chǎn)品，可能大家覺得遙遠(yuǎn)，其實(shí)在一級(jí)市場(chǎng)和實(shí)業(yè)界有大量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都懷有同樣的夢(mèng)想。下一個(gè)階段一定是轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)和原研時(shí)代，我們要在全球范圍內(nèi)做出一些好產(chǎn)品。

體系向好

醫(yī)藥之外，有醫(yī)療服務(wù)賽道，這個(gè)部分一是看設(shè)立門檻，一是看可復(fù)制。門檻高、可復(fù)制性強(qiáng)、有品牌性，自費(fèi)性質(zhì)的標(biāo)的，是挺受歡迎的。

相比“藥”，醫(yī)療器械的發(fā)展相對(duì)早期，機(jī)會(huì)更多一些，行業(yè)增速也稍快。器械好比一個(gè)小的藥品行業(yè)，有偏周期的細(xì)分賽道，最典型的比如說制藥裝備，是有周期波動(dòng)的。有消費(fèi)類，比如生產(chǎn)家用醫(yī)療產(chǎn)品的企業(yè)，要看品牌、渠道、團(tuán)隊(duì)。也有做創(chuàng)新器械的，比如植入性的高值耗材、大型醫(yī)療設(shè)備，它們的技術(shù)壁壘更高一些，需要企業(yè)去做學(xué)術(shù)推廣。

與醫(yī)療服務(wù)、藥品相比，醫(yī)療器械領(lǐng)域最大的不同，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)早期，行業(yè)集中度沒那么高，進(jìn)口替代率相對(duì)較低，集采也剛剛開始，所以未來還有很大的暢想空間，會(huì)誕生更多千億市值的龍頭企業(yè)，也會(huì)有類似Biotech這樣的研發(fā)型企業(yè)。

這兩類企業(yè)主導(dǎo)的市場(chǎng)下，會(huì)慢慢和中國(guó)醫(yī)生合作，生產(chǎn)符合更多亞洲人群疾病使用習(xí)慣的器械，再反向銷售給周邊國(guó)家，甚至全球市場(chǎng)。

大環(huán)境上，醫(yī)改的推進(jìn)會(huì)使醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展持續(xù)向好。其中，中國(guó)關(guān)于藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究會(huì)越來越多，性價(jià)比越高的產(chǎn)品，銷量越好。另外，醫(yī)保局強(qiáng)大的議價(jià)能力，會(huì)讓中國(guó)患者用到便宜的好產(chǎn)品。對(duì)企業(yè)來說，便宜的好產(chǎn)品，也可以賣到國(guó)外，國(guó)際化會(huì)成為趨勢(shì)。

其次，在醫(yī)療服務(wù)上，全球盛行基于價(jià)值的醫(yī)療（Value-based Medicine/Health-care，簡(jiǎn)稱“價(jià)值醫(yī)療”），我們現(xiàn)在的醫(yī)療服務(wù)體系，在未來幾年會(huì)逐步重組，這是一個(gè)緩慢的過程。

國(guó)家醫(yī)保局從2018年5月份成立至今，改革的框架大體上已經(jīng)劃定，制度上已經(jīng)和國(guó)際逐步接軌，接下來醫(yī)藥、醫(yī)保、醫(yī)療的三醫(yī)聯(lián)動(dòng)是深水區(qū)，三部分都做好了，中國(guó)的醫(yī)療就會(huì)在一個(gè)更好的體系下運(yùn)行。

事實(shí)上，中國(guó)原有的醫(yī)療體系并不差，國(guó)內(nèi)看病難、看病貴的情況放在全球范圍來看，并不是一個(gè)突出的問題，醫(yī)療資源的獲取相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家是便利且低價(jià)的，這背后是醫(yī)務(wù)工作者巨大的犧牲帶來的，大家應(yīng)該給予理解。