機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響＊
——如何區(qū)分價(jià)值篩選與價(jià)值創(chuàng)造

■ 賈凱威 林宏

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

近年來(lái)，隨著亞洲新興市場(chǎng)的興起，機(jī)構(gòu)投資者在亞洲的規(guī)模逐步增長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)上市企業(yè)產(chǎn)生了很大的影響。但由于上市企業(yè)初期在資本市場(chǎng)中運(yùn)作不熟練等問(wèn)題，導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的節(jié)奏緩慢，使得機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)將投資策略轉(zhuǎn)向短線的操作。而這樣的做法偏離了機(jī)構(gòu)投資者參與到企業(yè)治理活動(dòng)中去，幫助企業(yè)改善價(jià)值的初衷。因此需要通過(guò)研究來(lái)解決上述的問(wèn)題。

為響應(yīng)習(xí)近平總書(shū)記重要講話精神，落實(shí)好省科協(xié)“九大”確定的任務(wù)，同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展力。遼寧省科學(xué)技術(shù)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)成立了《資本結(jié)構(gòu)視角下遼寧省科技企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新現(xiàn)狀、問(wèn)題與對(duì)策研究》的課題項(xiàng)目。企業(yè)發(fā)展離不開(kāi)投資融資，機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)的投資中堅(jiān)力量，對(duì)企業(yè)發(fā)展有著重大影響。本文對(duì)《資本結(jié)構(gòu)視角下遼寧省科技企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新現(xiàn)狀、問(wèn)題與對(duì)策研究》項(xiàng)目的推進(jìn)有著重要的意義。

本文與以往文獻(xiàn)的區(qū)別首先體現(xiàn)在本文中對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了分類。針對(duì)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，分別進(jìn)行了研究。之前文章中簡(jiǎn)單的將機(jī)構(gòu)投資者歸為一類，并不能很好的表現(xiàn)出各類型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中所發(fā)揮的作用。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類研究，避免了不區(qū)分類型可能出現(xiàn)的偏差。同時(shí)，采用對(duì)主變量進(jìn)行滯后處理以及加入IV 變量的方式來(lái)避免研究中內(nèi)生問(wèn)題的發(fā)生。本文結(jié)果可以更好的幫助企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者分析形勢(shì)，有利于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，提升公司的價(jià)值，完善公司的治理，具有重要的意義。同時(shí)也可以幫助我國(guó)個(gè)體投資者更好的判斷市場(chǎng)形式，并且有助于我們國(guó)家豐富多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的發(fā)展。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，至今沒(méi)有得出一致且有效的結(jié)論。Parrino 和Starks et al.（2003）[1]在研究中表明，機(jī)構(gòu)投資者更擅長(zhǎng)于“用腳投票”進(jìn)行短線操作，并鼓勵(lì)公司管理者去追求短期的利益。Koh（2003）[2]在其研究成果中表示，機(jī)構(gòu)投資者的短視行為使其所持股的公司出現(xiàn)更多的盈余管理行為。王潔（2017）[3]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層做出的有利決策是機(jī)構(gòu)投資者選擇持股的重要原因。唐躍軍等（2010）[4]在研究中表示，機(jī)構(gòu)投資者更偏向于企業(yè)價(jià)值的篩選。靳慶魯、宣揚(yáng)等（2016）[5]在研究中發(fā)現(xiàn)基金持股時(shí)，會(huì)考察企業(yè)往年股利分配情況，進(jìn)一步挑選能馬上為自己帶來(lái)豐厚利益的企業(yè)進(jìn)行投資。因此，從上述研究可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股是以企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值為依據(jù)，追求以最小的成本獲得最大的利益。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者做為市場(chǎng)中專業(yè)性最強(qiáng)的團(tuán)體，其參與到企業(yè)管理中，能以更加專業(yè)的眼光幫助企業(yè)提升價(jià)值的同時(shí)獲得更多的利益。機(jī)構(gòu)投資者加入后，可以更好的發(fā)揮了監(jiān)督管理的作用，在一定程度上改善企業(yè)的信息披露水平的同時(shí)[6]，也重視了企業(yè)高管的更替，增強(qiáng)了企業(yè)績(jī)效[7]。Ward 等（2018）[8]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的行為做了細(xì)致的研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)重點(diǎn)關(guān)注那些已投資企業(yè)中價(jià)值排名較前的企業(yè)，更多的參與到他們的治理中去，獲取收益的同時(shí)也提升了企業(yè)的價(jià)值。李維安、李濱（2008）[9]研究顯示機(jī)構(gòu)投資者持股后積極參與到公司治理當(dāng)中，持股比例與上市公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。夏寧、楊碩（2018）[10]通過(guò)研究證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者參與到企業(yè)治理中緩解了企業(yè)審計(jì)費(fèi)用高等問(wèn)題，發(fā)揮著良好的治理作用，有利于企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。

但需要說(shuō)明的是，我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值研究的現(xiàn)有文獻(xiàn)中大部分都是直接將二者進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果。這樣的做法可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生問(wèn)題。其次，不將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行區(qū)分的研究，會(huì)忽視各類型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中所發(fā)揮的不同作用，這樣將對(duì)該方向研究產(chǎn)生誤導(dǎo)。介于此，本文通過(guò)以下方法來(lái)完善上述不足：（1）對(duì)主要變量進(jìn)行處理以及引入工具變量來(lái)消除模型中內(nèi)生性的問(wèn)題；（2）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行劃分，極大程度地緩解可能出現(xiàn)的研究誤差；（3）應(yīng)用多模型來(lái)驗(yàn)證主要變量間的關(guān)系，避免單一模型出現(xiàn)結(jié)果不穩(wěn)定的問(wèn)題，使結(jié)果更加科學(xué)可信。

1.2 提出假設(shè)

從上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中可以看出，企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股是密不可分的。同時(shí)，相比較于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者具備個(gè)體投資者所不具備的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)入管理層參與治理的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本。因此，與機(jī)構(gòu)投資者被動(dòng)參與到公司治理中相比較，積極主動(dòng)的參與到企業(yè)管理中來(lái)，幫助企業(yè)改善價(jià)值，可以獲得更大的收益。通過(guò)上述觀點(diǎn)，我們提出假設(shè)：

H1：企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者在投資之前，會(huì)對(duì)想要投資的企業(yè)進(jìn)行全面的分析。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以更好的挖掘企業(yè)的發(fā)展理念與戰(zhàn)略，選擇更具有發(fā)展價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行投資。在Brian J.Bushee（2010）[11]的文章中證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者在最初投資的時(shí)候會(huì)做出有意識(shí)的篩選，有意去選擇那些能確保機(jī)構(gòu)投資者利益的企業(yè)。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者以獲取短期收益或保證自身利益不受影響為目的，并不參與企業(yè)的治理過(guò)程。因此，我們提出以下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)——機(jī)構(gòu)投資者具有對(duì)企業(yè)的價(jià)值篩選能力。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某企業(yè)持股比例增加時(shí)，會(huì)更加愿意參與到企業(yè)治理中去。首先，機(jī)構(gòu)投資者增持某企業(yè)的股票，是對(duì)該企業(yè)管理層的肯定。其次，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增長(zhǎng)，其“搭便車”的成本也會(huì)越來(lái)越高。Mary Ellen Carter等（2014）[12]的實(shí)證研究中也表明，在歐美相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于積極的參與到公司的長(zhǎng)期治理活動(dòng)中，以避免短期操作所產(chǎn)生的成本不能被期間收益所彌補(bǔ)，進(jìn)而造成損失擴(kuò)大。這都是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更愿意去進(jìn)入管理層進(jìn)行監(jiān)督，并積極參與企業(yè)治理的原因。通過(guò)監(jiān)督大股東，可以抑制大股東侵害小股東權(quán)益并損害企業(yè)整體利益的行為（曾志遠(yuǎn)和蔡?hào)|玲等，2018；竇歡和陸正飛，2017）[14-15]。這都有利于企業(yè)價(jià)值的改善。因此，我們提出以下假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值的改善正相關(guān)——機(jī)構(gòu)投資者具有對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

但考慮到不同類型機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)長(zhǎng)，投資動(dòng)機(jī)以及信息收集能力方面存在著很大的差異，致使其在企業(yè)投資過(guò)程中所發(fā)揮出了不一樣的作用。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與所持股企業(yè)是否存在利益沖突為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類[13]，像保險(xiǎn)，信托這類壓力機(jī)構(gòu)投資者與其所持股企業(yè)一般存在商業(yè)關(guān)系，會(huì)產(chǎn)生利益的沖突，這也就導(dǎo)致了他們不愿去主動(dòng)參與到公司治理中來(lái)；相比基金，社保這類的機(jī)構(gòu)投資者與所投資企業(yè)不存在或極小存在利益上的沖突，因此更愿意去參與到企業(yè)的治理當(dāng)中去。最后，各機(jī)構(gòu)投資者在擅長(zhǎng)專業(yè)、資本規(guī)模、投資理念、信息收集水平等方面也存在著不小的差異。因此，我們提出以下假設(shè)：

H4：不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的能力不同。

對(duì)于企業(yè)的異質(zhì)性，我們將機(jī)構(gòu)投資者分為了交易型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者兩類。穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與到企業(yè)的監(jiān)督管理當(dāng)中去，幫助企業(yè)提升自身的價(jià)值。而交易型機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)椤岸桃暋钡男袨?，以拋售股票獲取即時(shí)利益。并不能參與到企業(yè)的監(jiān)督管理當(dāng)中去，時(shí)常的“換手”使機(jī)構(gòu)投資者不能在企業(yè)中占有一足之地，也不會(huì)具備穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的那種影響力。只是為在短期內(nèi)獲得相應(yīng)的利益而進(jìn)行的持有。因此，通過(guò)上述分析，我們提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H4a:短期持股下，交易型機(jī)構(gòu)投資者具有更好的價(jià)值篩選能力。

H4b:長(zhǎng)期持股下，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者具有更好的價(jià)值創(chuàng)造能力。

2 模型和數(shù)據(jù)、方法

2.1 研究模型

為驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

參照牛建波（2013）[14]將機(jī)構(gòu)投資者分為交易型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者兩類后。帶入模型（1）中，來(lái)驗(yàn)證H4a和H4b的假設(shè)。

模型（2）驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者總體持股的價(jià)值選擇能力以及不同類型機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值篩選的能力。我們采用滯后的方法來(lái)對(duì)該研究進(jìn)行回歸來(lái)解決模型中會(huì)出現(xiàn)的“動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”的問(wèn)題。在之前的許多相關(guān)研究中，也將解釋變量做了滯后處理進(jìn)行回歸分析（凌士顯，2016；信恒占，2017；吳國(guó)鼎和魯桐，2018）[15-17]。根據(jù)前期價(jià)值影響本期投資的觀點(diǎn)，因此使用滯后一期以及滯后兩期的持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響來(lái)驗(yàn)證其價(jià)值選擇的能力。

模型（3）驗(yàn)證總體機(jī)構(gòu)投資者持股的價(jià)值創(chuàng)造力和不同類型機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值創(chuàng)造的能力。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者本期持股的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)接下來(lái)幾期的企業(yè)價(jià)值，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者滯后一期以及滯后兩期的持股比例與企業(yè)價(jià)值改善的影響來(lái)驗(yàn)證其創(chuàng)造價(jià)值的能力。

2.2 研究變量

2.2.1 主要變量

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于公司價(jià)值的研究主要是使用托賓Q（TobinQ）來(lái)衡量公司價(jià)值（尹宏禎，2017；張長(zhǎng)江和翁婷，2018；曾志遠(yuǎn)和蔡?hào)|玲，2018）[18-20]。TobinQ可以反映出企業(yè)顯性的價(jià)值，同時(shí)也能表示出企業(yè)隱性的價(jià)值。

主要考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）對(duì)企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的影響。并區(qū)分出穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者(IN1)和交易型機(jī)構(gòu)投資者（IN0）的影響差異。

2.2.2 控制變量

參考廣泛的企業(yè)價(jià)值研究中的控制變量，選取了6個(gè)控制變量：實(shí)際控制人(AC)、前五大股東比例(HHI)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、雙重代理關(guān)系（Double Agent），最后加入了年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Industry。

2.3 數(shù)據(jù)選取

本文選取2010～2018年全部A 股做為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。為減小驗(yàn)證過(guò)程中所產(chǎn)生的誤差，剔除了金融類上市公司，以及ST、ST*的企業(yè)，同時(shí)剔除了2010年到2018年間上市的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選后，我們得到了1479 家上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，得到了9年共13045個(gè)觀測(cè)值。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文使用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出樣本公司企業(yè)價(jià)值TobinQ 的平均值較低、最大值和最小值之間差異較大，說(shuō)明不同公司之間的差異性較大；價(jià)值改善CTobinQ 平均值為-0.520 說(shuō)明樣本公司的價(jià)值提升情況并不理想。機(jī)構(gòu)投資者持股比例INS 的均值是30.0%，表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，同時(shí)我們也注意到機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性指標(biāo)IN的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明各類型機(jī)構(gòu)投資者之間有明顯差異，從側(cè)面解釋了我們將機(jī)構(gòu)投資者分類的原因。

表1 變量名稱以及代碼、含義

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)量

3.2 企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股比例

在不考慮分類的情況下我們先對(duì)企業(yè)價(jià)值與總體機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如下表所示：

通過(guò)表3的分析結(jié)果可以看出，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）的回歸系數(shù)大于0，且顯著性程度為1%，高度正相關(guān)。證實(shí)了企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，H1成立。這與先前的大部分研究得出的結(jié)果是一致的。也說(shuō)明了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)階段可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

3.3 機(jī)構(gòu)投資者及不同類型機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值篩選能力分析

通過(guò)表4的分析結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）與滯后一期的企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)大于0 且在10%的顯著性水平下顯著；但對(duì)滯后二期的企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)變?yōu)樾∮?。由此可以看出，機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)表現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)值選擇能力。當(dāng)滯后一期的企業(yè)價(jià)值（TobinQt-1）與滯后二期的企業(yè)價(jià)值（TobinQt-2）同時(shí)進(jìn)入模型時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例只與滯后一期的企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，滯后二期時(shí)表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。因此可以判斷，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，其價(jià)值選擇的能力逐漸減弱。

再對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究。由表4中可以看出，在滯后一期與滯后二期的企業(yè)價(jià)值下，交易型機(jī)構(gòu)投資者TobinQ 的回歸系數(shù)分別為0.022 和0.006，并不顯著。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的兩期TobinQ 的回歸系數(shù)分別為0.014 和-0.010，同樣不顯著。因此可見(jiàn)交易型機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)值篩選能力方面比穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)的要好一些。同時(shí)從表中可以看出，當(dāng)滯后一期的企業(yè)價(jià)值與滯后二期的企業(yè)價(jià)值同時(shí)出現(xiàn)在回歸中時(shí)，交易型機(jī)構(gòu)投資者比穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)價(jià)值篩選能力上更強(qiáng)。因此不同類型機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于價(jià)值篩選的能力不同。交易型機(jī)構(gòu)投資者在高價(jià)值企業(yè)的選擇上優(yōu)勢(shì)更加明顯。而過(guò)往文獻(xiàn)中將不同類型機(jī)構(gòu)投資者歸為一類，沒(méi)有進(jìn)行區(qū)分研究，通過(guò)上文的分析可以看出，這種處理方式并不合理。

3.4 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值改善的影響

將機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值的一階方差做回歸分析。通過(guò)分析結(jié)果（表5）可以看出，滯后一期機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSt-1）的回歸系數(shù)為-0.0821，并不顯著。滯后二期時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSt-2）的回歸系數(shù)為-0.0203，同樣表現(xiàn)為不顯著。將機(jī)構(gòu)投資者持股比例滯后一期與滯后二期同時(shí)進(jìn)行回歸分析后，兩期的回歸系數(shù)分別為-0.0236和0.158，分別在5%和10%的顯著水平下顯著。而這也說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在短期時(shí)間內(nèi)并不能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，即短期內(nèi)價(jià)值創(chuàng)造能力較弱。對(duì)比兩期趨勢(shì)，回歸系數(shù)和顯著性水平朝著正向顯著發(fā)展，因此我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者只有長(zhǎng)期持股該企業(yè)股票才能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

另外，從表5中可以看出，不同類型機(jī)構(gòu)投資者有著不同的表現(xiàn)。交易型機(jī)構(gòu)投資者滯后一期持股比例（INSt-1）的與企業(yè)價(jià)值改善表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系且不顯著，到滯后兩期時(shí)同樣為負(fù)相關(guān)；兩期機(jī)構(gòu)投資者持股比例同時(shí)回歸時(shí)，可以看出滯后二期時(shí)表現(xiàn)出了正相關(guān)，但仍不顯著。反觀穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，滯后一期時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSt-1）與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平下表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，滯后二期時(shí)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSt-2）與企業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)向?yàn)檎蛳嚓P(guān)。再將滯后一期與滯后二期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例同時(shí)進(jìn)行回歸，可以明顯看出穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)造價(jià)值的能力上表現(xiàn)更好。在同樣參考兩期的情況下，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者雖在t-1 期顯著負(fù)相關(guān)，但到t-2期時(shí)在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)，相比交易型機(jī)構(gòu)投資者更顯著。這也證實(shí)了我們的假設(shè)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者做為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期持有的機(jī)構(gòu)投資者，能更好的發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造的能力?？傮w來(lái)說(shuō)企業(yè)價(jià)值的改善與機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)長(zhǎng)有著密切的關(guān)聯(lián)，而這正是要求機(jī)構(gòu)投資者能夠參與到企業(yè)管理當(dāng)中去，獲取長(zhǎng)期利益的同時(shí)幫助企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。

表4 企業(yè)價(jià)值對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

表5 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的影響

4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

以往文獻(xiàn)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在內(nèi)生性問(wèn)題。上文通過(guò)滯后時(shí)間的處理方式有效緩解了動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題，但是還存在因?yàn)檫z漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，使得滯后處理并不能徹底解決內(nèi)生性的問(wèn)題。為此，引入一個(gè)工具變量（IV），采取兩階段最小二乘法（2SLS）來(lái)解決這一問(wèn)題。

工具變量的設(shè)定必須符合以下要求：自變量要與內(nèi)生變量高度相關(guān)，而與因變量無(wú)關(guān)或相關(guān)程度很低，這樣才能得到可靠的回歸系數(shù)。考慮到機(jī)構(gòu)投資者在持股企業(yè)股票時(shí)，對(duì)于換手率高的企業(yè)不會(huì)買入，并且換手率與企業(yè)價(jià)值并無(wú)相關(guān)性，并參照葉建芳、李丹蒙等（2009）[21]在研究機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)信息披露中所使用的工具變量，本文選用股票年換手率（TR）來(lái)進(jìn)行兩階段最小二乘法的回歸。

根據(jù)此思路，進(jìn)行回歸分析，得出表6。從表6中的First-stage可以看出，工具變量與機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)，其解釋力為0.23%，F(xiàn) 值為27.027，P 值為0.000，說(shuō)明工具變量的選擇是適合的，有理由認(rèn)為工具變量是具有解釋力的。并且通過(guò)Hausman檢驗(yàn)INS是否為外生，將TobinQ 做為因變量進(jìn)行分析。通過(guò)比對(duì)，可以發(fā)現(xiàn)OLS 與2SLS 回歸系數(shù)不存在顯著性差異，可以證明INS在回歸方程中是外生的。因此可以得出兩個(gè)模型的回歸結(jié)果具有可信度。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們針對(duì)文章做了以下檢驗(yàn)：

（1）將機(jī)構(gòu)投資者類型（TP）以穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者定義為1 和0，采用了logit 模型來(lái)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值篩選的能力進(jìn)行了檢驗(yàn)（見(jiàn)表7）。我們發(fā)現(xiàn)，兩期企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)都為正，且顯著，檢驗(yàn)結(jié)果與OLS檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

（2）其次，以企業(yè)前兩大股東比例之和作為工具變量對(duì)樣本中是否會(huì)出現(xiàn)自選擇偏差進(jìn)行檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果中得出，mills 比率中的lambda 的回歸系數(shù)為負(fù)，且不顯著。表明了樣本中不存在自選擇偏差的問(wèn)題。

（3）最后，我們比較了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在行業(yè)差異。驗(yàn)證結(jié)論與之前結(jié)論基本一致。表明本文結(jié)果并不受行業(yè)差異的影響。受制于篇幅，回歸結(jié)果不在此列示。

6 結(jié)論與建議

本文選取了上市企業(yè)2010-2018年的數(shù)據(jù)，研究了機(jī)構(gòu)投資者以及不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值改善的影響，通過(guò)分析研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在短期所表現(xiàn)出的價(jià)值選擇能力更強(qiáng)，但并不能為企業(yè)創(chuàng)造更為理想的收益價(jià)值?？梢哉f(shuō)明，現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要具備的是價(jià)值篩選的能力，價(jià)值創(chuàng)造的能力卻相對(duì)較弱，這也是我國(guó)滬深股市產(chǎn)生較大波動(dòng)的原因；（2）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分類發(fā)現(xiàn)，由于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者相比較于交易型機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間長(zhǎng)、換手率低。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，可以幫助企業(yè)獲取利益；（3）大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者仍是以短期投資，發(fā)揮價(jià)值篩選作用為主。所以，我國(guó)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的機(jī)制構(gòu)建、價(jià)值功能以及社會(huì)責(zé)任等方面仍需要繼續(xù)完善。對(duì)此，提出下列建議：

（1）推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與到企業(yè)的治理當(dāng)中去。首先，為了使機(jī)構(gòu)投資者能夠更好的幫助企業(yè)提升其價(jià)值，應(yīng)該保障機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)治理中的話語(yǔ)權(quán)。因此，需出臺(tái)相應(yīng)的政策來(lái)保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者在持股企業(yè)中應(yīng)有的權(quán)力。讓機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)治理中敢于發(fā)聲，敢于指出企業(yè)所面臨的問(wèn)題，這樣才能夠幫助企業(yè)有所提升。其次，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)治理與公司管理中扮演著監(jiān)管者以及建議者的角色，保證機(jī)構(gòu)投資者在持有過(guò)程中所獲得的利益，才能使機(jī)構(gòu)投資者更好的在其中發(fā)揮作用，避免其“用腳投票”的情況發(fā)生。最后，政府應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行集中且長(zhǎng)期的持有?？梢詫⒊钟袝r(shí)長(zhǎng)和持股水平做為一個(gè)評(píng)級(jí)依據(jù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行打分評(píng)級(jí)，促使企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)力并保持更高的關(guān)注度去參與到企業(yè)治理與公司管理當(dāng)中去，以幫助企業(yè)更好的提升業(yè)績(jī)水平，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值創(chuàng)造作用。

表6 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值內(nèi)生性檢驗(yàn)

表7 機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值篩選能力的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（2）完善機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)體制并引入更多專業(yè)性更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者?，F(xiàn)階段，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展仍處于一個(gè)不成熟的時(shí)期。其中，更多的機(jī)構(gòu)投資者往往更看重短期的目標(biāo)，并沒(méi)有長(zhǎng)期持股幫助企業(yè)提升價(jià)值的同時(shí)也會(huì)提升自身收益的概念。鑒于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升更有利，因此，可選取優(yōu)秀的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者做為范例，讓其他的機(jī)構(gòu)投資者看到長(zhǎng)期持有也可以獲得理想的收益。再者，可通過(guò)干預(yù)以及監(jiān)督的方式，控制機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)出的頻率，幫助機(jī)構(gòu)投資者完成從交易型機(jī)構(gòu)投資者到穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)渡，從一定程度上去完善我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)體系。最后，對(duì)現(xiàn)有的各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行相關(guān)專業(yè)方面的培訓(xùn)，幫助其能夠更好的適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)。在發(fā)揮不同機(jī)構(gòu)投資者特性的同時(shí)，可以更加有效的幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)。

（3）健全企業(yè)治理機(jī)制并提高企業(yè)信息披露水平。企業(yè)代理成本高的問(wèn)題一直以來(lái)是企業(yè)更傾向于“用腳投票”的原因。從企業(yè)層面來(lái)看，若想使機(jī)構(gòu)投資者更愿意“用手投票”，企業(yè)應(yīng)通過(guò)完善企業(yè)治理機(jī)制降低企業(yè)代理成本高的問(wèn)題，使機(jī)構(gòu)投資者在整個(gè)“參與”過(guò)程中獲益最大化，以提高機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的積極性。其次，為使機(jī)構(gòu)投資者能夠更快的參與到企業(yè)治理當(dāng)中來(lái)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高投資者所需信息的透明度，提升信息披露水平，幫助機(jī)構(gòu)投資者更全面的了解企業(yè)情況以及所面臨的問(wèn)題。促使機(jī)構(gòu)投資者可以做到精準(zhǔn)施策，發(fā)揮出價(jià)值創(chuàng)造的作用，幫助企業(yè)去進(jìn)一步提升自身價(jià)值。