買黑馬不如買白馬面板、汽車等行業(yè)投資邏輯發(fā)生巨變

齊永超

市場(chǎng)持續(xù)聚焦核心資產(chǎn)的劇烈分化，但在鼎薩投資董事長(zhǎng)彭旭看來，這種分化表象并沒有改變核心資產(chǎn)長(zhǎng)期估值溢價(jià)的根本邏輯，“核心資產(chǎn)在目前、未來一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期會(huì)一直是大機(jī)構(gòu)的標(biāo)配，在流動(dòng)性周期中，會(huì)繼續(xù)享受行業(yè)的估值溢價(jià)。”

彭旭在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)表示，市場(chǎng)總會(huì)涌現(xiàn)出時(shí)代黑馬和跨越時(shí)代的白馬，兩相比較，白馬更能給投資者帶來超額收益。他管理的產(chǎn)品目前的倉(cāng)位分配是“三成黑馬加大部分白馬”。他看好消費(fèi)、科技、制造領(lǐng)域核心資產(chǎn)未來5～10年的機(jī)會(huì)，比如新能源汽車和面板兩大板塊的龍頭。

倉(cāng)位主體在白馬、三成在黑馬核心資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)享受高溢價(jià)

《紅周刊》：您做過公募，在轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募后，投資策略有什么變化？

彭旭：投資是相通的，整體而言，我們還是遵循公募的以研究取勝的原則，無論管理10個(gè)億的資金還是管理100個(gè)億的資金，我都會(huì)按照“價(jià)值+成長(zhǎng)”的邏輯去選股、去做配置，并且堅(jiān)持中長(zhǎng)期的投資策略，不聽故事、不講概念，雖然是私募，但是我們還是按照公募的投資風(fēng)格在運(yùn)作，主要的區(qū)別就是在倉(cāng)位的調(diào)控上會(huì)更加靈活。

《紅周刊》：在最近10年里，你們?cè)诤隈R和白馬股方面的倉(cāng)位分配是怎樣的？

彭旭：我們主要是綜合配置了偏黑馬以及偏白馬型的公司，對(duì)于黑馬股我們一年會(huì)有三成左右的倉(cāng)位分配。比如，我們對(duì)一家半導(dǎo)體公司在股價(jià)20多元時(shí)建倉(cāng)，在170元左右獲利了結(jié)，類似這種偏黑馬屬性的公司給我們帶來過巨額的回報(bào)。但對(duì)于這類公司，需要不斷的研究、驗(yàn)證，耗費(fèi)漫長(zhǎng)的時(shí)間等待市場(chǎng)來發(fā)現(xiàn)它的價(jià)值。

黑馬股以外，我們主要按照白馬股即核心資產(chǎn)的風(fēng)格來配置。總體來講，買黑馬不如買白馬，雖然黑馬股貢獻(xiàn)了短期的超額收益，但從長(zhǎng)期來看，投資白馬股獲得的收益率會(huì)更高。

《紅周刊》：目前，是否增加了偏黑馬股型公司的投資？

彭旭：我們目前就投資了一家鋰電池公司，雖然目前它的業(yè)績(jī)還沒有明顯的釋放，但我們認(rèn)為未來會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。這其中一個(gè)主要的邏輯就是鋰電池競(jìng)爭(zhēng)格局的“變化”。這家公司過去主要做磷酸鐵鋰，技術(shù)優(yōu)勢(shì)不明顯。近兩年通過與大眾合作，它的研發(fā)、技術(shù)等各方面已經(jīng)上了一個(gè)大的臺(tái)階。

據(jù)我們觀察，上述這些投入可能正在進(jìn)入收獲期，特別是大眾對(duì)上述公司的入股，為它的營(yíng)收預(yù)期做了背書。因?yàn)榇蟊娫诠?yīng)鏈管理方面一向很嚴(yán)格、很規(guī)范，許多本土汽車整車品牌對(duì)大眾供應(yīng)商實(shí)行“拿來主義”，而大眾自己的新能源汽車的全球銷售目標(biāo)達(dá)到了千萬級(jí)。如果這家公司順利進(jìn)入大眾的供應(yīng)鏈體系，意味著它向鋰電池巨頭邁出了關(guān)鍵一步，未來空間就會(huì)非常巨大。

之前我們投資過一家電子設(shè)備制造企業(yè)，3年時(shí)間，這家公司從研發(fā)轉(zhuǎn)入量產(chǎn)周期，利潤(rùn)從1個(gè)億增長(zhǎng)到了10個(gè)億。我們對(duì)這樣的公司很感興趣，目前投資的上述鋰電池公司正在產(chǎn)能放量的前夜，一旦崛起，我們認(rèn)為它的市值增長(zhǎng)到2000億、3000億都是有可能的。

《紅周刊》：目前市場(chǎng)正處在“流動(dòng)性周期”，這是不是意味著核心資產(chǎn)將維持估值溢價(jià)？

彭旭：答案是肯定的。從股市的流動(dòng)性來看，目前股市流動(dòng)性的基數(shù)已經(jīng)十分龐大，隨著社會(huì)財(cái)富由房地產(chǎn)等領(lǐng)域向股市轉(zhuǎn)移，未來只會(huì)保持一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期的流動(dòng)性基本上會(huì)沉淀在股市上，這是社會(huì)財(cái)富保值增值的需求。中國(guó)作為世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，全球的流動(dòng)性也會(huì)進(jìn)來，所以我認(rèn)為當(dāng)前以及未來一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)，股市的流動(dòng)性會(huì)保持在一個(gè)較為充裕的狀態(tài)。

核心資產(chǎn)基本上就是各個(gè)行業(yè)排名至少第一、第二名的公司，至少是行業(yè)的核心龍頭公司，這樣才能稱之為核心資產(chǎn)。而龍頭可能有兩種，一種是業(yè)務(wù)規(guī)模很大的龍頭，銷售收入可能到幾千億甚至更大;另一種是幾十億、上百億的銷售收入，利潤(rùn)總量相對(duì)不大，但是它代表了這個(gè)行業(yè)里面未來的一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的核心。

目前，隨著基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)的體量越來越大，會(huì)加大對(duì)核心資產(chǎn)的配置。過去一只公募基金可能管理8個(gè)億、10個(gè)億的資金，現(xiàn)在幾百億的產(chǎn)品已經(jīng)越來越多了，中國(guó)前十大基金管理公司管理的資產(chǎn)已經(jīng)非常龐大，從公募基金來看，包括指數(shù)基金，必須按照權(quán)重來被動(dòng)配置。無論主動(dòng)或者被動(dòng)，大的機(jī)構(gòu)資金都會(huì)向龍頭看齊，長(zhǎng)期配置核心資產(chǎn)會(huì)是一種長(zhǎng)期的現(xiàn)象，它是基金投資管理的一個(gè)游戲規(guī)則。事實(shí)上，2015年的熊市是一個(gè)投資理念的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從2015年之后尤其2018年以來，市場(chǎng)形成了所謂的核心資產(chǎn)的牛市，我認(rèn)為行業(yè)龍頭還會(huì)長(zhǎng)期享受行業(yè)的估值溢價(jià)。

長(zhǎng)期把握消費(fèi)、科技和制造龍頭“弱技術(shù)”特征的消費(fèi)股尤佳

《紅周刊》：您認(rèn)為核心資產(chǎn)聚集在消費(fèi)、科技、制造等領(lǐng)域。事實(shí)上，隨著產(chǎn)業(yè)格局的變遷來看，核心資產(chǎn)也在發(fā)生變化。

彭旭：是的，消費(fèi)、科技、制造是當(dāng)前核心資產(chǎn)最集中的領(lǐng)域，這主要與我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和構(gòu)成主體有關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走過了靠蓋房子、搞基建拉動(dòng)的時(shí)代，2008年以后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就在顯著轉(zhuǎn)型，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力轉(zhuǎn)向消費(fèi)、科技與制造，所以這些領(lǐng)域一定是現(xiàn)在以及未來5～10年甚至更長(zhǎng)時(shí)期核心資產(chǎn)最集中的領(lǐng)域。

科技確實(shí)有高迭代屬性，特別是新的技術(shù)革命會(huì)帶來殘酷的淘汰過程，比如膠片相機(jī)、功能型手機(jī)等在數(shù)字技術(shù)和智能技術(shù)時(shí)代被迅速淘汰。但不能因此否認(rèn)這些技術(shù)曾經(jīng)開創(chuàng)的時(shí)代，科技就是這樣不斷躍升的。

從投資角度來說，只要不存在被技術(shù)革新淘汰的風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，就會(huì)持續(xù)誕生核心資產(chǎn)。全世界的龍頭公司麥當(dāng)勞、肯德基、可口可樂，它們并不存在被技術(shù)革新淘汰的問題，到今天依然是長(zhǎng)盛不衰的。像中國(guó)的白酒，每年的投入就是一些糧食和水，與其他高資本開支、高研發(fā)投入的行業(yè)有本質(zhì)的區(qū)別。

另外，醫(yī)藥、食品等其他消費(fèi)行業(yè)，它們是相對(duì)比較穩(wěn)定的，很難出現(xiàn)被技術(shù)革新替代的風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：對(duì)于您認(rèn)為相對(duì)穩(wěn)定的醫(yī)藥，當(dāng)前需要抓緊哪類標(biāo)的？

彭旭：醫(yī)藥還是看創(chuàng)新，創(chuàng)新藥現(xiàn)在的毛利率都很高，而集采之后，傳統(tǒng)的仿制藥基本上再賺取暴利的可能性已經(jīng)不大。創(chuàng)新藥企通過研發(fā)，推出它的獨(dú)家藥品，同時(shí)市場(chǎng)又存在很大的需求，集采是很難去覆蓋的。雖然創(chuàng)新藥會(huì)面臨一定的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，投入大、回報(bào)周期比較長(zhǎng)，但事實(shí)上，我認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)藥企影響是較小的，而新藥一旦成功推出，就會(huì)創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)效益。創(chuàng)新藥頭部公司，雖然節(jié)后出現(xiàn)了一波劇烈調(diào)整，但近期多數(shù)都出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)的反彈，我認(rèn)為，這種現(xiàn)象未來還是會(huì)持續(xù)。

《紅周刊》：未來那些細(xì)分領(lǐng)域會(huì)誕生新的核心資產(chǎn)？

彭旭：隨著一些新的領(lǐng)域出現(xiàn)，也會(huì)不斷出現(xiàn)一些新的核心資產(chǎn)，當(dāng)前社會(huì)進(jìn)步非常快，產(chǎn)業(yè)也會(huì)不斷的變革，像騰訊、阿里也就是近10年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)推升出來的，包括現(xiàn)在的醫(yī)美、電子煙等等。另外，像抖音，如果它上市了肯定是核心資產(chǎn)，它是社會(huì)發(fā)展造就的新產(chǎn)物，更代表了社會(huì)尤其年輕人主體生活方式的變革方向。

包括今日頭條，過去我們都是看報(bào)紙、刷網(wǎng)頁(yè)，但是現(xiàn)在我們每天所有的新聞幾乎都是在今日頭條這樣的新媒體上獲取，所以新的細(xì)分領(lǐng)域一定會(huì)有新的核心資產(chǎn)出現(xiàn)。這需要研究時(shí)代的變化以及新生事物的發(fā)展，但大的方向依然是在消費(fèi)、科技、制造賽道。

中國(guó)制造業(yè)擁有全球比較價(jià)值面板、汽車投資邏輯發(fā)生巨變

《紅周刊》：您指出，要關(guān)注出海龍頭企業(yè)，那么哪些領(lǐng)域具有世界比較優(yōu)勢(shì)？

彭旭：我認(rèn)為最主要的還是會(huì)集中在硬制造領(lǐng)域。在中國(guó)過去經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的過程中誕生了一批實(shí)力強(qiáng)大的制造業(yè)公司，經(jīng)過一、二十年的行業(yè)積累之后，無論從技術(shù)、產(chǎn)品性能等各方面來講，已經(jīng)基本上可以跟國(guó)際并軌了。我認(rèn)為中國(guó)未來最強(qiáng)的領(lǐng)域也是制造業(yè)，制造業(yè)里面有的是新型制造業(yè)，市場(chǎng)會(huì)把它定義為科技公司，但本質(zhì)的核心邏輯還是制造業(yè)。

只要中國(guó)制造業(yè)能在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破或者能夠達(dá)到世界標(biāo)準(zhǔn)的水平，那么就是全球無敵的。像我國(guó)玻纖領(lǐng)域的頭部公司，在技術(shù)上已經(jīng)處在了全球領(lǐng)先的地位，它的市場(chǎng)占有率目前是全球第一。另外，在汽車玻璃領(lǐng)域，我國(guó)也誕生了世界級(jí)的頭部公司。還有家電領(lǐng)域，家電之所以能勝出，原因之一在于中國(guó)的白電行業(yè)已經(jīng)解決了壓縮機(jī)這一核心部件的技術(shù)難題。

《紅周刊》：我國(guó)有些智能安防品牌暢銷全球，市場(chǎng)也給予了很高的溢價(jià)，您怎么看這些公司的未來價(jià)值？

彭旭：近年來全球安防市場(chǎng)的快速發(fā)展，為安防頭部公司的崛起提供了肥沃的土壤，它現(xiàn)在不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的制造業(yè)企業(yè)，還是數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的提供商，它已經(jīng)變成一個(gè)硬科技的公司。與某些“果鏈”公司并不相同，它不會(huì)依附于某一個(gè)品牌，所以自身成長(zhǎng)性更強(qiáng)。

《紅周刊》：公司最近調(diào)研了一家面板頭部公司，面板行業(yè)是不是有一些新變化？

彭旭：我們判斷，經(jīng)過充分的全球競(jìng)爭(zhēng)，面板行業(yè)格局慢慢地趨于穩(wěn)定了。面板頭部公司，過去因?yàn)槌掷m(xù)不斷的技術(shù)迭代以及資金的密集投入，導(dǎo)致利潤(rùn)表現(xiàn)很差。當(dāng)行業(yè)格局穩(wěn)定、集中度提升，頭部公司未來釋放利潤(rùn)的能力會(huì)增強(qiáng)，利潤(rùn)率會(huì)顯著提升，我認(rèn)為面板頭部公司目前已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)業(yè)績(jī)“收割期”。

從估值角度來看，相較于其他核心資產(chǎn)，面板頭部公司的估值是偏低的（20多倍），這種較低的估值也是一種優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)之所以給予較低的估值，主要原因可能是市場(chǎng)認(rèn)為面板行業(yè)還是存在一定周期性。我認(rèn)為，面板產(chǎn)業(yè)的周期波動(dòng)性大概率會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)格局的逐步穩(wěn)定而減弱，當(dāng)頭部公司的盈利能力邁上了一個(gè)新的臺(tái)階并且還能持續(xù)保持，它的估值大概率會(huì)提高。

《紅周刊》：您剛才提到了汽車玻璃，那么汽車行業(yè)孕育怎樣的機(jī)會(huì)？

彭旭：如果以傳統(tǒng)汽車來看，它的估值可能很難再提升了，未來的投資機(jī)會(huì)我認(rèn)為主要會(huì)圍繞新能源汽車、智能汽車的制造生產(chǎn)以及配套的產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，會(huì)更多的集中在汽車的創(chuàng)新領(lǐng)域。如果未來20年后，全球百分之六、七十的傳統(tǒng)汽車要替代成新能源汽車，那會(huì)是一個(gè)新的市場(chǎng)，必然會(huì)帶動(dòng)所有的新能源汽車相關(guān)配套領(lǐng)域市場(chǎng)的增長(zhǎng)，幾乎等同于汽車產(chǎn)業(yè)推倒重來，這個(gè)市場(chǎng)顯然會(huì)非常龐大。

新能源汽車會(huì)是未來幾年里全球經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)亮點(diǎn)，也是一次體量巨大的產(chǎn)業(yè)升級(jí)——就像蘋果的橫空出世，帶來手機(jī)的革命，新能源汽車是汽車產(chǎn)業(yè)的一次全新的技術(shù)升級(jí)。我認(rèn)為電動(dòng)車的時(shí)代才剛剛開始，只要這個(gè)趨勢(shì)存在，我認(rèn)為新能源汽車整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里面核心的資產(chǎn)都可以長(zhǎng)期配置。當(dāng)前來看，動(dòng)力電池領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了萬億市值體量的公司，未來我認(rèn)為整車等領(lǐng)域的頭部公司也有很大可能會(huì)邁向萬億市值。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）