融券余額創(chuàng)新高做空利器還是市場(chǎng)穩(wěn)定器？

張俊鳴

相比規(guī)模超過1.5萬億的融資規(guī)模，A股的融券長期以來一直處于影響幾乎忽略不計(jì)的尷尬局面，常見的“一券難求”也讓許多有意融券賣出的投資者知難而退。不過，最近情況已經(jīng)悄悄有了變化，本周A股融券余額超過1500億元，不僅再創(chuàng)歷史新高，更比去年同期大增6倍以上。融券余額持續(xù)增長的背后，是越來越多上市公司的股東甚至是大股東將手中持股，通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制進(jìn)入到融券市場(chǎng)，其中不乏一些知名的白馬股。融券余額的增長，是A股市場(chǎng)機(jī)制完善的必然結(jié)果，大幅炒高、泡沫明顯的個(gè)股可能面臨做空的風(fēng)險(xiǎn)，但從長期來看則有望發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。

融券余額劇增，轉(zhuǎn)融通是推手？

在目前A股沒有“裸賣空”機(jī)制的情況下，投資者想要融券賣出股票，必定要有相應(yīng)的真實(shí)股票。早期用于融券的券源，一般來自于券商，券商先在二級(jí)市場(chǎng)上買入相關(guān)股票，再讓有意融券的客戶借券賣出。這種模式受制于券商的資金實(shí)力和持股意愿，客觀上造成了“一券難求”的局面。其中的原因，除了券商資金實(shí)力有限無法大量持有所有兩融標(biāo)的股之外，券商對(duì)于持股借券也會(huì)比較審慎，畢竟一旦踩中“地雷”造成的市值損失，可遠(yuǎn)比融券獲得的少量利息收入要大。也正因?yàn)槿绱耍谌?guī)模相比融資而言要小得多，在2020年之前更是如此。

除了券商出借股票之外，融券的另一項(xiàng)來源則是轉(zhuǎn)融通，也就是上市公司的股東將手中的持股出借，這一機(jī)制可以將許多已經(jīng)進(jìn)入流通狀態(tài)、但長期持有不動(dòng)的股份“動(dòng)起來”，理論上可以提供大量潛在的融券來源。雖然轉(zhuǎn)融通機(jī)制早在2011年就已經(jīng)實(shí)行，但融券規(guī)模遲遲沒有做大，2019年4月的時(shí)候兩市融券余額竟然不到100億，僅有同期融資余額的百分之一。背后的原因，除了轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)擴(kuò)大的演變之外，也和上市公司股東的認(rèn)識(shí)變化有關(guān)。如果是認(rèn)為公司股價(jià)低估、愿意長期持有的股東，自然會(huì)比較樂意去參與轉(zhuǎn)融通出借股票，因?yàn)楸緛磉@部分股票就是要拿著不動(dòng)，借券出去多少能獲得一些利息，在某種程度上形同增加了分紅收入。因此，從表面上來看轉(zhuǎn)融通是融券劇增的推手，背后更深層次的原因則是一些公司的大股東減持意愿降低，更愿意長期持有。

短期加劇波動(dòng)，長期有利慢牛

雖然大股東參與轉(zhuǎn)融通反映其長期持股意愿較強(qiáng)，但不可否認(rèn)的是這部分原先可能持有不動(dòng)的股份有可能進(jìn)入市場(chǎng)流通，增加了相關(guān)股票的供給，也因此成為一些投資者眼中的“做空利器”。筆者認(rèn)為，這樣的分析不能說完全沒有道理，但卻偏重于短期化。在融券的券源增加之后，勢(shì)必會(huì)增加相關(guān)股票的拋壓，但在拋壓真正完成之后，這樣的利空影響也就趨于消失了，現(xiàn)在借券做空的空頭也是未來買券回補(bǔ)的潛在多頭。雖然短期內(nèi)相關(guān)個(gè)股可能因?yàn)榧袙亯旱某霈F(xiàn)加劇波動(dòng)，但從市場(chǎng)全局來看，融券規(guī)模的擴(kuò)大長期有利于慢牛的延續(xù)。在融券做空的壓力下，做多買入將會(huì)受到更多的阻力，降低泡沫形成的概率和規(guī)模，圍繞著基本面增長的緩慢上升將有望延續(xù)。牛市的空間或許沒有融券擴(kuò)大前那么大，但時(shí)間可望拉長，對(duì)價(jià)值投資、長期投資而言不啻于福音。

從近年來融券余額變動(dòng)和指數(shù)的對(duì)比也可見一斑。在2020年之前融券余額緩慢增長十年里，A股牛短熊長、波動(dòng)劇烈的特征十分明顯，而2020年2月以后融券余額增長十倍，上證指數(shù)卻基本維持了緩慢上升的格局，慢牛的態(tài)勢(shì)并沒有因?yàn)槿谌鲩L而完全逆轉(zhuǎn)。有理由相信，隨著融券規(guī)模的不斷擴(kuò)大和融資規(guī)模的差距逐漸縮小，A股有望告別類似2015年的大起大落的走勢(shì)，一輪前所未見的慢牛行情或許正在路上。

促進(jìn)市場(chǎng)更重視“性價(jià)比”

對(duì)估值合理甚至偏低的公司來說，融券數(shù)量的增加并不會(huì)對(duì)長期走勢(shì)造成根本性的影響，真正的風(fēng)險(xiǎn)在于估值存在泡沫、累計(jì)漲幅巨大的品種。這些個(gè)股除了可能因?yàn)槿谌驂汗蓛r(jià)之外，也會(huì)有做多資金因?yàn)槌醋麟y度大而獲利了結(jié)的可能。因此，投資者在看到相關(guān)上市公司公告大股東借券參與轉(zhuǎn)融通、或者融券余額激增的話，需要高度警惕可能的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在股價(jià)大漲之后融券余額遠(yuǎn)超融資余額的個(gè)股，也應(yīng)注意做空力量積聚的可能，謹(jǐn)慎回避是比較好的選擇。

因此，未來投資者參與A股，需要更重視“性價(jià)比”，即使是長期基本面不錯(cuò)的公司，也可能因?yàn)槎唐诠乐递^高而被融券打壓進(jìn)而出現(xiàn)修正。但對(duì)ETF基金來說，融券余額的增加則不一定是看空力量的所為，也有可能是一些資金為了對(duì)沖手中持股的風(fēng)險(xiǎn)采取的一種手段，特別是在股指期貨開倉受限的情況下，通過流動(dòng)性較好的ETF基金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是比較便捷的手段，這和一般個(gè)股存在較大的差別。

附圖 滬深融券余額VS上證指數(shù)