全球經濟政策不確定性、人民幣匯率與中國經濟波動

姜偉 劉光輝 李丹娜

摘 要：基于時變視角，首先構建并推導融入全球經濟政策不確定性、人民幣匯率和經濟波動的Mundell-Fleming模型，從理論上分析了全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對經濟波動的時變性影響機制。其次通過實證分析證實全球經濟政策不確定性、人民幣匯率與經濟波動之間存在時變傳導效應。研究結果表明：第一，全球經濟政策不確定性對物價水平和經濟增長具有時變性抑制作用，并且在長期中的時變性作用更加顯著;第二，人民幣匯率與物價水平和經濟增長之間呈反向變動關系，物價水平和經濟增長對匯率沖擊響應的時變性主要體現在中期和長期;第三，在不同時點，全球經濟政策不確定性和人民幣匯率對于經濟波動的響應不一致，響應強度與經濟環境具有相關性。結合我國當下所處的經濟環境，政府要考慮到全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對經濟波動的時變影響，實施時變性的政策，保證經濟平穩發展。

關鍵詞：全球經濟政策不確定性;人民幣名義有效匯率;TVP-SV-BSVAR模型

基金項目：國家社會科學基金項目“貨幣政策通過影響信心實現穩增長的機理與對策研究”（20BJL020）。

[中圖分類號] F822， F831 [文章編號] 1673-0186（2021）003-0054-024

[文獻標識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.003.005

在實際經濟活動中，處于不同時點的宏觀因素對我國經濟產生不同程度的影響，存在時變性。當前世界經濟聯系日益密切，來自外部的沖擊對物價水平和經濟增長的影響日益顯著，并且由于經濟政策的不斷調整而引起的政策不確定性對于一國經濟的影響也不容忽視。2008年金融危機、2011年歐洲債務危機、2015年歐洲移民危機和2018年中美貿易戰均在很大程度上加深了全球經濟政策不確定性，使得國際環境更加復雜。由于市場外部不確定性引起匯率預期變化，2018年至2019年人民幣匯率出現了一些波動，因此央行除了關注全球經濟政策不確定性對我國經濟的沖擊，還需采取措施應對匯率對我國經濟的傳導作用。匯率作為一種資產價格，其變動不僅會對商品市場產生顯著影響，同時也對國際間資本流動有著不容忽視的作用。自2005年匯改以來，人民幣匯率呈現出“外升內貶”的趨勢，但是，從2016年開始，人民幣出現貶值現象，尤其是在2018年，人民幣匯率瀕臨“破7”邊緣，而且在2019年隨著中美貿易戰的不斷演進，人民幣匯率一直處于波動的狀態，全球COVID-19疫情的爆發再次加劇了人民幣匯率的波動。匯率的大幅波動必然會對我國經濟產生影響。2018年第四季度央行貨幣政策委員會例會再一次提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，進一步強調了“穩匯率”對我國經濟的重要作用。因此，在當前的宏觀經濟環境下，基于時變視角探討全球經濟政策不確定性、人民幣名義有效匯率對我國物價水平和經濟增長的傳導效應具有非常重要的現實意義。

一、文獻綜述

金融危機、英國脫歐、美國大選和中美貿易戰等均在很大程度上加深了全球經濟政策不確定性，較高的政策不確定性則會在一定程度上影響一國經濟的發展。在我國經濟新常態背景下，研究全球經濟政策不確定性對經濟波動的影響，對于減輕經濟下行壓力、保持物價穩定及經濟平穩增長具有重要意義。現有文獻對于經濟政策不確定性的研究主要分為兩個方面，一方面是微觀經濟層面，例如：企業投資[1-5]、企業持有現金策略[6]、企業研發[7-8]、股票市場[9-11]、石油價格沖擊[12]等;另一方面是與本文研究相類似的宏觀經濟層面，現有文獻認為較高經濟政策不確定性對宏觀經濟會產生不利影響[13]，并且發展中國家較發達國家更容易受到不確定性的影響，在受到不確定性沖擊時經濟會發生更大幅度的下降而且需要更長的時間復蘇[14]。在不同經濟周期內，經濟政策不確定性對宏觀經濟產生的影響有所不同。在經濟衰退和擴張時，經濟政策不確定性的波動會對美國失業率產生不同的作用，處于經濟衰退時作用更為明顯[15]。而且經濟政策不確定性具有一定的溢出效應，例如：美國的經濟政策不確定性的沖擊對瑞典GDP增長具有顯著的負向作用[16]。近年來，經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響吸引越來越多中國學者的關注。田磊和林建浩通過構建SVAR模型發現EPU對于產出水平和物價水平均具有負向效應，而且物價水平的負向效應更強且具有一定的持久性，然而來自EPU的沖擊可能會造成“產能過剩”[17]。許志偉和王文甫使用新凱恩斯DSGE模型進行理論和實證分析，發現經濟政策不確定性對宏觀經濟具有抑制作用，政策不確定性的升高不利于經濟的發展[18]。王博同樣運用DSGE模型進行實證研究，發現經濟政策不確定性的提高會加劇違約風險的上升和經濟產出的下降[19]。劉松林和王曉娟采用FAVAR模型實證分析了經濟政策的不確定性對我國宏觀經濟的影響，也得出類似的結果[20]。上述經驗分析證明了經濟政策不確定性對我國經濟具有重要影響，但是這些文獻僅僅局限于研究我國的經濟政策不確定性，沒有把我國放在全球視角中進行研究。隨著我國開放程度的加深，全球經濟政策不確定性對我國經濟影響的重要性不言而喻，因此基于全球視角研究全球經濟政策不確定性對我國物價水平和經濟增長的時變影響具有非常重要的現實意義。

匯率作為世界經濟交往中一個重要的價格指數，其變動往往會對經濟增長產生重要的影響，許多學者也對兩者之間的關系展開了深入研究。國外學者關于匯率與經濟增長之間關系的研究大概可以分為三種觀點：一是匯率下降對經濟增長具有促進作用[21];二是匯率下降對經濟增長具有抑制作用[22-23];三是匯率下降與經濟增長之間的關系不確定[24]。國內學者主要從間接影響渠道來研究兩者之間的關系，并且大多數文獻均認為匯率下降對經濟具有促進作用[25]。匯率波動通過影響外商直接投資和進出口貿易，間接對經濟增長產生影響[26]。藍樂琴通過構建MSVAR模型，對于匯率、外商直接投資和經濟增長之間的關系進行研究，發現三者之間存在區制轉換特征，并且匯率對外商直接投資和經濟增長的影響具有顯著的滯后性，人民幣升值對外商直接投資和經濟增長具有抑制作用[27]。王雅琦和鄒靜嫻通過一個小國開放經濟模型，發現本幣低估對進出口貿易和本國生產率均具有促進作用，并且這兩種作用都會促進經濟增長[28]。吳安兵通過實證檢驗發現，人民幣升值短期內會抑制經濟增長，降低物價水平，不利于就業的提升和實際工資的增長，隨著人民幣匯率改革，人民幣升值對我國產出增長、物價水平與實際工資呈現出越來越顯著的負向沖擊[29]。除此之外，還有部分學者的研究發現匯率對于經濟增長的作用與該國的收入水平有關。丁志杰和謝峰認為在外圍中等收入國家中，匯率的波動會對經濟產生較為顯著的負面作用[30]。馬宇和安曉慶通過對比在不同收入水平的國家中匯率對于經濟的影響，發現在收入水平較高的經濟體中，匯率上升對經濟產生促進作用，然而在收入水平低的國家中匯率上升對經濟具有抑制作用[31]。綜合以上文獻可以發現，人民幣無論升值還是貶值均會對經濟產生影響，然而這些學者并沒有說明匯率與經濟增長之間是否具有時變影響，因此，本文使用TVP-SV-BSVAR模型，從時變的角度研究匯率和經濟增長之間的關系。

隨著匯率制度的不斷改革，匯率對物價水平的傳遞效應越來越重要，然而目前學者關于匯率對物價水平的傳遞效應沒有一致的結論。從現有文獻看，許多文章從實證的角度支持了匯率對于CPI的傳遞是不完全的這一觀點[32]。坎帕和戈德堡（Campa & Goldberg）經過實證研究發現匯率的傳遞效率并不如預期一樣大，長期內接近于1，但是短期內遠遠小于1，即不完全傳遞，而且其傳遞效應有逐漸下降的趨勢[33]。布瓦茲和瑞貝（Bouakez & Rebei）通過構建動態隨機一般均衡模型，對加拿大央行制定通脹目標前后的數據進行比較，發現制定通脹目標后匯率對于CPI的傳遞效果有所下降[34]。同樣，對于人民幣匯率與物價水平的傳遞效應也被證實存在不完全性，并且在我國的不同經濟周期內這種不完全傳遞存在明顯的變動[35-37]。以2005年匯率改革為界，匯改之前，我國匯率制度尚不完善，匯率對國內物價水平的影響較小。匯改之后，我國匯率制度逐漸完善，雖然匯率對物價水平仍然是不完全傳遞，但其對物價水平的影響程度要大于匯改之前[38]，而且人民幣匯率對通貨膨脹預期波動的解釋力度較匯率改革之前也有所提升[39]。王勝和田濤通過構建VAR-GARCH-BEKK模型，發現由于我國匯率經歷了幾次重大改革，因此匯率對于CPI的影響具有一定的時變性[40-42]。楊小軍通過綜合運用VAR模型、GARCH-BEEK模型和DCC-GARCH模型進行實證研究，也發現人民幣匯率與CPI通脹之間的相關性具有時變特征，而且多數時期是正相關關系[41]。劉津含和王晉斌發現匯率對于CPI 具有不完全傳遞效應，僅為5%，并且在經濟下行與上行時匯率對于CPI的影響程度也不相同，存在非線性[42]。毋庸置疑，隨著匯率市場化改革的推進，匯率對于CPI傳遞效應的重要性不言而喻。

綜合現有文獻可以發現，雖然對于物價水平和經濟增長的線性（非線性）影響效應有所涉及，但是鮮有文獻研究全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對物價水平和經濟增長傳導效應的時變性，尤其是在短期、中期和長期內傳導效應的時變性。因此本文在以往研究的基礎上，基于全球經濟政策不確定性、人民幣匯率與物價水平和經濟增長的傳導機制，使用TVP-SV-BSVAR模型，探討全球經濟政策不確定性、人民幣匯率的變動對我國物價水平與經濟增長的時變影響。

與以往的文獻相比，本文主要有以下三方面的貢獻：第一，實證方面，本文使用含時變參數的TVP-SV-BSVAR模型識別物價水平和經濟增長對全球經濟政策不確定性和人民幣匯率沖擊的時變響應，與傳統的線性（非線性）模型相比，該方法可以基于不同提前期和不同時點上的脈沖響應，分析經濟波動對變量沖擊響應的時滯性以及時變性。第二，理論方面，在時變視角下，基于拓展的Mundell-Fleming模型，研究全球經濟政策不確定性和人民幣匯率對經濟波動的影響及其理論機制，關于經濟政策不確定性對經濟的影響，多數文獻主要集中在研究我國的經濟政策不確定，而且大多數文獻是基于線性（非線性）模型對于經濟政策不確定性進行研究，沒有考慮到其對我國經濟的時變性影響，因此本文基于時變視角研究全球經濟政策不確定性對我國經濟波動的影響。第三，政策方面，本文針對我國經濟下行壓力不斷增加的趨勢，就全球經濟政策不確定性和人民幣匯率與經濟波動運用TVP-SV-BSVAR模型進行實證分析，在經濟新常態背景下，針對全球經濟政策不確定性和人民幣匯率對經濟波動產生的時變影響提供政策建議。

二、理論機理分析

通過觀察全球經濟政策不確定性、人民幣匯率和經濟波動的聯動變化趨勢圖，可以發現，在不同時點上，全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對經濟波動的沖擊有所不同，即全球經濟政策不確定性、人民幣匯率與經濟波動之間存在時變關系。鑒于已有文獻還未充分挖掘這一典型事實，接下來本文試圖根據拓展的Mundell-Fleming模型對全球經濟政策不確定性、人民幣匯率和經濟波動的時變關系進行理論分析。

（一）融入全球經濟政策不確定性的Mundell-Fleming模型

根據上述典型事實分析，本文在傳統的Mundell-Fleming模型的基礎上，引入全球經濟政策不確定性變量，進一步闡述人民幣匯率、全球經濟政策不確定性對經濟波動的作用機理，拓展的Mundell-Fleming模型表述如下：

上述模型對傳統Mundell-Fleming模型的創新表現為IS曲線和BP曲線。在全球經濟聯系日益緊密的背景下，來自國際上的沖擊與國內宏觀經濟的互動作用越來越強。根據實物期權理論，未來的投資可以被當作一種“看漲期權”，全球經濟政策不確定性升高時，這種期權的價值相應升高，而且較高的不確定性會加大經濟體中的金融摩擦，以合理的利率融資變得更加困難，因此投資者和企業家們往往會采取“wait-and-see”態度，減少當前投資水平，保留資本以便在未來進行投資[17]。預防性儲蓄理論認為，較高的不確定性往往會導致較高的儲蓄率。當全球經濟政策不確定性升高時，消費者信心降低，消費減少。儲蓄率過高，消費過低，不利于我國經濟的發展[18]。而且匯率作為一種資產價格，不確定性升高，也即負面消息增多，必然會對匯率產生影響[43]。因此傳統Mundell-Fleming模型中的IS曲線修改為式（1）。經濟政策不斷波動，導致投資者對于前景持有悲觀的態度，抑制投資。當經濟政策不確定性上升時，經濟增長受阻，價格水平波動加劇，進而降低對資本的吸引力，對資本流入產生負面影響。面對不確定性沖擊時，新興經濟體相較于發達經濟體的承受能力較弱，資本更傾向于流入發達經濟體中，因此全球經濟政策不確定性上升時，將會對我國的資本流入產生遏制作用[44]，于是傳統Mundell-Fleming模型中的BP曲線修改為式（3）。

擴展的Mundell-Fleming模型中的LM曲線與傳統的Mundell-Fleming模型中的LM曲線無差異。式（1）IS曲線表示的是當產品市場達到均衡時，r和y的關系，C（·）表示消費函數，y表示收入水平，T表示稅收，I（·）表示投資函數，r表示利率，π表示通貨膨脹率，X（·）表示出口函數，M（·）表示進口函數，e表示間接標價法表示的匯率;式（2）所表示的LM曲線代表貨幣市場達到均衡時的 r和y的關系，L（y，r-π）和Ms分別代表貨幣需求和供給。因此，根據IS-LM模型，下式仍然成立：

（二）考慮時變性的拓展Mundell-Fleming模型

由于宏觀經濟存在高度非線性，因此在不同的時點，全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對經濟波動的沖擊不同，存在時變性的沖擊響應。當經濟處于衰退期時，經濟政策不確定性沖擊對宏觀經濟的影響更大，需要更長的時間恢復。而且在不同的經濟環境中，匯率對一國的傳遞效應也有所不同，當經濟處于下行空間時，匯率對于宏觀經濟的傳遞效應明顯大于在經濟上行空間時匯率的傳遞效應[42]，傳遞效應具有顯著的時變性。接下來本文就全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對經濟波動的時變性影響進行分析，拓展的Mundell-Fleming模型式（1）～式（3）式轉化為考慮時變性的式（15）～式（17）：

根據前文分析，利用薩繆爾森（Samuelson）的比較靜態分析方法，通過克萊默（Cramer）法則，本文得到：

根據式（20）～式（21）可以看出，全球經濟政策不確定性和人民幣匯率與經濟增長和物價水平具有時變性的抑制作用。即全球經濟政策不確定性升高時，經濟中的負面消息較多，投資和消費降低，從而對經濟增長和物價水平產生抑制作用;同時，人民幣升值也會通過資本渠道和貿易渠道對國內經濟產生負面影響。

三、指標選取與模型構建

本文選取了人民幣名義有效匯率（NEER）、全球經濟政策不確定性指數（GEPU）、工業增加值同比增長率、通貨膨脹率（CPI）四個經濟指標進行研究，所選取的樣本數據區間為2005年8月到2019年12月。各變量的數據來源和選取方法如下。

（一）指標選取

1.人民幣名義有效匯率（NEER）

本文使用2005年8月—2019年12月的人民幣名義有效匯率（NEER）來代表匯率的波動。自2005年匯改以來，人民幣參考一籃子貨幣來調節匯率，除美元外，世界上其他主要國家的匯率變動也會影響我國人民幣的對外價值。單一的人民幣對美元（或者其他主要貨幣）雙邊匯率難以真實地反映我國人民幣匯率的變化對于國內物價水平和經濟增長的影響，而人民幣名義有效匯率（NEER）是以我國與世界上其他國家的進出額為權重計算得出，可以更為全面地反映出人民幣匯率的波動，因此本文選取NEER作為匯率的代理變量[45]。人民幣名義有效匯率（NEER）數據來源為國際清算銀行（BIS：https：//www.bis.org/），NEER為間接標價法表示的匯率，即NEER上升代表人民幣升值。

觀察圖2可以發現，在樣本區間內，NEER整體呈現出上升的趨勢，但是在2009年和2016年NEER下降較為明顯。自2005年7月匯率改革之后，人民幣名義有效匯率呈現出明顯的上升趨勢，其中到2009年3月人民幣名義有效匯率由2005年8月的88.3上升至108.02，增幅達到了22.3%。隨后為了應對金融危機給我國造成的負面影響，央行開始實施寬松的財政政策以刺激經濟走出低迷。在寬松政策的背景下，2009年匯率開始下降，人民幣進入貶值通道。然而也正是由于政府的一系列寬松的經濟政策使得NEER升值預期得以形成，此后人民幣再次進入了升值通道，在2015年7月NEER指數達到了127.45，較2005年8月增加了44.3%。隨后，“8·11”人民幣匯率制度改革進一步加深了人民幣市場化程度。此后，受到2016年英國脫歐公投、2018年中美貿易戰等外部沖擊的影響，NEER出現一定程度的下降趨勢。

2.全球經濟政策不確定性指數（GEPU）

按照貝克（Baker）等[46]編制的經濟政策不確定性指數，本文研究全球經濟政策不確定性與物價水平和經濟增長之間的關系[44]。全球經濟政策不確定性指數（GEPU）是用GDP進行加權平均20個國家的EPU指數的平均值，這20個國家包括：澳大利亞、巴西、加拿大、智利、中國、法國、德國、希臘、印度、愛爾蘭、意大利、日本、墨西哥、荷蘭、俄羅斯、韓國、西班牙、瑞典、英國和美國。每個國家的EPU指數反映了該國報紙文章出現的與經濟（E）、政策（P）和不確定性（U）有關的三個術語的相對頻率，即每個月的國家EPU指數值與討論該月經濟政策不確定性的本國報紙文章數量的比例成正比。GEPU指數的數據來源為Economic Policy Uncertainty（http：//www.policyuncertain-ty.com/）網站，數據區間為2005年8月—2019年12月。

由圖3可知，全球經濟政策不確定性在2008年、2011—2013年以及2015—2017年3個階段較高。其中第一階段（2008年）是全球金融危機時世界各國為了抵御金融危機對國內經濟的影響而采取的一系列寬松的經濟政策，比如中國政府大幅減息、美國政府的金融穩定計劃和英國的減稅政策等等。第二階段（2011—2013年）對應于2011年的歐債危機以及2013年美國“財政懸崖”和中國國家領導人換屆。第三階段（2015—2017年）包括2015年由于戰亂、政治動蕩導致大量難民涌入歐洲各國所引起的歐洲移民危機、2016年英國脫歐公投和美國總統大選以及2016年末至2017年初發生在巴西、法國、韓國等國家的政治動蕩。2018年隨著中美貿易摩擦的不斷演變，GEPU值有所增加。根據上述分析可知，全球經濟政策不確定性可以較為準確地反映國際經濟環境的變化情況，進一步說明了GEPU指數的可靠性。

3.規模以上工業企業增加值同比增長率

本文使用經濟增長率作為衡量經濟波動的指標之一[47-48]。由于我國GDP統計數據的最高頻率為季度，沒有月度數據，因此本文選用2005年8月至2019年12月的規模以上工業企業增加值同比增長率作為GDP的代理變量。規模以上工業企業增加值是指主營業務收入在兩千萬元以上的工業企業在生產過程中新增加的價值。數據來源為Wind數據庫。

由圖4可以看出，我國經濟增長整體呈現出下降趨勢。金融危機期間，我國經濟急劇惡化，并且在2009年1月規模以上工業企業增加值同比增長率降低為負值-2.93。隨著央行實施一系列寬松的財政政策，經濟狀況開始好轉，在一年時間內，工業增加值同比增長率就從最低點-2.93增加至最高點29.2。伴隨著寬松財政政策的實施，我國CPI指數大幅增加，房價高企，經濟政策由寬松轉向緊縮。此后，我國規模以上工業企業增加值同比增長率雖有波動，但總體還是表現出下降趨勢，經濟下行壓力較大。

4.通貨膨脹率（CPI）

居民消費價格指數（CPI）反映了居民家庭所購買的商品及服務價格水平的變動情況，它衡量的是產品與服務的最終價格，在整個國民經濟體系中具有重要地位。CPI的變動在一定程度上反映了一國通脹或者緊縮的程度，因此，本文選取2005年8月至2019年12月CPI作為通貨膨脹的代理變量[47-48]。數據來源為Wind數據庫。

觀察圖5可知，從2005年開始，我國CPI迅速提升，由2005年8月的1.3上升至2008年2月的8.7，增加了6.6倍之多。在金融危機爆發之前，來自國際的美元貶值、石油價格上漲等外部沖擊是導致我國CPI大幅上升、居高不下重要原因之一。金融危機爆發之后，我國CPI一落千丈，僅僅一年的時間就從最高點8.7下降至最低點-1.7（2009年7月）。為了刺激經濟走出泥潭，我國政府實施了一系列寬松的經濟政策，這些寬松的政策有利于經濟復蘇，但是同時也形成了一定程度的通脹預期，在2009年7月我國CPI開始重新進入上升通道，并且在2011年7月再次達到峰值6.45。之后為了應對較高的通脹水平，政府開始實施緊縮的政策以期減少經濟中的流動性，隨著這些政策的實施，我國CPI明顯降低。2013年習近平總書記提出要以經濟平穩發展為目標，宏觀經濟政策要穩，防止經濟大起大落。因此，由圖中我們也可以看出，2013年之后我國CPI指數基本維持平穩狀態。自2018年10月開始，我國CPI指數開始回落，與此同時，2018年12月的PMI指數降至49.4%，低于榮枯線水平。進入12月以來，受到來自國際上的石油價格下跌、國內的鋼價和煤價持續下降的沖擊，經濟呈現出通貨緊縮的風險。在2019年度呈現上漲態勢。

（二）模型構建

1.單變量時變參數回歸模型

（1）模型構建

定義一個單變量時變參數模型的一般表達式：

（2）參數估計方法

如果將αt和ht看作狀態變量，因此單變量時變參數回歸模型就會形成狀態空間模型。對于模型的參數估計，綜合現有文獻提出的許多方法，本文使用可以大大減少工作量的MCMC算法估計參數①。

2.多變量時變參數（TVP-SV-BSVAR）模型

（1）模型的構建

首先定義一個標準的結構VAR模型：

其中，yt是k×1維觀測向量，A是k×k維系數矩陣，F1…Fs為k×k維的滯后系數矩陣，擾動項μt是k×1維的結構性沖擊。假設μt～N（0，∑∑），其中

同時假定A為下三角矩陣，即

將模型（25）整理成如下簡化的VAR模型形式：

此時式（27）的參數是非時變的，為了讓上式滿足時變性，令式（27）中的矩陣A、參數β和∑均滿足時變特征，則式（27）變為式（28）。

關于多變量時變參數的模型構建需要說明以下幾點：

第一，假設矩陣At下三角形矩陣是VAR系統的遞歸識別;

第二，多變量時變參數的模型不要求參數平穩，但是要服從隨機游走過程;

第三，本文假設∑h為對角陣;

第四，對于因參數變量都具有時變特征而引起的過擬合問題，本文參照Primiceri[49]為βs+1，αs+1，hs+1指定正態先驗分布，對于均值和方差采用常系數VAR依據樣本期前的數據計算得出。

（2）模型參數估計

四、經驗結果分析

從基準SVAR模型，參數估計及分析、不同提前期脈沖響應分析、不同時點脈沖響應分析、穩健性檢驗、影響機制檢驗六個方面對變量之間的時變影響進行經驗分析。

（一）基準SVAR模型

首先，本文構建含有4個變量的基準SVAR模型，包含的4個變量為：全球經濟政策不確定性、人民幣名義有效匯率、物價水平和經濟增長率。結合前述理論分析，我們將基準SVAR模型表述如下：

在基準SVAR模型中，全球經濟政策不確定性的一個單位沖擊將通過以下方式影響經濟波動：第一，直接影響。在SVAR模型中，全球經濟政策不確定性的每個單位沖擊在當期會對物價水平和經濟增長分別產生a3，1和a4，1單位的沖擊。第二，間接影響。間接影響為經由匯率傳導的間接效應。除直接沖擊外，全球經濟政策不確定性還會通過影響人民幣匯率進而間接影響物價水平和經濟增長。在SVAR模型中，如果人民幣匯率對當期全球經濟政策不確定性的沖擊立即做出反應（a2，1≠0），而物價水平和經濟增長又立即對人民幣名義有效匯率產生響應（a3，2≠0且a4，3≠0），則一單位全球經濟政策不確定性沖擊對物價水平和經濟增長的沖擊為a2，1×a3，2和a2，1×a4，2。每單位人民幣名義有效匯率的沖擊主要通過直接渠道影響物價水平和經濟波動。在SVAR模型中，面對人民幣匯率的每單位沖擊，物價水平和經濟增長立即做出a3，2和a4，3單位的響應。

（二）參數估計及分析

本文接下來運用中島正史（Nakajima）等[50]提出的TVP-SV-BSVAR模型進行實證分析。首先，運用馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）算法，進行10 000次迭代運算。為了使估計結果更加準確，本文將前1 000次迭代運算結果舍棄。去掉前1 000次迭代運算后得到Markov鏈收斂的后驗分布，然后從后驗分布中進行抽樣，形成各參數的均值估計，最后采用CD統計量與無效因子檢驗MCMC算法的有效性。估計結果如表1和圖6所示。表1中的結果表明，模型抽樣得到的各參數估計結果的標準差較小，并且其后驗均值均在95%的置信區間內，表明參數估計的結果良好。CD統計量的值均未超過1.96，表明舍棄前1 000次結果足以使得Markov鏈趨于收斂，不能拒絕參數服從后驗分布的原假設，而且表中最后一列無效因子的結果也說明估計參數的有效性較高。圖6分別為樣本自相關圖、樣本路徑圖和后驗密度圖。由樣本路徑圖可以看出都在其均值附近波動，且呈現出波動聚類的效果，這同時也對下文實證分析的準確性進行了佐證。

（三）不同提前期脈沖響應分析

根據西姆斯（Sims）提出的傳統VAR計量方法對變量數據進行回歸時，其估計出的參數是固定不變的，但是TVP-SV-BSVAR模型估計出的參數不是固定不變的，具有時變特征。本文接下來將從不同提前期的全球經濟政策不確定性（GEPU）和人民幣名義有效匯率（NEER）對物價水平（CPI）和經濟增長（GDP）的正向沖擊進行反事實實驗分析。

1.不同提前期的全球經濟政策不確定性沖擊對經濟波動的影響

在樣本區間內，對來自不同提前期自變量的沖擊，因變量的反應可能不一樣。本文用提前1期、6期和12期分別表示短期、中期和長期，在此基礎上，考察了面對不同提前期內來自于全球經濟政策不確定性一單位標準差的正向沖擊，物價水平和經濟增長的脈沖響應情況。

圖7顯示了全球經濟政策不確定性變動對于經濟波動沖擊的時變性。根據左圖來看，物價水平對于全球經濟政策不確定性沖擊的響應具有明顯的時變特征，并且在整個樣本區間內，無論在短期、中期還是長期，這種時變響應顯著為負，表明TVP-SV-BSVAR模型的估計結果具有一定的穩健性。從不同提前期的沖擊效果可以看出，全球經濟政策不確定性對物價水平沖擊強度和時變性主要體現在中期和長期內，短期內，面對一單位全球經濟政策不確定性的正向沖擊時，物價水平的響應基本維持在-0.03左右。全球經濟政策不確定性的正向沖擊對于物價水平具有抑制效應，這一結論與霍蘭德（Holland）的觀點相一致，穩定物價作為貨幣政策的首要目標，當全球經濟政策不確定性升高時，政府會采取緊縮的貨幣政策以抵制這種不確定性對于國內經濟的沖擊，而緊縮的經濟政策會對物價產生一定的抑制作用。全球經濟政策不確定性升高時，經濟體中的金融摩擦增加，這使得當前的融資成本加大，融資難度增加，進而對物價水平產生抑制作用。同時，當不確定性升高時，一單位未來消費的邊際效用大于當下同等單位消費的邊際效用，從而當前消費減少，預防性儲蓄增加。內需作為拉動經濟的“三駕馬車”之一，其降低會對物價產生顯著的抑制作用。

具體來看，在長期中，2007年（第19期）以前全球經濟政策不確定性對物價水平的長期影響較強，表明在2007年以前，由于我國經濟制度不完善，對外部沖擊的適應性較弱，宏觀經濟彈性強，外部不確定性對于國內經濟的傳導效應較大。2007年至2009年全球經濟政策不確定性對于物價的沖擊效應出現衰減。在此期間，由于金融危機的爆發，我國政府采取了各種經濟政策來抵御外部沖擊，防止經濟出現衰落。由圖可知，這一時期政府實施的經濟政策有效地抵御了全球經濟政策不確定性對物價的沖擊，對物價水平起到了顯著的保護作用，但是這種保護措施隨后也帶來了一定的“副作用”。危機之后，我國通脹高企，產能過剩，不確定性對于國內經濟的沖擊出現了小幅的波動性增加。2013年國家領導人換屆之后，習近平總書記提出我國經濟進入新常態時期，政府要以經濟平穩發展為目標，經濟政策要趨于更加穩定，此時全球經濟政策不確定性對于物價水平的沖擊效應趨于穩定。

根據圖7右圖可以看出，在整個樣本區間內，面對來自全球經濟政策不確定性一單位的正向沖擊，經濟增長的響應均為負值，并且不斷向0衰減，尤其在2013年我國經濟進入新常態以后，響應向零趨近并逐漸平緩，這表明全球經濟政策不確定性對經濟增長具有抑制作用且具有一定的持久性。全球經濟政策不確定性上升時，未來投資機會的價值相應增加，根據實物期權理論，未來的投資價值可被視作一種“看漲期權”，當期權的價值升高時，投資者會更傾向于把資金留作將來進行投資，以期獲得更多的利潤，因此當前的投資水平降低，進而對經濟產生抑制作用。同時，政策不確定性的波動還會影響投資者和企業家的信心，GEPU上升使得經濟主體對于未來經濟形勢感到悲觀，從而減少當前的投資。而且，全球經濟政策不確定性上升會導致消費者信心下降，消費不足，內需降低，進而增加經濟下行壓力。

由圖7右圖可知，短期內，面對不確定性的沖擊，經濟增長的響應雖有小幅上升，但波動幅度較小，基本維持穩定。中期內，經濟增長面對全球經濟政策不確定性沖擊的響應最大，長期內，經濟增長對于不確定性沖擊的響應波動最劇烈，但小于中期的響應，經濟出現恢復，但是恢復的程度在不同時間內差異較大。經濟進入新常態之前，我國經濟制度尚不完善，國內經濟易受到全球經濟政策不確定性沖擊的影響。隨著我國經濟進入新常態，宏觀經濟政策趨于穩定，能夠有效地抵御全球經濟政策不確定性對于我國經濟增長的沖擊。

2.不同提前期的人民幣名義有效匯率沖擊對經濟波動的影響

和前文一致，選取提前1個月、半年和一年分別表示短期、中期和長期中經濟波動對于人民幣名義有效匯率一單位正向沖擊的時變響應，其中不同的提前期反映的是匯率對經濟傳導效應的時滯性。

圖8顯示了人民幣名義有效匯率變動對于經濟波動影響的時變性。由左圖可以看出，對比不同提前期的脈沖響應函數，物價水平對于匯率波動的響應的時變性主要體現在中期和長期內。在中期內，物價對匯率沖擊的響應具有明顯的時變性，短期內物價對于匯率一單位正向沖擊的響應強度小于中期的響應強度，長期內，物價對于匯率沖擊的響應則出現明顯的波動，且響應的時變性最為顯著。匯率上升導致進口商品價格下降，進而引起國內商品價格下降。同時，人民幣升值不利于出口，出口額降低，外匯占款減少，從而央行因為外匯占款而不得不投放基礎貨幣的壓力降低，進而對物價水平產生抑制作用。而且從資本流動來看，人民幣升值會使得國外投資者的資產相對減少，不利于資本的流入，這也會對物價水平產生抑制作用。

2008年之前，物價對于匯率沖擊的響應呈現出“倒駝峰”形，隨后金融危機爆發，CPI指數一落千丈，物價對匯率沖擊的響應強度迅速減弱。雖然為了降低危機對國內經濟的沖擊，政府實施了各種寬松的經濟政策，但是由于此次危機影響的廣泛性，這一系列寬松的政策并沒有吸引國外資本大量的流入。這使得在金融危機到我國經濟從金融危機中恢復并進入新常態期間，匯率波動對物價的影響較為顯著，從長期來看，該影響波動劇烈。但是隨著我國經濟進入新常態，宏觀經濟日趨穩定，匯率波動對物價的時變抑制效應減小，物價的響應強度也趨于平緩。盡管從2016年開始，人民幣面臨了美元走強、中美貿易戰等一些外部沖擊，但是這沒有在很大程度上影響物價對于匯率沖擊的響應強度。

根據圖8右圖可以看出，在整個樣本區間內，來自人民幣名義有效匯率一單位的正向沖擊，經濟增長的響應均為負值。短期內，面對人民幣名義有效匯率一單位正向沖擊，經濟增長的響應基本穩定，響應強度為-0.02。經濟增長對于匯率沖擊響應的時變性主要體現在中期和長期，且具有一定的時滯性。中期內，經濟增長面對匯率沖擊的響應雖有小幅波動，但基本維持在-0.07～-0.08，長期內，經濟增長的響應則出現明顯波動，呈現出明顯的時變性。一方面匯率上升，導致我國出口商品價格上升，在國際上的產品競爭力下降，凈出口額減少，從而對經濟增長產生抑制作用;另一方面，當人民幣升值時，國外投資者的資本相對減少，進而會減少外來資金在國內的投資。而且，人民幣升值，引起國內生產成本增加，產品利潤降低，從而不利于國外企業來華投資，進而對經濟產生抑制效應。

2005年匯改以后，匯率對于經濟的沖擊保持穩定，金融危機爆發后，為了盤活經濟，央行開始釋放流動性，房地產市場進入了大量資金，有效刺激經濟復蘇，此時匯率對于經濟的沖擊減弱。然而，寬松的政策雖然有利于減輕金融危機對國內經濟的沖擊，但是卻使得物價飛速上漲。為了穩定物價，央行的政策導向開始由寬松轉向緊縮，匯率對于經濟的沖擊也開始隨之增強。此后，政府為了減輕經濟下行壓力，不斷出臺不同的經濟政策，匯率對于經濟的沖擊也不斷出現波動。2018年黨中央、國務院提出“穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的新要求，加強相關政策落實，合理引導發展預期，保持經濟平穩發展，由圖中可以看出，此時匯率對于國內經濟的影響趨于平穩。

（四）不同時點脈沖響應分析

不同時點的脈沖響應函數是樣本區間內在不同時點上自變量的單位沖擊對當期因變量所產生的影響，選擇不同的時點進行脈沖響應分析是為了說明當處于不同經濟環境時，全球經濟政策不確定性和人民幣名義有效匯率對經濟波動的影響是否會發生變化。因此，結合實際經濟背景，本文選取了三個不同的時點進行脈沖響應分析，分別為2006年12月對應金融危機前的時期、2009年1月對應金融危機時期以及2014年6月對應經濟新常態時期。

1.不同時點全球經濟政策不確定性沖擊對經濟波動的影響

圖9顯示的是在不同時點下，全球經濟政策不確定性對物價水平和經濟增長一單位沖擊的脈沖響應圖。從圖中可以看出，在不同時點下，物價水平面對全球經濟政策不確定性沖擊的響應趨勢基本一致。2期之后，物價水平對2006年12月這一時點的不確定性沖擊響應最強，危機時期的響應強度次之，經濟新常態時期的響應強度最弱。危機時期為了抵御金融危機的影響，政府實施的政策有效地抵御了外部沖擊對物價水平的影響。當經濟進入新常態時期，我國各項經濟政策更加趨于穩定，此時不確定性對物價水平的影響最弱。

經濟增長面對不同時點全球經濟政策不確定性沖擊的響應呈現出“W”型。觀察圖9右圖可知，在整個樣本期內，經濟增長對于危機前和危機時的不確定性沖擊的響應強度相似。7期之后，經濟增長面對新常態這一時點的全球經濟政策不確定性沖擊的響應強度最大。由圖9右圖可知，在整個樣本期內，2014年6月這一時點經濟增長對全球經濟政策不確定性沖擊的響應強度逐漸增大，表明目前全球經濟政策不確定性對經濟增長的負面影響越來越顯著，且影響強度又增加的趨勢，新常態時期，政府應該加大對于全球經濟政策不確定性的關注，減輕其對我國宏觀經濟的沖擊。

2.不同時點人民幣名義有效匯率沖擊對經濟波動的影響

圖10顯示的是不同時點下人民幣名義有效匯率對物價水平和經濟增長一單位正向沖擊的脈沖響應圖。面對不同時點的人民幣名義有效匯率沖擊，物價水平的響應立即為負，在第3期達到-0.017之后向0衰減，于第5期達到最大值后，危機前和新常態時點的響應又開始在負向區域下降，危機時這一時點的響應強度以一個較小的斜率繼續趨近于0。危機時，我國政府實施了一系列穩定經濟的貨幣政策。根據左圖可以看出，這些穩定經濟的貨幣政策顯著地減輕了匯率對于物價水平的沖擊。圖10左圖再一次表明，人民幣名義有效匯率上升會對物價水平產生抑制作用。

根據圖10右圖可以看出，在整個樣本區間內，經濟增長對于人民幣名義有效匯率沖擊的響應均為負，即人民幣升值不利于經濟的發展。4期之前，經濟增長面對不同時點的匯率沖擊的響應基本一致，4期之后，對于不同時點的響應強度出現明顯的差異。4期之后，面對2006年12月和2009年1月這兩個時點人民幣名義有效匯率的沖擊，經濟增長的強度趨于穩定，而面對2014年6月這一時點人民幣名義有效匯率沖擊的響應強度則呈現出繼續增加的趨勢。根據右圖持續增加的實線可知，目前經濟新常態時期，匯率對經濟增長的影響越來越重要，并且匯率對經濟影響的持續時間較長，具有持久性，政府調控經濟時，保持匯率的穩定越來越重要。

（五）穩健性檢驗

本文在這一部分進一步更換全球經濟政策不確定性和人民幣名義有效匯率變量指標，以確保上述實證分析的穩健性。接下來使用基于PPP（購買力平價）調整后GDP調整的全球經濟政策不確定性指數來代替前文中使用的基于當前價格GDP調整的全球經濟政策不確定性指數，使用人民幣實際有效匯率來替代人民幣名義有效匯率。本節選取的不同提前期和不同時點與前文一致，分別為：提前1期（1個月）、6期（半年）和12期（一年）;2006年12月（t=17）金融危機前的時期，2009年1月（t=42）金融危機時期以及2014年6月（t=107）經濟新常態時期，穩健性檢驗結果如圖11和圖12所示。

根據圖11可知，全球經濟政策不確定性、人民幣實際有效匯率與經濟波動均具有反向關系，并且在長期中，物價水平和經濟增長面對全球經濟政策不確定性和人民幣實際有效匯率沖擊響應的波動最為劇烈，時變特征最為顯著。具體來看，面對全球經濟政策不確定性一單位正向沖擊時，物價水平和經濟增長響應的時變性主要體現在中期和長期。對于人民幣實際有效匯率的沖擊，物價水平和經濟增長響應的時變性也主要體現在中期和長期內。根據圖12可知，在不同時點上，面對全球經濟政策不確定性和人民幣實際有效匯率一個單位的正向沖擊時，物價水平和經濟增長均呈現出負向響應，并且響應強度與上述響應強度相似。這與前文分析相一致，表明前述實證結果具有穩健性。

（六）影響機制檢驗

根據本文前述理論機制分析，匯率作為一種資產價格，全球經濟政策不確定性的波動會影響投資和市場預期，從而加劇匯率的波動，進而對物價水平和經濟增長產生影響。因此，本文接下來嘗試驗證全球經濟政策不確定性的影響機制。

表2為全球經濟政策不確定性與人民幣名義有效匯率的格蘭杰因果檢驗結果，從表中我們可以得到，在5%的顯著性水平下，全球經濟政策不確定性是人民幣名義有效匯率的格蘭杰原因，人民幣名義有效匯率不是全球經濟政策不確定性的格蘭杰原因，表明全球經濟政策不確定性是人民幣名義有效匯率變動的原因。因此，我們可以認為全球經濟政策不確定性變動可以影響人民幣名義有效匯率波動，即驗證了本文前述的理論機制。

五、結論與啟示

本文基于時變視角，首先構建并推導融入全球經濟政策不確定性、人民幣匯率和經濟波動的Mundell-Fleming模型，從理論上分析了全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對國內物價水平和經濟增長的時變性影響機制。然后運用含時變參數的TVP-SV-BSVAR模型，證實了全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對中國經濟沖擊存在時變特征。本文選取了2005年8月—2019年12月的數據，使用時變參數模型（TVP-SV-BSVAR）對這一時變傳導效應進行量化分析。

第一，長期中全球經濟政策不確定性對國內經濟影響較大，物價水平和經濟增長對不確定性沖擊的響應存在明顯的波動，呈現出顯著的時變性，并且這種時變傳導效應具有一定的持久性;第二，物價水平和經濟增長對人民幣名義有匯率沖擊響應的時變性主要體現在中期和長期內;第三，在不同時點中，全球經濟政策不確定性和人民幣名義有效匯率對于經濟波動的響應不一致，響應強度與經濟環境具有相關性，在經濟新常態時期，全球經濟政策不確定性和匯率對經濟增長的沖擊尤為顯著。

基于上述理論和實證分析，本文發現全球經濟政策不確定性、人民幣名義有效匯率對物價水平和經濟增長的調控效應具有時變性，因此可以從中得到一些啟示：第一，在經濟新常態時期，全球經濟政策不確定性和人民幣匯率對經濟波動的影響越來越重要。我國目前正面臨百年未有之大變局，在當下的經濟環境中，為了避免全球經濟政策不確定性增加對我國經濟的不利沖擊，央行應該加大對于外部沖擊的關注，增強對外部沖擊的抵御能力;同時，政府在調控經濟時，保持匯率穩定也越來越重要。第二，我國經濟目前正處于下行區間，人民幣大幅波動不利于我國經濟發展，因此央行要保證人民幣的幣值穩定，避免匯率大幅波動，當人民幣貶值時，央行可以實施拋售外匯回籠人民幣的逆周期操作，并且穩定預期，防止人民幣貶值預期的“自我實現”。第三，匯率對于物價水平處于不完全傳遞，對于目前經濟展現出的一些信號，依靠匯率對物價水平的調控效用恐怕效果十分有限，因此央行應靈活運用其他經濟政策以穩定物價，加強經濟政策的前瞻性與有效性。

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（責任編輯：易曉艷）