基礎設施公募REITs的實操性分析

朱亞明 蕭富升

2020年4月30日，中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）、國家發展和改革委員會（下稱“國家發改委”）聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）（下稱“《通知》”）；2020年8月6日，證監會又發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（證監會公告〔2020〕54號，下稱“《指引》”）。這些文件標志著基礎設施公募REITs的大幕正式拉開。

筆者基于前期服務大量基礎設施公募REITs產品發行的咨詢經驗，以及近期與相關監管機構的持續深入溝通，將從實操角度對相關問題進行分析。

優質底層資產的特質

隨著基礎設施公募REITs文件的公布，各地試點項目火熱開展。而如何尋找優質的底層基礎設施項目，才是基礎設施公募REITs順利推進的重要因素。

《通知》對試點項目的底層資產進行了詳細且嚴格的規定?！锻ㄖ穼⒃圏c項目集中于交通，水、電、氣、熱等市政工程，城鎮污水、垃圾處理，產業園區，信息網絡等基礎設施補短板行業及新基建行業?？梢钥闯?，優質基礎設施公募REITs底層資產應具備以下特質。

（1）底層基礎設施項目的現金流主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。《通知》對項目的現金流來源進行了嚴格規定。PPP項目需以使用者付費為主；對于保底類項目，投資者需要評估具體保底條款被觸發的可能性，對被觸發后保底金額在總體現金流的占比等進行情景分析和壓力測試，以確保現金流主要由市場化運營產生。以地鐵為例，由于地鐵票價較低，許多城市地鐵暫且只能依靠補貼或保本運行，因此目前僅有全國盈利能力最強的深圳地鐵籌備申報公募REITs試點。但就軌道交通整體而言，除地鐵外，許多鐵路項目盈利較高，有望成為標的資產。

（2）底層基礎設施項目原則上要求運營3年以上，已產生持續、穩定、可預測的現金流，盈利性好。尚未完工的基礎設施項目不符合REITs的要求，而擁有持續、穩定現金流的項目的發起人不一定有意愿讓渡相關項目股權。若能從REITs政策層面降低發起人的融資成本，增加其轉讓意愿，將能夠增加優質項目的參與。

（3）底層基礎設施項目的現金流來源需要合理分散，這是為了避免客戶過于集中或者關聯方交易。過于集中的客戶和收入來源會增加現金流的波動和風險。在選擇潛在底層資產時，投資者需對項目客戶的集中程度進行分析，確保其合理分散度，以降低現金流的波動風險。例如，收費高速公路、污水處理項目往往有合理分散的收入來源。

現金流測算關注要點

《指引》對基礎設施公募REITs設立和發行階段、運行階段的現金流測算進行了明確規定。在基礎設施公募REITs設立和發行階段，基金招募說明書需披露基礎設施項目的現金流測算分析，以及經會計師事務所審閱的基金可供分配金額測算報告，并要求基金應當將90%以上合并后的基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者；在基礎設施公募REITs運行階段，基礎設施基金年度報告需說明實際可供分配金額與測算可供分配金額的差異情況，并在實際現金流比預期減少10%及以上時發布臨時公告。

因此，基礎設施公募REITs現金流測算的質量將進一步對運營期的披露產生影響。部分已經在國內上市的類REITs項目中，確實存在實際現金流與預測現金流差異過大而導致摘牌的情況。因此，在進行基礎設施公募REITs現金流測算時，投資者應聘請第三方專業機構對預測的合理性進行審慎評估，并應用準確的模型分析現金流的質量及風險抗壓能力。此外，由于資產評估機構也需要對底層基礎設施項目進行評估，現金流測算應盡量與評估機構采用的財務預測保持一致。

作為新型權益類產品，基礎設施公募REITs要求所持有的基礎設施項目現金流應當主要由市場化運營產生，其投資風險主要由投資者承擔，因此產品收益率將是投資者最關心的指標之一。完善的現金流測算既能滿足產品發行監管的需要，也能協助投資者對未來的投資回報進行分析。

與一般房地產項目不同，特許經營權類基礎設施項目，尤其是市場化運營項目的未來收入無法完全通過合同的形式鎖定。其中，單價一般會在特許經營權合同中約定或受到地方定價法規的限制，同時會制定調價機制；數量則與使用者的使用量掛鉤，例如，高速公路的收入取決于通行量的多少，而污水處理廠的收入取決于污水處理量的大小。在這種情況下，對于現金流進行合理的預測需要較高的專業性及一定的行業經驗。

當前主流的基礎設施公募REITs的交易結構涉及4個層面的主體，分別是項目公司層面、私募基金等特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）層面、資產支持專項計劃層面和公募基金層面，如圖1所示。

由圖1可以看出，各層面的現金流分配如下。

（1）在項目公司層面，參考國內類REITs項目及海外公募REITs項目的慣例，現金流測算口徑通常為經營性現金流扣除資本性支出，其中經營性現金流等于凈利潤加上非付現成本，再扣除營運資本變動（如有）。此現金流測算口徑與海外基礎設施項目常用的調整后營運現金流（Adjusted Funds From Operations，AFFO）指標較為類似。

（2）在私募基金等SPV層面，考慮到私募基金持有基礎設施項目的股權且多向基礎設施項目提供股東貸款，私募基金層面的現金流入通常為基礎設施項目的分紅、股東貸款本金及利息償還，而私募基金層面的現金流出則為股東貸款利息增值稅及附加稅（如有）、基金管理費、基金托管費、基金稅費及私募基金份額的收益分配。

（3）資產支持專項計劃層面的現金流入為私募基金份額的收益分配，現金流出為稅費（如有）、計劃管理費、計劃托管費，以及專項計劃投資者的收益分配。考慮到80%以上的公募基金資產持有單一基礎設施資產支持專項計劃全部份額，專項計劃可能采用大平層設計，而不再區分優先級和次級投資者。

（4）公募基金層面的現金流入為資產支持專項計劃投資者收益分配，現金流出為稅費（如有）、基金管理費、基金托管費，以及公募基金投資者的收益分配。公募基金應將90%以上經審計的年度可供分配利潤以現金形式分配給投資者。根據監管機構下一步出臺的細則，對基金可供分配利潤金額會進一步明確。

基礎設施公募REITs現金流測算具有較高復雜性，主要原因是，基礎設施公募REITs的交易結構涉及層級較多，并且其現金流主要由市場化運營產生?，F金流的分配測算需同時滿足法規限制及投資者對于分配效率的需求。例如，在進行基礎設施項目層面的股東分紅時，需同時考慮可供分配現金流及留存收益的雙重限制，因此賬上現金無法通過分紅全部分出，需另外考慮較為靈活的股東貸款還款機制以實現最大分配效率。

值得注意的是，在現金流分配測算中，基金可供分配金額將是其重要的財務指標之一。同時，可以通過相關現金流的測算，使得REITs 產品在合規的同時，優化交易結構，控制成本，提高基金未來可供分配金額和投資者回報率，基金管理人也可以根據現金流測算的結果設計和優化發行方案，以便提高交易層級間的分配效率并有效降低稅負。

稅收政策考慮因素

正如圖1所示，基礎設施公募REITs的交易結構往往涉及多個層級，由于其機制的復雜性，稅務問題不可避免，相關的稅收法規還亟待跟進?；A設施公募REITs涉及包括企業所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等在內的多個稅種。在我國稅制下，REITs的主要稅收實踐一直都是業界的關注熱點，稅負的合理有效將成為最終順利發行REITs產品的主要影響因素之一。

設立階段的企業所得稅

在資產、股權轉讓中，可以充分考慮利用稅收優惠來降低稅負。如《財政部 國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）、《財政部 國家稅務總局關于促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》（財稅〔2014〕109號）規定，符合條件的可以適用所得稅特殊性稅務處理。但是，由于項目公司的股權轉讓并非出于通常意義上的股權轉讓，而是為使底層基礎設施等資產的相關權利能夠轉入公募基金并受其管理。

由于資產、股權的重組及信托架構搭建的特殊性，經常涉及分步交易和各種類型的重組。即使重組過程中涉及的部分重組步驟資產的實際控制人不變，在實際操作中仍然很難滿足股權支付和股權鎖定期的要求，很可能使得企業所得稅特殊性稅務處理較難適用。同時，考慮上市后實際控制人仍然將持有較大比重的公募REITs份額，很可能需要就全部重組對價繳納相關稅款。這些因素都很可能導致發起人在初始設立階段就承擔過重的稅負或對此因素產生較大疑慮。

運營階段的企業所得稅

公募基金和資產支持專項計劃所取得的收益會穿透至公募REITs投資者，若其中間層都不被認為是企業所得稅的納稅主體，則該筆收益最終分配至投資者后，很大可能將成為投資者的應稅收入。然而，從項目公司投資層面、中間層資產支持專項計劃取得的收益及公募REITs對投資者收益分配這些不同層面考慮，其從哪個層面取得投資收益，以及投資收益的類型屬于股權投資的收益或債權性質的收益仍可結合具體資金安排、投融資架構設置等進一步分析，并根據其性質適用稅務處理。此外，結合公募REITs的特點，其重組及運營過程中往往也會涉及各種內部及外部的資金借貸安排，相關利息性質的支出能否符合利率定價公允等條件在所得稅前列支也需要特別關注。

土地增值稅

從現有稅法政策來看，底層資產如涉及不動產，加入信托資產包時能否全部或部分免于征收土地增值稅是關注的問題之一。根據《財政部 國家稅務總局關于繼續實施企業改制重組有關土地增值稅政策的通知》（財稅〔2018〕57號），單位、個人在改制重組時以房地產作價入股進行投資，對其將房地產轉移、變更到被投資的企業，暫不征土地增值稅。但同時，該文件第五條規定了改制重組有關土地增值稅政策不適用于房地產轉移任意一方為房地產開發企業的情形。

信托資產重組在有進一步的文件之前，目前重組的土地增值稅仍需要參考上述文件。各個底層基礎設施在重組過程中是否能夠分別享受到土地增值稅暫不征收的稅收待遇尤為重要。尤其是當涉及房地產開發企業時，土地增值稅的待遇、稅金的預期、通常土地增值稅的稅負將成為基礎設施公募REITs能否成功發行的關鍵因素之一。因此，基礎設施公募REITs上市過程中的土地增值稅處理及稅收待遇將備受關注，這些離不開合理的安排及各地稅收實踐。同時，相關的稅收配套政策也值得期待。

個人所得稅

根據《財政部 國家稅務總局關于證券投資基金稅收問題的通知》（財稅〔1998〕55號），對投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入及企業債券的利息收入，由上市公司和發行債券的企業在向基金派發股息、紅利、利息時代扣代繳20%的個人所得稅，基金向個人投資者分配股息、紅利、利息時，不再代扣代繳個人所得稅。

首批試點項目分析

截至目前，上海證券交易所、深圳證券交易所基礎設施公募REITs首批試點項目庫和儲備項目庫已有多單項目。其中，首批試點項目有望在2021年上半年落地，覆蓋領域包括水務資產、園區類資產及軌道交通。之所以選擇這幾個領域，是因為：①水務資產受環保政策和城鎮化率提高驅動，且在資產證券化領域有較深入的嘗試，以此作為底層資產，市場認可程度會較高；②園區類資產包括工業廠房、創業孵化器和產業發展服務平臺等，其符合政府戰略性新興產業集群定位，將享受政策大力扶持；③軌道交通處于投資增加的關鍵時刻，其重資產即將進入盤活時期，需通過基礎設施公募REITs回收資金解決新項目的資本金問題?？梢哉f，這幾個領域受當前經濟波動影響較小，具有可預測的穩定現金流，且盈利性較強，會有較大的發展空間。

此外，從首批試點REITs項目的交易結構來看，目前市場主流交易結構有以下3種。

（1）公募基金+資產支持專項計劃。公募基金管理人募集社會資金設立公募基金，公募基金設立后以募集資金出資認購資產支持專項計劃全部份額。項目發起人作為戰略配售投資者的擬認購比例不低于20%。

（2）股權+債權。“股權+債權”結構主要為稅務籌劃目的，通過股東借款支付本息方式優先獲得資金回流，從而取得更加穩定的現金流。此外，企業會在稅收政策允許的范圍內，盡量形成資本弱化的結構，以此抵扣更多所得稅。

（3）嵌套私募基金。根據中國證券投資基金業協會頒布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合不能作為底層資產。發起人同時擁有債權資產和權益類資產，打包成為底層資產將違反底層資產的法律權屬明確原則。所以，根據資產合規性要求，投資者需通過私募基金收購項目公司股東持有的項目公司股權和債權，它們不能作為底層資產由資產支持專項計劃直接持有。

結語

基礎設施公募REITs既為相關領域的優質項目提供了新的融資渠道和業務發展模式，起到盤活市場存量資產、支持經濟內循環重啟的作用，也為投資者帶來了中長期內具有穩定現金流且風險中等的新投資品種。從長遠來看，在突破相關發展瓶頸后，基礎設施公募REITs有望營造資產持有者、投資者及地方政府三方共贏的局面。

（1）挖掘優質資產。雖然基礎設施公募REITs為權益產品屬性，但在項目資產層面要求嚴格，優質資產挖掘難度大。值得慶幸的是，新基建的出現，給基礎設施公募 REITs的發展提供了新的思路。新基建產權及收益模式清晰，單體項目投資量相對較低，涉及社會、環境、行政問題較少，并具有以市場為導向、實現效率最大化等特征?；A設施公募REITs非常適合應用在新基建中有較強不動產屬性的資產類型，如大數據中心和5G信號塔等。

（2）優化交易結構?；A設施公募REITs的交易結構涉及層級較多，多層嵌套的結構加劇公募基金管理人的管理難度。在交易結構中嵌套私募基金，能夠以較低的中間成本形成“股權+債權”的結構，這主要是為了資本弱化及稅務籌劃，未來或有望減少嵌套。

（3）完善法律法規。可考慮先行選擇部分潛在目標基礎設施資產（如基建行業、倉儲行業和大數據中心等），公募REITs候選人較為聚集或活躍的地區（如長江三角洲地區、粵港澳大灣區、京津冀地區、海南和云南等），其他對基礎設施產業較為支持的地區，部分行業進行小規模試點，推出階段性的政策或征求意見，在完善法規的合理性后，再逐步推廣至全國。

（4）明確稅收政策的實施細節。值得期待的是，基礎設施公募REITs的未來稅收環境將改善。財稅部門將完善配套稅收政策或操作指引，給予各地稅務機關指導，以明確基礎設施公募REITs相關稅種的征收問題，同時跟進證監會、國家發改委的相關文件，最終形成具有中國特色的公募REITs稅收制度。

朱亞明，安永大中華區能源與自然資源主管合伙人，華北區戰略與交易咨詢主管合伙人。

蕭富升，中國國際工程咨詢協會專家委員，安永（中國）企業咨詢有限公司戰略與交易咨詢服務部門高級經理。