巴西PPP項目融資渠道探索和實踐

劉成剛 童軼

巴西輸電等基礎設施的建設主要通過政企合作（Public-Private Partnership，PPP）模式開展，特許權協議一般是30年。

PPP項目投資大、期限長，如何拓展融資渠道保障建設資金，如何優化融資結構提升股東回報，是中資企業在巴西投資基礎設施項目面臨的重要課題。由國家電網有限公司（下稱“國家電網”）投資建設的巴西美麗山水電送出二期±800kV特高壓直流輸電項目（Projeto Xingu Rio±800kV UATCC da Transmissao de Energia de Belo Monte，下稱“美麗山二期項目”）是巴西最大的輸電基建項目，項目投資近100億雷亞爾。本文以美麗山二期項目融資實踐為例，探索如何在巴西拓展融資渠道，優化融資結構，助力“一帶一路”建設項目在巴西基礎設施領域的落地。

巴西PPP項目融資的常規渠道

過橋融資

在項目建設初期，由于項目的建設風險很大，如果過早開展長期融資，可能出現融資困難，或投資者將建設風險加入定價中考量，造成長期資金成本的提高。因此，在項目前期需要籌劃好過橋融資，明確項目建設資金，這是確保項目成功實施的重要保障。巴西短期過橋融資主要有以下渠道。

（1）普通銀行貸款。商業銀行貸款是程序最簡單的融資渠道。程序和手續比短期債券簡單，可以在授信額度內按需支取或歸還，不像債券如果提前歸還可能要付違約金。

（2）短期債券。巴西債券市場比較成熟，主要是投資基金購買，也可以銀行自行購買。由于債券沒有金融交易稅，融資成本略低于商業銀行借款，是最常用的融資渠道。巴西的債券發行由巴西證監會監管，主要有按400號規章和476號規章兩種發行方式。400號規章方式面向不特定公眾公開發行，公司必須首先在巴西證監會辦理債券類上市登記，接受嚴格的監管。476號規章方式只能向有限的機構投資者發行，最終投資者不能超過50個，企業如果再次發行476號規章債券有間隔4個月的時間要求。

（3）外幣貸款加掉期。巴西市場將境外機構提供的外幣貸款稱為4131貸款，原因在于境外機構提供的外幣貸款是由1962年頒布的4131號法律來規范的。4131貸款突破了巴西本地資本市場容量限制，大大拓展了資金來源渠道，但由于雷亞爾匯率波動劇烈，一般需要同時把外幣掉期為雷亞爾以防范匯率風險，所以形成了“4131+掉期”的模式。

長期融資

對投資回報產生根本性影響的是長期融資。由于長期融資的利率影響長達20多年，而且本金攤銷方式對股東現金流和股東投資回報都會產生巨大的影響，因此長期融資是PPP項目最重要的課題。

巴西基礎設施PPP項目融資通常由政策性開發銀行貸款和長期基礎設施債券來解決，是項目融資最成熟和最常用的融資渠道。兩種方式一般都采用按揭式的分期還本方式，包括等額本金或者等額本息還款，非常適合每年有穩定收益的PPP項目來還本付息。除了建設期需要提供額外擔保來覆蓋建設風險外，在運營期一般用項目本身（包括股本、特許權協議賦予的收款權等）來擔保，減少了母公司的信用占用，是非常理想的融資方式。

巴西PPP項目融資渠道的探索和拓展

在為美麗山二期項目融資的過程中，我們探索了以下融資渠道，取得了非常好的效果。

巴西政府養老基金

工齡保障基金投資基金（Fundo de InvestimentoFundo de Garantia do Tempo de Servico，FI-FGTS）是巴西政府在2007年用工齡保障基金（FGTS）設立的投資基金。FI-FGTS類似于中國的失業保險和企業年金，其資產總額約300億雷亞爾，由巴西聯邦儲蓄銀行（CaiXa）管理。2016年，FIFGTS由于卷入了“洗車案”，于是改變以前投資項目的暗箱操作，改為面向全國公開招標投資項目。FI-FGTS制定了科學、透明的項目評價機制，每年安排70億雷亞爾，優選長期投資項目，向巴西所有公共衛生、水道、機場、港口、鐵路、能源等基礎設施項目開放，公開選拔規則，從公司治理、融資架構、新增就業機會、投資區域和行業等8個維度評分，按綜合評分從高到低選擇不超過15個項目，單個項目最高不超過10億雷亞爾。

區域發展基金

為解決地區發展不平衡，巴西憲法規定從稅收中提取3%用于區域發展，設立了北部基金（FNO）、東北部基金（FNE）、中西部基金（FCO）、東北部發展基金（FDNE）和亞馬遜發展基金（FDA）等區域發展基金，對投資于當地的農業、基礎設施等特定行業的項目提供有利率補貼的貸款。其特點是期限長、成本低，但程序不透明、流程較長且融資額度有限。跟巴西國家經濟社會發展銀行（BNDES）一樣，要審核是否屬于從當地進行了采購，一般只對本地的服務和采購進行融資。

為了解決區域基金不能承擔對單一客戶過多風險的問題，我們探索了通過當地銀行與區域基金合作，由當地銀行轉貸開發基金的資金，讓開發基金承擔銀行的風險，銀行承擔企業的風險，這樣達到了擴大企業融資額的效果。如果項目處于相關區域，從區域發展基金獲取貸款應該是成本最低的渠道，某些符合政策的項目長期利率甚至低于基準利率。

“一帶一路”資金

巴西是“一帶一路”海上絲綢之路的重要國家，中國設立的中拉產能基金（Clai Fund）、中拉合作基金（China-LAC Cooperation Fund）等都能支持巴西基礎設施項目。

中拉產能基金是區域合作基金，致力于拉丁美洲和加勒比國家的產能合作。2016年10月，中拉基金與巴西計劃發展部設立了200億美元的中巴擴大產能合作基金（下稱“中巴基金”）。中巴基金由巴西政府出資50億美元，中拉基金出資150億美元，為巴西政府認為需要優先考慮的項目提供資金，以促進巴西與中國之間工業能力的合作，2017年7月開始在巴西計劃發展部網站公開招募項目。

境外開發銀行貸款

巴西境外也有開發銀行，可以為巴西的基礎設施項目提供長期的信貸支持，包括中國國家開發銀行（CDB）、中國進出口銀行（CEXIM）、美洲開發銀行（IADB）、金磚國家新開發銀行（NDB）等。這些境外開發銀行的融資幣種是外幣。如果基礎設施項目直接借外幣，匯率風險巨大，而長期限貸款掉期到雷亞爾的市場很難找到，價格可能很高。但是當雷亞爾貶值較大的時候，這樣做是有機會的。

境外發債

如果融資額度巨大，而巴西債券市場容量有限，也可以考慮在境外發債。巴西企業2015年以來在境外資本市場累計籌資765億美元，其中2018年籌集了154億美元，全部是固定收益類證券產品。

由于巴西政府PPP項目的收益以雷亞爾計價，而在美國或歐洲市場發行債券一般以美元/歐元計價，造成項目的資產和負債幣種錯配。PPP項目公司必須對境外債券的本金和利息都掉期成雷亞爾，跟短期融資一樣，掉期后的價格根據不同時期的區間，也有可能優于巴西本地債券。但10年以上的掉期市場很少，因此期限不能做得太長。

巴西PPP項目融資策略

增加巴西政策性貸款

一方面，政策性貸款可以做到比債券更長，延長期限以后，每年攤銷的本金就少，在滿足償債保障比率（Debt Service Coverage Ratios，DSCR）限制的條件下，可增加債務融資替換股東注資，或者增加項目前期可分配給股東的現金流，均可大幅度提升股東回報率；另一方面，政策性貸款一般具有補貼，如2018年BNDES貸款基準利率較國債約低2%，可大幅度節約利息，也能提升股東回報率。如何充分利用政策，突破一些條條框框，站在市場化的角度去溝通，增加政策性貸款額度，對項目而言非常重要。

增加本地貨幣長期融資

巴西匯率波動劇烈，近10年來非常弱勢，貶值趨勢較強，為避免長期的經營性匯率風險，應盡量減少外幣融資和外幣股東注資，盡可能增加當地貨幣融資，以減少雷亞爾資產和外幣負債的不匹配。

在項目前期，如果不能獲得足夠的過橋融資，則股東的支持、一定的注資或股東貸款是有必要的，BNDES貸款也要求股東注資不低于20%，但除了滿足銀行和監管部門的最低要求以外，應盡最大可能開展巴幣融資。如果巴西當地公司實力不夠，可選擇由國內的母公司擔保、爭取中資銀行給當地銀行提供擔保等方式來獲得本地資金，最好不從母公司融外幣注入或借給巴西的項目公司。

在增加債務額度的方法上，在BNDES方面，需要加強業務溝通，讓BNDES相信項目，相信公司。為滿足權益資本不低于20%和償債保障比率，可以通過在融資模型上進行適當的技術處理，并與BNDES深入溝通，以爭取更大的債務融資額度。

在債券方面，一是通過定制前期還本少，后期還本多的還本方式，延長債券的久期；二是延長債券期限，減少每期還本額來提升久期，相當于增加了債務。

選擇合適的發債時機

長期融資成本主要與發債時的同期國債利率和風險溢價有關。近幾年，巴西國債的利率波動非常大，以2030年到期的半年付息一次國債（NTNB 2030）利率為例，近3年最高達到了巴西物價指數（IPCA）+7.5%，最低IPCA+3%，波動約4.5個百分點。對于巴西境內投資者來說，只要是選擇固定收益類投資，參考值最好的就是國債。假設對某PPP項目的判斷是高于國債1%就愿意投，在國債成本是IPCA+7.5%的時候發行，成本就是IPCA+8.5%；而如果在國債成本是IPCA+3%的時候發行，成本是IPCA+4%，在債券的存續期內每年減少4.5%的利息，以10億雷亞爾債券來計算，每年節約4 500萬雷亞爾的利息，對項目的投資收益影響巨大，因此發債時機的把握非常重要。

從風險溢價來看，當市場長期資金供應充足時，風險溢價也較低。例如，2019年1季度發行的基礎設施債券較國債的溢價只有0.25%，大大低于歷史平均值。因此，風險溢價水平也是選擇發債時機時需要觀察的方面。

適當增加過橋融資

巴西基建項目增加過橋融資，除了滿足長期資金到位之前的資金缺口，還有以下三個方面的因素。

一是為了減少股東注資，獲得更多長期本地貨幣融資。如果減少過橋貸款，增加注入股本，以后再減資就比較困難。

二是根據巴西經濟發展情況和債券市場的周期波動來判斷，為了獲得發長期債的好時機及長期低成本的資金，如果有暢通的短期融資渠道，使用過橋資金直到好的長期債券發行時機到來，也需要增加過橋貸款。

三是支持對沖交易性匯率風險。過橋融資對于處于擴張期的中資企業可以起到支持對沖換匯風險的作用。中資企業巴西項目的資本金來源往往是境外母公司提供的美元或歐元，而巴西工業基礎薄弱，重要設備往往需要從歐洲、美國或中國進口，交易的換匯風險可采用以外幣注資和外幣采購的換匯風險對沖策略。最好在前期增加過橋融資解決資金缺口，才能保留外幣注資來支付外幣采購。過橋融資成本往往可控，而匯率風險波動劇烈而不可控，因此增加過橋貸款成本來換取降低匯率風險是非常值得和必要的。

優化擔保結構，降低綜合成本

鑒于中國央企的國際信用評級一般高于巴西的主權信用評級，由央企總部提供擔保或提供維好協議、由中國的銀行提供債券全程擔保等增信后，項目在巴西境內發行的雷亞爾債券或者在境外發行外幣債券，信用評級可能高于巴西的主權信用評級。由于信用評級的提高，降低的債券利率有望高于增加信用評級付出的擔保費用等成本。

美麗山二期項目長期融資方案優化的實踐

在上述策略的指導下，美麗山二期項目不斷探索和拓展融資渠道，把握巴西資本市場的變化和機會，經過了兩個階段的方案優化，大幅降低了股東的注資和項目融資成本。

初始融資架構

由于美麗山二期項目是國家電網在海外最大的基建項目，也是中國特高壓技術全產業鏈走出國門的首個項目，不僅投資巨大，戰略意義也十分重要。為確保建設資金，項目最初設計了母公司注資40%、BNDES長期貸款30%，發行長期基礎設施債券30%的長期融資架構。這個架構的實施面臨兩大挑戰。

一是項目需要發行的長期基礎設施債券總額與巴西輸電行業歷年發行的基礎設施債券的總和相當，面臨發行失敗或發行成本很高的風險。考慮當地債券市場容量有限，計劃將基礎設施債券分三年三次發行。

二是由于BNDES貸款到位條件要求項目不能有長期資金缺口，長期債券到位以前的建設資金缺口需要額外的股東臨時注資來解決，臨時股東注資和撤回面臨較大的匯率風險。

第一階段優化

為了解決初始融資方案的兩個挑戰，美麗山二期項目在巴西企業年金投資基金、“一帶一路”專項基金及中國國家開發銀行聯合巴西本地銀行的創新合作模式三個方向上實現突破。

一是主動爭取FI-FGTS投資基金項目，在其第一批選出的3個意向項目共計13億雷亞爾中，美麗山二期項目獲得其中10億雷亞爾，成為唯一達到投資上限10億雷亞爾的入選項目，也是中資企業第一次申請到巴西的政府投資基金。政府投資基金的認可，向市場傳遞了對美麗山二期項目的信心，既減少了市場發債的規模，又能吸引更多投資者，降低發行債券的難度。

二是主動聯系并向巴西計劃發展部推薦美麗山二期項目，獲得中巴基金的認可，成為該基金通過的首批項目。

三是與中國國家開發銀行聯系，爭取中國國家開發銀行為項目提供長期貸款，并就如何與巴西當地銀行合作，將中國國家開發銀行提供的美元掉期為雷亞爾貸款，盡可能減少掉期成本和風險，提出了創新的合作方式，形成了引入大額美元長期貸款進入巴西的低風險解決方案。

經過上述優化，美麗山二期項目可以在投產前獲得足額債務資金，減少了初始方案的巨額發債，同時也解決了債券到位之前的資金缺口問題。

第二階段優化

2018年3月，針對BNDES發布的對2018年以后招標輸電項目的新融資政策（對符合巴西本地采購的投資，提供貸款比例從原來的50%提高至100%，并將貸款期限由14年增加到24年），美麗山二期項目公司向BNDES申請終止原貸款方案，要求使用新貸款條款，這就用BNDES政策性優惠貸款解決了美麗山二期項目原計劃的全部債務融資需求。根據BNDES官網的政務公開信息，美麗山二期項目獲批BNDES政策性貸款52億雷亞爾，在BNDES歷年貸款最多的公司中排名第35，也是近幾年最大的單一項目貸款。

由于BNDES貸款期限延長，融資成本降低，在符合BNDES償債保障倍數條件下，可增加約占總投資10%的債務，相應地大幅度減少股東注資，項目的資本結構可調整為股東注資占30%，BNDES貸款60%，其他長期債務10%。

經過上述優化，美麗山二期項目實現了減少股東注資、增加政策性貸款、降低融資成本、提升股東投資回報的目標，成為服務和推進“一帶一路”建設，“共商、共建、共享”理念在能源領域實現國際產能合作雙贏的典范。

劉成剛，國網國際發展有限公司巴西美麗山二期特高壓項目公司首席財務官 （CFO），高級經濟師。

童軼，國網國際發展有限公司市場部主任，高級工程師。