中國聯通：ARPU回升 創新業務快速增長

周少鵬

市場方面，A股年報和一季報陸續披露完畢，機構調倉路徑逐漸明晰。開源證券認為，當下投資者正經歷類似2016年新舊切換過程，區別在于：當下機構只是堅守前100重倉股，但風格已經開始再均衡;2016年由于中小盤成長可選較多，公募基金選擇在同樣風格中進行騰挪。

后續市場延續春節后的主導風格的因素還會進一步加強：一是估值，二是利率。滬深300仍然處于長歷史區間的高位，而且在歷史上，從高度偏離的估值分位數向下修正時，并不會停留在這一位置上，而是繼續修正至均值附近，當下并不存在跌出來的價值一說。利率來看，短端利率的下行可能面臨修正：當PPI上行時，不論是短期的資金利率還是國債長期利率都具有上行動力，目前PPI仍處于上行過程之中，但資金利率和國債長期利率走勢卻出現了短期的背離，后期具有修正的壓力。

反彈正是調倉的機會，尋找未來新共識。開源證券認為未來新的公司主線可能是以下三條：1）鋼鐵、鋁、煤炭、化工中的部分低估值品種（PVC、純堿、鈦白粉等）;2）銀行（四大行和部分城商行為主）、房地產、建筑;3）中小市值成長的盈利土壤已經具備：TMT、機械。

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每期金股：中國聯通

中國聯通（600050）2017年因央企混改，股價曾短暫有過不俗表現，只不過因政策調控以及行業競爭加劇等負面因素壓制，此后又一路震蕩下行。2020年年報披露后，聯通的基本面看起來有實質性改善的跡象：1）行業大環境改善，ARPU值首次回升;2）創新業務收入占比持續提升，將是未來新的增長點;3）共享共建模式、數字化轉型帶動成本和費用率下降，盈利能力回升。

ARPU首次回升

聯通目前有三大塊業務，收入來源主要是移動業務和寬帶固網業務，常年占比超過80%。從2G時代開始，國內電信業能快速發展靠的是人口紅利，講的是滲透率的邏輯，但是這個邏輯在2017年到頂，當時移動電話國內普及率已經上升至100%以上，寬帶的百人滲透率已經接近35%，家庭寬帶更是接近90%，行業空間幾近飽和。

恰逢2015年后國家連續五年提出提速降費的調控政策，同時，為攬4G客戶完成政府制定的KPI任務，三大運營商從2017年大打價格戰，移動流量均價逐年下行，ARPU值在隨后兩年里連續下降。行業天花板來臨，加上競爭環境加劇，資本自然不認賬，股價隨后一路下行。

經歷了兩年價格戰，2019年后政策調整了部分KPI指標，三大運營商紛紛調整經營策略，取消無限量套餐，價格戰開始緩和。2019年移動的ARPU值率先回升，聯通的ARPU在2020年也出現回升，達到43.5元/人/月。2020年國家關于提速降費的調整政策也出現微調，降費主要在寬帶和專線領域，未來只要稍微再邊際放松一點，聯通的收入端會有非常大的反應，畢竟經營杠桿太大了。

創新業務貢獻度提升

與三年前相比，現在聯通的創新業務（也叫產業互聯網業務）逐漸走出來了。創新業務是聯通順應5G時代發力的2B業務，過去每年保持30%左右的增速，2019年收入占比到了10%以上，2020年提升到了15%，達到427.2億元。這里面主要包括IDC、物聯網和ICT等，其中IDC與云計算業務收入達234億。

IDC很多第三方企業在做，A股的光環新網70億的收入，200多億的市值，國內最大的萬國數據，2020年收入50多億元，市值給到千億級別，與他們相比，運營商沉淀的數據量明顯更多，但是完全沒有反應在聯通目前的市值里。

物聯網隨著5G時代到來加速擴容，特別是工業物聯網的提出，未來很有可能會誕生一個龐大的萬物互聯新市場。2020年聯通的物聯網業務大約是42億元，占比只有9%，不是很高，但是公司通過整合聯通數科，卡位5G垂直行業應用融合，未來要構建的是一個5G應用創新生態，非常具有想像空間。

可以預期的是，未來隨著云計算以及5G推進，這塊業務會有很高的收入彈性。

成本和費用率下行

運營商是重資產屬性，成本中占大頭的是資本和運維兩項開支。2019年開始國內進入5G大規模建設階段，5G基站建設資本開支較大，能耗較高，市場曾擔憂電信企業將面臨巨大的折舊攤銷壓力和后期的運維成本。但是現在來看，由于推行共建共享機制，聯通的折舊攤銷和運維成本占比并未大幅增加，2020年各項資本開支676億，折舊及攤銷為786億元，同比基本持平。2021年聯通的資本開支計劃是700億元，增幅依然很小。

因為是重資產運營，每年又面臨數百億的大額資本開支，慣性思維是聯通的負債會很大。但是看完財報，給人印象最深刻，最為放心的反而是負債這一塊。2015年公司資產負債率一度高達62%，有息負債率34%，然而五年時間過去了，有息負債從1200多億元下降至200多億，財務費用從65億下降至2020年的2個億，中間2018年甚至出現負值（全是財務收益），經營活動現金流凈額在2020年首度突破千億，徹底成為一個干凈的凈現金流公司，這樣的數據還是頂著過去五年巨額資本開支實現的，只要不大規模增加資本開支，依靠自身造血能力，聯通幾乎可以覆蓋每年的資本開支。

另外，聯通這些年還在推行數字化轉型，數字化轉型就是減少實體店營銷渠道的投入，轉為線上渠道，利用大數據分析精準營銷。得益于數字化轉型，公司銷售費用兩年時間里縮減47億元。財務費用和銷售費用下降強化的是公司盈利能力。

圖：中國聯通的產業互聯網收入占比情況