全球通脹預期回升背景下的債市展望

楊一成 姚吉璐

摘要：自2021年2月以來，海外市場開啟了一輪“再通脹”交易，集中表現為以原油為首的大宗商品價格和10年期美國國債收益率均創疫情以來新高。本文認為，與前幾輪周期相比，本輪PPI上行過程中貨幣政策轉向的時點和調控方式均有所不同。預計2021年下半年債券收益率可能不會如市場預期的那樣下行，而是大概率維持區間震蕩的格局。

關鍵詞：通脹預期? 國債收益率? CPI? PPI

大宗商品價格上行帶動通脹預期上升。自2021年2月以來，伴隨全球疫苗加速接種，經濟復蘇前景樂觀，海外市場開啟了一輪“再通脹”交易，大宗商品價格屢創新高。截至3月15日，西德克薩斯中間基原油（WTI）僅本年度漲幅已超過30%，價格已小幅超過疫情發生前的水平。倫敦金屬交易所（LME）的銅價創近八年新高。受此影響，市場對通脹上行的擔憂加劇，引發通脹預期一路走高。10年期美國國債收益率再次出現陡峭化上行，從2021年1月初的低于1%快速上行并突破1.60%。市場的通脹預期跟隨大宗商品價格上行不斷發酵，已遠高于疫情發生前的水平。

美國通脹預期上升

截至2021年3月15日，美國的通脹預期已攀升至歷史高位，但實際通脹數據尚未走高。2021年2月，美國居民消費價格指數（CPI）及核心CPI均仍低于2%。根據歷史數據回測，通脹預期一般領先實際通脹指標2個月，同時結合供需缺口和基數效應分析，實際通脹數據有望跟隨通脹預期走高。

從需求側來看，美國1.9萬億美元的刺激法案已經生效。實質性經濟刺激和直接補貼帶來的家庭收入水平提高都將增加物價上行壓力。在居民可支配收入增加疊加疫情形勢好轉帶來需求回暖背景下，美國服務業有望加快修復，這也將為核心通脹水平回升提供支撐。

從供給側來看，供需缺口將繼續推升短期物價水平。此前，美國零售業增速遠高于工業增速，生產復蘇偏慢，庫存與物價走勢分化。此外，目前各國疫苗接種進展不一，部分上游資源國生產復蘇較慢，導致后續供給速度存在不確定性。以上因素都將增加通脹上行的壓力。

從基數效應來看，原油價格回落至疫情發生前的水平也將拉動通脹數據大幅走高。美國CPI的波動率主要來自能源系分項，而原油價格主導能源系產品價格。2020年3—5月，WTI均價中樞分別為30.6美元/桶、18.1美元/桶、28.6美元/桶，而截至2021年3月中旬，WTI油價已回升至65美元/桶，即使短期內油價中樞整體平穩或小幅回落，預計2020年3—5月油價的同比增速也將達到100%～200%。

由此可見，美國CPI數據走高將是較為確定的事件。考慮到油價中樞在2021年下半年可能有所回落，預計美國2021年CPI走勢將呈現上半年快速上行、下半年緩慢回落、中樞維持較高水平的特點。

中國面臨輸入型通脹壓力

隨著我國疫情形勢和經濟走勢率先好轉，我國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增速已從2020年5月的低點-3.7%回升至2021年2月的1.7%，CPI則受基數和豬肉價格下行等因素影響回落至相對低位。考慮到本輪我國通脹數據上行與海外大宗商品價格上行存在正相關性，筆者認為本輪我國通脹壓力的主要來源為海外。

（一）中國PPI走勢與美國CPI走勢將存在一定趨同性

通過分析歷史數據可以發現，在大宗商品價格上行帶動輸入型通脹壓力上升的年份（2006—2008年、2009—2011年），中國PPI與美國CPI的同步性較強。其原因是原油等大宗商品價格在美國CPI和中國PPI的衡量體系中都占有非常重要的位置，波動方向具有一致性。因此，在本輪輸入型通脹壓力上升時期，中國PPI整體走勢可能與美國CPI走勢相似，其中上半年上行壓力較大。

（二）價格和需求將主導我國PPI走強

從價格方面來看，我國PPI的統計包括生產資料和生活資料兩大類。根據國家統計局公布的數據可以測算近年來PPI同比數據的上升主要受生產資料端的拉動，而在主要的生產資料中，原油價格與PPI的相關性最強。因此，本輪以原油價格為代表的海外大宗商品價格上行，會對我國制造業企業的成本造成上行壓力，進而傳遞到PPI。展望下一階段，美國的宏觀環境和外部政策的不確定性將下降，國內2021年制造業投資景氣度將繼續向好，也將對上游商品價格形成拉動。漲價邏輯疊加訂單數量穩定反而有助于企業盈利修復，從而對商品價格形成支撐。

從需求角度來看，在我國出口產品中，工業制成品的占比超過90%，我國的出口情況與工業品的需求息息相關。通過測算可以發現，出口增速與PPI增速具有一定的正相關性。在海外庫存周期與地產周期共振的背景下，需求端疊加供給錯位將持續支撐我國出口。美國疫苗覆蓋率上升疊加財政刺激政策推進，進一步增加了全球經濟復蘇的確定性，海外補庫存的訴求較強，這也將推動中國出口延續強勢增長。即使下半年海外產能恢復導致中國的出口份額可能從前期高位回落，但在2021年全球貿易共振的正向影響下，中國的出口將維持強勢。

（三）我國CPI與PPI將有所分化，核心CPI后續有望觸底反彈，并向PPI靠攏

豬肉價格下行將阻礙CPI整體走強，全年呈前低后高走勢。隨著生豬產能釋放，能繁母豬存欄同比增速自2019年9月以來呈陡峭化上行趨勢。考慮到其對豬肉價格的領先性以及負相關特征，雖然近期非洲豬瘟疫情對豬肉價格產生一定擾動，但由于整體產能擴張，豬肉價格中樞將保持整體下行趨勢。受基數影響，CPI的低點可能出現在2021年一季度，后續CPI將跟隨核心CPI逐步回升，四季度有望達到全年高點。此外，由于2021年CPI基期輪換1，豬肉價格權重下調，隨著豬肉價格下行，市場可能會高估本年度豬肉價格下行對CPI的負面影響，下半年CPI存在高于預期的可能性。

核心CPI更能代表內生增長趨勢，后續回升趨勢較為明朗。核心CPI和PPI均可以衡量有效需求擴張的結果，根據歷史數據觀測，二者在走勢上不存在明顯背離。而在本輪PPI上行周期（自2020年5月起）中，由于疫情發生后生產的修復速度快于消費，PPI從2020年6月開始就處于上行通道，但核心CPI仍呈下行趨勢，出現了階段性背離。隨著消費信心逐步修復，自2020年10月以來，CPI房租分項價格降幅逐步收窄，顯示就業市場好轉，中低收入人群收入改善，預計本輪通脹壓力上行周期中核心CPI同比增速可能已經見底，下一步將跟隨PPI進入上行通道。

貨幣政策的應對

當前市場投資者對PPI上行的擔憂，本質上是擔憂通脹上行可能會引發貨幣政策進一步收緊，進而造成利率的上行壓力。自2006年以來，中國PPI共經歷了四輪上行周期2。筆者通過分析歷史數據發現，在PPI上行期，隨著輸入型通脹壓力顯現，貨幣政策均會轉向易緊難松的狀態。然而，在本輪PPI上行周期中，無論從貨幣政策轉向的時點還是從貨幣政策調控方式的角度看，央行的操作均有所不同。

（一）貨幣政策更具前瞻性、精準性

從前瞻性來看，在前幾輪PPI上行周期中，貨幣政策收緊的時點一般處于PPI已上行或基本面已經出現過熱跡象的時期。本輪貨幣政策的邊際轉向早在2020年5月就已經開始，當時PPI同比增速處于-3.7%的低位，海外疫情發酵升級，各國央行的貨幣政策持續寬松，我國經濟數據還未出現明顯改善。央行前瞻性地在基本面開始恢復時收緊政策，使貨幣政策保持定力，并為后續操作留下充足的空間。這也有利于壓縮本輪PPI上行的空間，避免PPI過早、過快走高，從而對政策形成掣肘。

從精準性來看，前幾輪貨幣政策調控基本上采取提高存款準備金率、加息等強信號措施，而本輪周期由于全球疫情尚未結束，基本面復蘇仍不穩固，貨幣政策調控在數量、價格以及政策工具選擇上更加強化把控力。在數量調控方面，央行提前結束降準工具的運用，既避免大水漫灌造成局部資產泡沫過度發酵，又為后續政策操作留足空間。在價格調控方面，央行未采取加息措施，而是通過數量調控影響資金價格，逐步將銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）的運行中樞抬升至圍繞政策利率波動的中性位置。自2020年10月以來，DR007的月均中樞基本上維持在2.20%附近，體現了調控的精準性。在貨幣政策工具方面，央行采用多樣化的結構性貨幣政策工具定向支持流動性，通過再貸款、再貼現以及創新直達實體經濟的貨幣政策工具定向支持受疫情影響較大的中小微企業，預防局部信用風險爆發。

（二）貨幣政策可能比預期更晚收緊

筆者認為，在本輪PPI上行過程中，貨幣政策已前瞻性地收緊，未來在不“急轉彎”的導向下，其明確收緊的時點也許比市場擔憂的要晚一些，預計2021年加息和提高存款準備金率的可能性較小。

當前仍有三方面因素限制貨幣政策快速收緊。一是與2016年供給側結構性改革帶動鋼、煤等商品價格上漲不同，此輪大宗商品價格上漲更多與海外需求恢復有關，使得我國面臨的輸入型通脹壓力上升，通過貨幣政策調整對其進行對沖的作用有限。二是后疫情時代防范信用風險的壓力較大。2020年11月的國企違約事件對債券市場產生較大沖擊。2021年一、二季度信用債到期量分別為2.5萬億元、2.1萬億元，償債壓力較大。在整體“穩杠桿”和“政府杠桿率要有所降低”的基調下，信用狀況偏弱的國企和尾部城投平臺仍存在信用風險隱患，這也不支持貨幣政策大幅收緊進而影響流動性或提高融資成本。三是我國經濟復蘇和擴大就業還需要政策支持。在目前美聯儲等海外央行仍維持寬松貨幣政策的情況下，我國的貨幣政策沒有進一步收緊的必要性。

下階段債市展望

從總體上看，PPI走勢和債券市場收益率走勢具有一致性，而影響債券收益率上行節奏的主要是PPI上行時期貨幣政策的轉折點。本輪貨幣政策的轉折點為2020年5月，以10年期國債收益率為例，其在2020年4月見底后開始陡峭化回升，風險已有一定程度的釋放，在本輪PPI上行過程中，債券收益率調整最快的階段已經過去。

從短期來看，二季度債券市場收益率存在一定上行風險，但配置力量較強和較低的杠桿會限制其上行空間。從中長期來看，當前市場預期下半年利率有望跟隨經濟邊際放緩而開始下行，但筆者認為一致預期存在落空的可能性，基本面、政策面、資金面均不支持利率趨勢性下行。從基本面來看，全球貿易共振對我國出口、制造業投資的持續拉動，均有望對下半年經濟起到支撐作用。隨著上半年上游行業資源性產品、工業品價格上漲，下半年存在漲價壓力向中下游傳導的可能性，核心CPI帶動CPI整體上行可能會對債券收益率形成一定壓制。從政策面和資金面來看，2021年財政政策仍較為積極，利率債的總發行量與2020年基本持平。考慮到2021年地方債并未提前發行，預計三、四季度整體供給壓力不小。下半年機構的配置額度可能不如上半年充裕，疊加央行可能在部分時點不加大流動性投放力度，將對債市產生階段性的影響。從總體上看，下半年債券收益率可能并不會如市場預期那樣下行，大概率維持區間震蕩的格局。

注：

1.按照統計制度規定，我國CPI統計將逢“5”和“0”的年份作為基期，在基期年選取一籃子商品和服務，五年保持不變，以兼顧指數的連續可比與消費結構變動的及時反映。2021年—2025年，國家統計局將編制和發布以2020年為基期的CPI。

2.這四輪上行周期分別為2006年4月—2008年8月、2009年7月—2011年7月、2015年12月—2017年3月、2020年5月至今。

作者單位：交通銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧? 印穎