美國刺激計劃對我國經濟金融領域的影響

陳文虎 章潔瑜

摘要：美國政府推出1.9萬億美元經濟救助計劃之際，大宗商品價格出現大漲，美債收益率突破關鍵點位，美元指數企穩回升。大規模刺激計劃或通過全球貨物貿易和資本流動影響我國的經濟和金融市場，但由于已經經歷了內生調整，我國金融市場估值水平趨于合理。從整體來看，美國刺激政策對我國金融市場的影響有限。

關鍵詞：美國刺激計劃? 美元指數? 大類資產? 美債收益率

美國時間3月11日，總統拜登簽署了1.9萬億美元（約合人民幣12萬億元）新冠肺炎經濟救助計劃。3月8日，美國財政部長耶倫在接受媒體采訪時表示，美國政府未來或出臺更多、更大規模的刺激政策。

考慮到美元作為全球主要儲備貨幣的地位，美國推行如此大規模的刺激計劃勢必對其他國家產生外溢效應，我國也會受到影響。本文將就此巨額紓困計劃對我國實體經濟和資本市場的影響展開分析。

對我國實體經濟的影響

2020年在新冠肺炎疫情暴發后，我國出口一度暴跌，后于3月開始出現V形反彈，其強勁表現對2020年我國經濟增長形成了明顯的正向拉動。

2021年，全球經濟復蘇共振料將延續。隨著歐美經濟的加速修復，海外產能也將逐漸恢復，雖然產出恢復可能暫時落后于需求恢復，但從中長期趨勢來看，我國出口占比或進一步向歷史均值回落。隨著海外疫苗接種率的提高，出口結構也將發生變化。疫情期間一枝獨秀的防疫物資出口料將出現回落，消費需求回暖下制造業產成品占比將提高。然而，在全球復蘇背景下市場需求“蛋糕”將進一步增大，我國出口仍將獲得支撐。

美國此次出臺1.9萬億美元的“直升機撒錢”模式刺激計劃，將直接作用于終端消費者，這類人群的邊際消費傾向較高，此舉將直接提振美國消費。其中，非服務類消費將提振制造業產成品需求，拉動我國產出，對平滑我國出口的自然回落具有積極作用。近期，人民幣對美元匯率由單邊上升轉為雙向波動，也有利于產品在海外競爭力的提升，利好出口。

同時，也不應當忽略“硬幣”的另一面。美國如此大規模的“放水”本質上是對全球征收鑄幣稅。美元流動性進一步泛濫將推升通脹預期，在美聯儲容忍的態度下，美國通脹率或有短期突破2%的可能。2020年四季度以來，弱美元疊加經濟復蘇預期，大宗商品價格出現了明顯抬升，輸入性通脹風險增加，我國工業生產者出廠價格指數（PPI）連續幾個月出現上行，并于2021年初轉正。原材料成本持續上升的壓力最終會向居民消費端傳導，帶動我國通脹預期升溫，生活資料價格水平面臨上行壓力。考慮到生活資料價格上行的黏性較強，一旦通脹向下游傳導，則可能影響人民的生活質量。

對全球金融市場的潛在沖擊

美國刺激計劃會直接影響美元、美股、美債，并通過全球美元流動作用于美國之外的金融市場，在我國資本市場國際化程度日益提高的今天，海外政策對國內金融市場的影響不可小覷。美債收益率是全球資產定價的參照依據之一，其波動會對股票、債券、商品、匯率等市場產生影響，而各市場之間的互相影響和牽制更增加了預判的難度。

（一）美債收益率突破關鍵點位

2020年底以來，美債收益率快速走高。2021年1月初，10年期美債突破1.00%關口，短短2個月之后，又向上突破1.5%的關鍵阻力位。市場預期10年期美債這一關鍵利率很可能進一步摸高至2%。

出現上述情況有幾方面的原因。一是因為居民的邊際消費意愿較強，此輪大規模的流動性投放會有很大比例轉化為消費，為本來已經有復蘇跡象的美國經濟再添一把干柴。在基本面出現經濟復蘇、通脹預期的雙重壓力下，美國中長期債券勢必承壓。二是美國赤字規模持續走高，如今再推行大規模刺激計劃必然進一步加劇債務負擔。美債供給量進一步增加，而需求方的承接意愿卻有限，供需矛盾導致價格上升。比如2021年3月初，美債上行擊穿1.50%關口的觸發劑即為一級發行倍數和價格遠低于預期。從中長期來看，雖然美元作為全球主要儲備貨幣能夠向外征收鑄幣稅，但過度使用這種優勢最終會削弱美元的地位，從而降低持有美元和美元資產的吸引力，美債全球資產避風港的地位或受到挑戰。三是美債利率持續上行，令美國的抵押支持證券（MBS）市場久期被動拉長。相較其他資產，機構的MBS持倉的負凸性特征更為顯著，這一特征源于底層資產償還概率在美債利率顯著上升或下降時會出現顯著變化。在利率上升的環境中，底層債務人提前償還意愿下降，導致MBS資產持有人不得不遭受更多資產價格下降帶來的損失，久期被動拉長，被迫賣出長債以平衡組合。這類因收益率上行催生的“凸性對沖”需求，或與收益率上升形成負循環，進一步推高長債收益率。

美國不僅有大量融資需求，而且美國股市中科技股也估值甚高。出于穩定就業、保障市場流動性、抑制融資成本、不刺破股市風險等多重考慮，若10年期美債繼續快速上行，美聯儲有動力出手穩定美債收益率。具體而言，美聯儲可以利用賣短買長的扭曲操作（OT）調整所持資產的期限結構，或是公布收益率目標并在該點位買入長債，實施收益率曲線控制（YCC），這些都可以減慢長債沖高的速度，穩定市場信心。從目前美國財政部償付2020年所發行短債的頻率來看，或許美聯儲會傾向于進行OT操作。美聯儲的下場干預也將推后全球廣義流動性收縮拐點和金融資產價格調整的時點。

（二）支撐美元指數，影響大類資產表現

美元指數在3個多月的低位盤整后出現強勢反彈，并于4月初反彈至4個月來的高點，美元空頭頭寸也快速回落。從短期來看，在美國大規模刺激計劃提振下，市場對美國基本面信心高漲，美元由此得到支撐。

美元指數企穩回升或進一步吸引離岸美元回流。歷史上，多次新興市場遭遇大規模海外資金撤離的時點，均與美元指數大幅走強相一致。對于美國自身而言，離岸美元的回流對美國股市和債市形成一定的支撐。此外，美元購買力提升了，也對降低其全球負債的償還壓力有一定的積極作用。

除了會對全球資本流動產生影響，美元指數的走強還會直接影響以美元計價的商品價格，比如有色金屬、石油等。此前疫情令多國央行持續采取寬松政策，泛濫的流動性疊加弱美元，商品價格快速上行。隨著美元指數企穩回升，其將牽制大宗商品價格上行的速度和幅度。這有利于穩定市場通脹預期，對美債收益率企穩亦有積極作用。正因如此，美聯儲并不認為通脹是當前首要考慮的因素，而更重視就業目標。雖然美元指數能部分影響大宗商品價格，但本輪漲價也受到極端天氣、地緣政治等因素引發的供給收縮影響，這些問題是美元升值無法解決的。因此，近期部分產能受限的大宗商品價格仍延續了強勢格局。

對我國金融市場的主要影響

未來美聯儲可能干預長期美債收益率，短期內出現全球廣義流動性拐點的概率偏低。即使面臨1.9萬億美元的巨額刺激政策，只要廣義流動性尚未開始緊縮，其對資本市場的沖擊整體仍屬可控。對于我國資本市場而言，前期已經出現調整，海外資金流出的邊際影響逐漸下降，由此引發系統性風險的概率極低，海外市場波動所帶來的影響更多可能體現在情緒上。

具體而言，中美兩國所處復蘇階段不同，我國領先美國約三個季度左右。從債券市場來看，美債收益率正在經歷的快速反彈，與2020年5月之后的我國債券市場類似。經過這次領先調整，中美利差保持在較高水平，在此輪美債收益率快速上行時中國國債收益率跟隨有限，對海外擾動脫敏，走出了相對獨立的行情。股票市場方面，我國經濟仍在有序復蘇，企業盈利水平整體明顯改善，加之我國逆周期調控政策相較其他國家空間更大，這些因素都將限制股市的短期跌幅。匯率方面，前期在中國疫情得到較好控制、人民銀行邊際收斂貨幣政策和美元指數持續走弱的國內外因素支撐下，人民幣對美元匯率走出一輪單邊升值。近期，隨著美元指數企穩反彈，人民幣對美元匯率向雙向波動演化。在此過程中，北向資金調倉，減弱了投資者對A股和人民幣債券的購買力度。不過考慮到目前人民幣資產收益率在全球范圍內仍有較強吸引力，資本大規模流出的可能性有限。在外圍產能逐漸復蘇、海外出口訂單或被分流的大背景下，未來匯率的有序、雙向波動對穩定出口表現將起到積極作用。

雖然由于提前調整，我國金融市場估值水平趨于合理，短期抗風險能力提升，但實現匯率的有序、雙向波動需要相對穩定的外匯儲備規模作支撐。因此，要提防類似1998年東南亞金融危機那樣的極端風險，以免匯率狙擊事件和因匯率失守引發國內金融市場資產價格出現風險。

作者：中山證券固定收益事業部總經理

中山證券固定收益事業部

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧

參考文獻

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