個人投資者交易比例提升：美股市場結構變遷及啟示

王縈心

(上海證券交易所國際發展部，上海 200120)

一、引言

2021年1月，美國視頻游戲零售商游戲驛站(GameStop)股票遭遇個人投資者逼空，股價自2020年底的18.84美元暴漲至2021年1月28日的高位483美元，2月中旬跌至約40美元后，股價持續巨幅波動。雖然后續也有研究認為該事件或是機構及個別人員操縱個人投資者的結果1，但美國個人投資者開始積極地直接交易股票引起了全球資本市場的關注。事實上，隨著各大傳統經紀商于2019年10月取消交易傭金，美國個人投資者直接交易股票的比例開始逐漸提升，約占美國股市日均成交量的10%。2020年隨著疫情的爆發，這一比例繼續升高。據美國城堡證券(Citadel Securities)估算，2020年個人投資者日均交易量約占市場的20%，高峰期甚至超過25%。2瑞士信貸(Credit Suisse)數據顯示，2020年1月至2021年1月，個人投資者的交易占市場整體交易的份額幾乎翻倍，從約15%～18%增長至30%以上。

本文就近期美國個人投資者直接交易股票的相關情況進行了梳理，進而嘗試回答五個問題：一是個人投資者直接交易股票比例提高對美國股票市場結構的影響，二是互聯網券商將個人投資者訂單發送給做市商完成內部交易的原因，三是“訂單流付款”這一機制是否會在此次游戲驛站事件后被取消，四是美國股市交易是否需要“民主化”，五是美國個人投資者直接參與股市熱情高漲是短期現象還是長期趨勢。

二、美國個人投資者直接參與股市交易相關情況

(一)個人投資者直接持股情況

自二十世紀六七十年代開始，以共同基金和養老金為代表的機構投資者開始逐漸占據美股市場的主導地位，但個人投資者仍是美國股市的重要持有者(Davis and Steil，2004)[3]。根據美聯儲披露的數據可推算得知，過去20年美國個人投資者一直較為穩定地直接持有美股市值的30%～35%(不包含通過養老金或共同基金等間接持股的部分)。

美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，SEC)或全國性證券交易所并不公布美國個人投資者參與美國股市的確切數據，但從美聯儲的公開數據庫——美國財務賬戶(Financial Accounts of the United States)及相關附表可推測個人投資者直接參與股市的情況。美國財務賬戶每季度公布美股市值及美國各部門及主體的持股數據，其中有“家庭及非營利組織”(Households and Nonprofit Organizations)這一主體的直接持股數據；此外，美聯儲公布的家庭資產負債表與非營利組織資產負債表中，也分別披露“家庭”持有的股票和共同基金份額的市值(Equity and Mutual Fund Shares)及“非營利組織”持有的股票與共同基金份額的市值。由于“非營利組織”持有共同基金份額占比較小，本文將其持有的股票與共同基金份額的市值默認為是其持有的股票市值，通過將“家庭及非營利組織”持有的美股市值減去非營利組織持有的股票與共同基金份額對應市值，可近似得到美國“家庭”的直接持股市值，即美國個人投資者的直接持股市值(見圖1)。

圖1 美國投資者直接持股結構

根據美聯儲2020年12月公布的數據，截至2020年第三季度，美國各部門持有的公司股票市值為57.1萬億美元，其中“家庭及非營利組織”直接持有約22.3萬億美元。按照前述方法扣除非營利組織持股部分，可得美國家庭直接持有美股市值約20萬億美元，占比約為35%，即美國個人投資者直接持股比例約為35%。

(二)個人投資者交易股票比例提高的具體表現

除了前文所述金融機構的測算之外，還有兩個方面的數據可佐證個人投資者交易美股的比重在提升：

一是個人投資者交易的繁榮導致場外市場交易激增，交易報告工具(Trade Reporting Facility，TRF)公布的場外市場交易數據證實了這一點。美國股市高度碎片化，同一只股票可以在300多個平臺進行交易，包括證券交易所3、另類交易系統(Alternative Trading Systems)4以及大量的經紀商內部撮合平臺(Hatheway et al.，2017)[4]。在非證券交易所進行的交易被認為是場外市場交易。由于場外市場交易的相關數據需在TRF登記，且個人投資者通過羅賓漢(Robinhood)等互聯網券商提交的訂單通常在做市商平臺撮合成交5，因此，通過登記在TRF的交易量占全美股市交易量比重的上升，可推斷出個人投資者直接交易比例的提高。

根據TRF的數據可見，2019年10月之前，美國股市場外交易占全市場的比重約為30%～35%。而2020年1月，平均每日場外市場交易占比達到了47.5%(見表1)。此外，美國金融業監管局(Financial Industry Regulatory Authority，FINRA)大致將報送至TRF的交易量細分成來自另類交易系統部分和非另類交易系統部分，后者被認為主要來自做市商的內部撮合平臺。參見FINRA的披露可知，另類交易系統的交易量較為穩定，因此可推測近期場外市場交易量的增長主要來自于做市商內部撮合的個人投資者訂單。

表1 2021 年1 月報送至TRF 的美國股市場外成交數據

二是通過期權交易量的上升及投資者交易期權的行為特征也可推斷出個人投資者直接參與股市的比例在提升。2020年12月，美國所有股票期權交易所的日均合約交易量為3,270萬份；2021年1月，日均合約交易量為3,980萬份，創歷史新高。根據芝加哥期權交易所(CBOE)的數據，單份期權合約的市場交易份額從4%增長至8%；根據期權清算公司(Options Clearing Corp)的數據，個股期權交易量增長至歷史新高主要是由購買10份或者更少份數的投資行為所推動。比如，在所有個股期權交易中近15%的交易購買的僅是一份合約。考慮到專業的資產管理人通常不會出現類似的交易行為，推斷個人投資者在直接交易股票的同時也積極參與個股期權交易，用于擴大收益及對沖直接投資股市的風險。

(三)個人投資者交易股票的行為特征

2021年2月初，在高盛(Goldman Sachs)舉辦的“個人投資者投資興起及對市場參與者影響”的論壇上，高盛衍生品研究主管約翰·馬歇爾(John Marshall)表示，自2019年以來，頭部互聯網券商的日均交易量增加了兩倍。這主要是由一小部分日內交易者(day traders)推動，雖然日內交易者占他們客戶總數不到10%，但卻貢獻了這些平臺交易量的一半以上，其交易行為呈現以下四個特征：

一是多數投資者在同一交易日內開倉平倉，比如在行情看漲的交易日里，可能有52%的交易是買入，48%的交易是賣出，買賣交易相對平衡；

二是傾向于購買個股期權來獲得低成本的杠桿效應，增加收益空間或對沖風險；

三是熱衷于投資被做空的中小型股票。瑞士信貸指出，個人投資者在2020年市場崩盤期間，最先買入受重創的小市值股票；

四是傾向于投資尚未盈利的科技公司以尋找下一只“獨角獸”。比如，他們熱衷于投資美國的氫燃料電池制造商普拉格能源(Plug Power)，該公司股價在2020年7月至2021年1月的6個月期間從7美元飆升至70美元；或是來自國內的電動車制造商蔚來汽車，該公司股價同期自10美元上漲至60美元。高盛編制的“未盈利科技公司股票指數”的走勢可反映近期美國個人投資者對科技公司的熱情——2020年3月至2021年1月，該指數已上漲近400%(見圖2)。

(四)美國個人投資者交易活躍的原因

如前文所述，2019年10月起個人投資者直接交易股票逐漸上升的主要原因在于交易成本的大幅下降。此前，美國主要經紀商向投資者收取的交易傭金在每筆4.95美元至6.95美元這一區間。自2013年零傭金互聯網券商羅賓漢創立以來，市場預測取消交易傭金只是時間問題。果然，2019年10月1日，嘉信理財(Charles Schwab)宣布將交易傭金降至零。當月，德美利證券(TDAmeritrade)、億創理財(E-Trade)、富達(Fidelity)等經紀商也宣布執行零傭金政策。

圖2 高盛未盈利科技公司股票指數走勢

除此以外，近年來美國股市興起的零股交易風潮也降低了交易門檻。美國的許多科技公司股價較高，個人投資者較難負擔。允許投資者以不足1股的任意比例購買個股可以使其參與高價股的投資，用較少的資金豐富投資標的的選擇。比如，投資者可花5美元購買4.6%的1股蘋果公司(見圖3)。

2020年新冠疫情爆發以來，美國個人投資者參與比例進一步提高，主要有以下三個方面原因：

一是流動性泛濫。2020年3月以來，美國政府繼續實行大規模的貨幣寬松及財政刺激政策，美國個人閑置資金大幅增加。美國研究機構Centiment Research在2020年6月24日至26日期間對2,054位個人進行問卷調查，結果顯示，83%的受訪者接受了政府支票援助，其中一半人將部分資金投入了股市。

二是市場投機機會增多。2020年美國股市波動較大，吸引個人投資者入市尋求超額收益。雖然許多個人投資者習慣通過長期投資共同基金、交易型指數基金(ETF)等來避免波動，但因為疫情原因，美國上市公司經營狀況分化引起股價波動，吸引個人投資者尋求投機性交易機會。

三是社交媒體的煽動作用。Angel(2021)[8]研究認為，部分投資者通過社交媒體分享自己的個股收益情況及投資建議，對缺乏信息來源和分析判別能力的個人投資者起到了煽動作用。比如在紅迪網論壇(Reddit)的“華爾街賭注”(WallStreetBets)貼吧里，有早期參與游戲驛站投資的個人投資者曬出了諸如4500美元的初始金額變150萬美元的造富神話，推動了“散戶抱團”。

三、個人投資者交易增長對美國股票市場結構的影響

游戲驛站事件引發全球市場廣泛關注，也成為美國資本市場參與各方熱烈討論的話題。由于美國股市獨特的分散化結構及市場參與主體的多樣性，美國國內市場參與者對這一事件的分析主要集中在三個方面：一是美國個人投資者直接交易股票對美股市場結構的影響；二是互聯網券商、做市商等中介機構與個人投資者之間的關系；三是市場機制的公平性與透明度。本文從美國市場參與者視角出發，對相關問題進行思考與分析，具體如下：

圖3 嘉信理財關于零股交易的宣傳廣告

(一)場外交易比例提升在一定程度上影響美股市場的公開透明度

近期美國個人投資者直接交易股票比例提升引發了美國市場專家對該現象如何影響美股市場結構的關注。美國股市十分碎片化，交易發生場所未必是交易標的的上市場所。交易所、經紀商等主體對交易實際執行地的競爭非常激烈，其通過不同的激勵措施吸引訂單至自身平臺進行交易。比如，紐約證券交易所和納斯達克通過各式各樣的返傭(rebates)吸引流動性提供者(market makers)甚至是流動性提取者(market takers)來自己平臺交易(Chao et al.，2019)[12]。個人投資者直接交易股票比例的提高，使得場外交易比重自2019年10月前的約30%提高至2020年的40%～45%，2021年初的某些交易日甚至超過50%，這可能會使交易所公布的、所有投資者參考的“全國最優報價”(National Best Bid or Offer，NBBO)不夠有效，影響美國股市的透明度。

羅賓漢等互聯網券商在收到投資者的交易指令后，可以將其路由至紐約證券交易所、納斯達克等交易所進行交易，也可以將其發送至城堡證券、沃途金融(Virtu Financials)等做市商平臺(wholesale market maker)進行內部撮合交易。但在美國的市場實踐中，幾乎所有的個人投資者訂單都由做市商執行。具體流程是：互聯網券商將個人投資者的訂單發送給多家做市商，做市商會在滿足監管要求的前提下，盡可能地在自身訂單簿內部撮合交易(這一過程被稱為internalization)。一旦成功，這部分訂單無需再路由至交易所，相關交易結果也不會對NBBO的形成作出“貢獻”。

對于該現象對市場透明度的影響程度如何，不同的市場主體觀點不同。交易所傾向于認為目前場外交易的發展已影響到美國股市的公開透明與價格發現(Hatheway et al.，2017；Degryse et al.，2015)[4][5]。而做市商、暗池等機構則認為場內外交易達到何種比例最佳難以判定。對此，美國羅森布拉特證券(Rosenblatt Securities)的首席運營官喬·加夫龍斯基(Joe Gawronski)認為，美國市場有足夠深度，可以允許較大規模的場外交易；但在流動性不夠的市場，小規模的場外交易即會產生顯著的負面影響。比如，Comerton-Forde and Putnins(2015)[2]通過研究澳大利亞證券交易所(ASX)市值最大的500只股票在2008年2月1日至2011年10月30日期間的交易發現，低水平的場外交易是有益的，但當一只股票場外交易金額超過10%時，信息效率(informational efficiency)將顯著降低。

(二)做市商提供的“訂單流付款”“價格改善”等服務持續吸引來自互聯網券商的訂單

以城堡證券為代表的做市商在此次“游戲驛站”事件中扮演了重要角色，也引發了市場對其與互聯網券商之間關系的廣泛討論。由于做市商免受“全美市場系統規則”(National Market System，NMS)的許多約束，其得以提供更為靈活的服務吸引市場流動性，主要體現在以下四個方面：

一是“訂單流付款”(Payment For Order Flow，PFOF)，即做市商會給互聯網券商發來的每筆訂單一定比例的傭金，這是互聯網券商收入的主要來源(Angel，2021)[8]。下文將作進一步討論。

二是“價格改善”(Price Improvement)，即做市商會向個人投資者訂單提供優于在交易所成交的價格。做市商能夠做到這一點既有監管本身的要求，也得益于其免受部分規則限制的靈活性。具體而言，做市商進行內部撮合交易需滿足監管要求，其中最重要的一條是“全美市場系統規則”第611條——訂單保護規則(Order Protection Rule)，該規則要求所有場外交易的執行價格必須等于或優于同一時間發生在交易所的NBBO。與此同時，“全美市場系統規則”第612條——亞美分規則(Sub-Penny Rule)又使得交易所的交易執行價格處于“劣勢”，該規則規定交易所股票報價的最小價格增量必須是1美分，繼而也將發生在交易所內交易的最小價格尾數框定在了1美分。6然而，由于城堡證券等做市商不受此約束，其往往會給予個人投資者每股幾厘的“價格改善”；對于高價股而言，每股價格改善有時會大于1美分(Delassus and Tyc，2011)[11]，使得個人投資者獲得了更優的成交價格。

舉例來說，一只股票目前在交易所顯示的最優買價及賣價分別是5.75美元每股和5.76美元每股。一名個人投資者希望賣出1000股該股票，并設置了不低于5.75美元每股的限價賣單。此時，做市商出價5.751美元每股買入1000股。這樣該名投資者獲得了每股0.001美元的“價格改善”，該筆訂單總共獲得1美元的“價格改善”。

城堡證券業務發展全球主管賈米爾·納扎拉里(Jamil Nazarali)稱發送至城堡證券的訂單平均每單能獲得7美元的“價格改善”。城堡證券創始人及首席執行官肯·格里芬(Ken Griffin)表示2020年城堡證券共為個人投資者的股票訂單提供了價值15億美元的“價格改善”。沃途金融首席執行官道格拉斯·西弗(Douglas Cifu)則表示2020年沃途金融為個人投資者提供了約13億美元的“價格改善”，且99%發送至沃途金融及其他做市商的訂單的執行價格優于NBBO。但也有觀點認為，雖然這一實踐看似給個人投資者帶去了實惠，但如果場外交易發展過度，導致NBBO本身的有效性存疑，那么即便從表面上看個人投資者獲得了“價格改善”，這一改善的基礎本身或許并不牢靠。

三是做市商依托其強大的技術開發能力為個人投資者提供的其他服務與產品。舉例而言，如果個人投資者有一筆較大的訂單但不希望一次性交易，可將該訂單打上特殊標簽后發送給做市商，做市商會將其拆分成數筆交易完成，以減少對市場價格的沖擊；又比如，做市商可為個人投資者提供更多類型的訂單服務，比如“取消前有效訂單”(Good Till Cancel Order)，而紐約證券交易所和納斯達克已于2016年2月起終止接受此類訂單，只允許“即日有效訂單”(Good for Day Order)；此外，做市商還可提供更加豐富的交易標的，比如場外柜臺交易系統(Over the Counter Bulletin Board)、粉單市場(Pink Sheet Market)等掛牌證券的交易服務。

四是做市商可降低投資者的交易成本。“全美市場系統規則”第610條——訪問規則(Access Rule)規定了各交易中心(包括交易所、另類交易系統、做市商等)設置的報價訪問費用(access fee cap)的上限為0.003美元每股。當時出臺這一規則的用意是禁止交易所無限制收費，因此紐約證券交易所或納斯達克等交易所向投資者收取每股0.003美元的費用，而城堡證券等做市商選擇免收這筆費用。由于2005年的電子交易傭金約為0.01美元或0.02美元每股，0.003美元每股的訪問費用看似微不足道。然而放在今天零傭金的環境下，在交易所達成交易還需支付的這一額外成本降低了券商將個人投資者訂單送至場內市場的意愿。

(三)“訂單流付款”機制不會因“游戲驛站”事件被取消

自1980年代開始，“訂單流付款”機制開始廣泛存在于美國證券市場中。根據羅賓漢披露的606報告7，其2020年第四季度從五大做市商處共收到2.214億美元的“訂單流付款”，較第三季度增長21%；2020年全年共收到6.751億美元的“訂單流付款”。8游戲驛站事件后，監管層、交易所等一些市場規則制定主體開始重新思考這一機制的合理性與透明度。

做市商熱衷于吸引來自互聯網券商的個人投資者訂單，因個人投資者的訂單與高盛、摩根史坦利等成熟機構相比，被認為是“信息不足的”(uninformed)，往往可以使做市商獲得更好的成交價差。相反，機構投資者因為信息及研究上的優勢，更易實時調整報價，他們的訂單被認為是含有信息的、更能反映目標公司股票當前的公允價格(Seligman，2002)[9]。與個人投資者交易拓寬了做市商的獲利空間，做市商因而也愿意將部分獲利通過“價格改善”及“訂單流付款”的方式與這一價值鏈上的兩個主體分享。

在2020年2月18日舉行的“游戲驛站”事件的國會聽證會上，議員們質疑羅賓漢與城堡證券等做市商之間的關系。羅賓漢創始人兼首席執行官弗拉德·特涅夫(Vlad Tenev)強調“訂單流付款”是羅賓漢重要的收入來源，也是其能向投資者提供零傭金服務的基礎；其也表示羅賓漢在個別交易日暫停對游戲驛站的交易是為滿足保證金要求，而不是與做市商或對沖基金“同謀”。肯·格里芬(Ken Griffin)在聽證會上反復強調城堡證券為美國股市提供流動性扮演了重要角色，其舉例“2020年1月27日當天，城堡證券代表個人投資者執行了74億股的交易，這比整個美國股市2019年的日均交易量還要多”。

研究認為游戲驛站事件后，國會、SEC等機構可能會在目前606報告9的基礎上，要求互聯網券商對個人投資者訂單的執行結果和所獲“訂單流付款”進行更為細致的披露，但不會取締“訂單流付款”這一實踐慣例，主要基于以下四個原因：一是從個人投資者的角度看，允許內部撮合確實能在較大程度上使其獲得最優成交價格；二是“訂單流付款”自1980年代起就廣泛存在于美股市場中，如果要進行改革，則需要大規模征詢各市場參與主體的意見，耗時較長且不同主體的立場不同；三是過去SEC的一些改革證明，許多政策在解決某一問題時又會產生其它非預期后果，因此SEC對于市場基礎制度的改革持較為謹慎的態度；四是如前文所述，考慮到節省自建系統及運營成本以及做市商可提供的多樣化服務，即使禁止了“訂單流付款”這一機制，互聯網券商仍會傾向于將訂單發送給做市商，并不能解決提高場內市場交易量等問題。

(四)未來美國市場可能在個人和機構交易機制的公平性方面繼續演變

不同于A股市場對個人投資者參與的友好，美國個人投資者交易股票的條件遠遜于機構投資者。羅賓漢、Ustocktrade等互聯網券商成立的初心就是降低股票交易的準入門檻，幫助個人投資者享受更便捷低價的交易服務，美國市場將這一進程稱之為美國股票交易的“民主化”(democratization)(Erturk et al.，2007；Duca，2001)[6][10]。此次游戲驛站事件中個人投資者的踴躍參與進一步引發了市場對美國股票交易應否“民主化”的討論。

歷史表明，每當市場降低準入門檻時，就會有一撥個人投資者選擇入市。如1975年5月1日起，隨著SEC宣布取消固定經紀傭金制度，以嘉信理財為代表的一批折扣經紀商(discount broker)應運而生，其大幅削減了傭金標準10且為客戶提供僅執行交易而不提供咨詢這一服務選項，吸引了非高凈值的個人投資者入市；1990年代，隨著互聯網普及，美國家庭擁有計算機比例提升11，個人投資者參與股票投資變得更加“觸手可及”。

羅賓漢等互聯網經紀商的興起是上述變革的延展，使得個人投資者可以用很低的資金、零成本進行投資，其中包括長久以來被市場排斥在外的投資者(低收入群體、少數族裔、女性等)，使得美國股票交易更加“民主化”。由蓋洛普(Gallup)2020年3月～4月進行的民調可見(見表2)，美國個人持股比例與其族裔、受教育程度、家庭年收入水平等因素息息相關。

對于股票交易“民主化”，不同市場參與主體看法不同。有觀點認為，從市場繁榮角度來看，個人投資者的交易策略不同于機構投資者，為市場提供了流動性。Welch(2020)[7]研究指出，在2020年3月股市集體下跌時，個人投資者的行為與對沖基金相反，在一定程度上充當了穩定市場的力量；但也有觀點認為，個人投資者因為缺乏系統性的分析能力及理性的資產配置心態，仍應該依托專業機構間接參與股市。從現有數據(如表3、表4)來看，互聯網券商吸引的群體更年輕、風險承受能力更低。公開資料顯示羅賓漢客戶的平均年齡為31歲。2020年上半年，新開立羅賓漢賬戶的投資者中超過半數是首次參與股市交易。但很多投資者在開立賬戶沒多久后就開始既交易股票，又交易期權，其行為與其金融素養和風險承受能力并不匹配。

表2 2020 年美國不同群體持股(包括直接與間接)情況

不同的股票市場有不同的投資者結構。美國股市是典型的機構主導的市場，中國大陸A股市場個人參與度較高，中國臺灣市場是機構與個人交易占比相對均衡的市場。從股票市場發展歷程來看，主要發達國家(地區)的股市發展成熟之前，都經歷了一個較為明顯的投資者結構機構化并逐步穩定的過程(Aras and Muslumov，2005； Davis and Steil，2004)[1][3]。但絕對機構化的市場或者絕對散戶化的市場都可能存在問題，引導和培育個人投資者與機構投資者參與比例的平衡很重要，這一平衡與不同市場成熟度、機構發展水平、國際化參與度等因素息息相關。

表3 近年來羅賓漢用戶數量與交易金額情況

表4 羅賓漢與其他互聯網經紀商的客戶賬戶規模情況

即便是在機構主導的市場里，給予個人和機構相對公平的直接入市渠道也是有必要的。就這一點而言，相比于美股，A股市場要“民主”得多，對個人投資者的參與更為友好。比如，美國IPO市場獲配新股主要是機構投資者和一小部分高凈值個人投資者，而A股主板市場個人投資者獲配的“打新”份額與機構投資者相當甚至更多；美國交易機制復雜，訂單類型多種多樣，機構投資者交易占據專業優勢，相比之下A股的交易機制簡明易懂，方便個人投資者直接參與。考慮到羅賓漢等互聯網券商正持續優化給予個人投資者的服務(比如羅賓漢在開發個人投資者IPO網上打新服務)，以及此次游戲驛站事件后美國金融監管機構可能采取的縮短結算周期、優化投資者教育服務等措施，預計未來美國市場可能在個人和機構交易機制的公平性方面繼續演變。

(五)美國個人投資者直接參與股市的可持續性仍有待觀察

近期，在“游戲驛站”等一些“華爾街賭注”主題概念股上，個人投資者的廣泛參與產生了戲劇性的影響。根據應用程序市場咨詢公司SensorTower的數據，2021年1月，羅賓漢軟件的下載量達370萬次，創歷史新高，且2月仍保持較高水平，下載量達210萬次。這樣的勢頭引發了市場對個人投資者直接參與股市是短期現象還是長期趨勢的熱烈討論。

短期來看，個人投資者直接參與美國股市的熱情還將持續一段時間，主要有以下兩個原因：一是美國政府近期又出臺了一系列的經濟刺激措施，比如2021年3月11日，美國總統拜登簽署了價值1.9萬億美元(約合12.3萬億元人民幣)的新冠救助計劃，向符合條件的美國居民每人發放1400美元的救助金；向失業者發放每周300美元的失業救濟金，直至2021年9月。已有調查顯示，這筆救助資金將有相當一部分流入美國股市；二是由于美國目前疫情防控形勢還較為嚴峻，“在家辦公”的趨勢還將延續一段時間。

放在更長的時間維度，分析認為個人投資者直接參與股市的程度或高于2020年新冠疫情爆發前，但能否長期維持在2021年初巔峰時期的水平仍有待觀察，尤其是在相關的刺激措施結束之后。這主要是因為，歷史上美股市場表現較好時，也曾階段性地吸引個人投資者大量涌入，但隨著市場下跌，這部分因“賺錢效應”涌入的個人投資者即會撤離，比如2000年互聯網泡沫破裂、納斯達克崩盤，2008年金融危機美股暴跌引發的個人投資者大規模撤離。2020年新冠疫情后初入市的個人投資者目前尚未受到嚴重的回調考驗，對上市公司股價持續上升仍抱有期待，若市場出現深幅回調，可預測有一部分個人投資者會選擇撤離。金融科技的發展提升了個人投資者直接參與股市的便捷度，而新冠疫情的爆發改變了人類固有的許多行為方式，兩者的疊加與發酵對個人投資者的投資行為與市場生態變化的影響或需更長時間維度的觀察。

四、關于良好市場結構的幾點思考

(一)證券市場沒有普適的完美的投資者結構

一個證券市場的個人投資者與機構投資者達到何種比例才算適宜并無普遍適用的公式，兩者間的平衡應由一個市場的歷史發展、成熟度、對外開放程度、文化價值觀等因素決定。雖然個人投資者的交易行為總體上被認為缺乏理性，易憑借直覺、情緒、消息面進行投資，但客觀上也為市場提供了流動性，是一個市場保持活力的重要源泉。

以中國臺灣地區的股市為例，外資的快速涌入和投資者結構的機構化客觀上降低了當地市場的流動性。1990年代之前，臺灣地區股市的成交量主要由個人投資者貢獻。而自1990年代起，隨著對外開放力度的加大，國際投資者交易占比快速提升，對當地個人投資者形成擠壓效應且逐漸主導電子產業龍頭企業(比如臺積電)的定價權。目前臺灣地區股市從成交量及成交金額角度看都呈現集中化現象，排名前20名的個股占據股市三成的成交，使得不少中小型個股出現流動性問題。目前，臺灣證券交易所也在積極尋求辦法以提升中小型個股的流動性。

又比如在韓國股市，個人投資者的踴躍參與推動了其2020年的牛市行情。自2020年新冠疫情爆發以來，外資在韓國股市一直呈現凈賣出狀態(除7月外)直至當年10月才轉為凈買入。在韓國主板KOSPI市場，外資全年凈賣出價值24.73萬億韓元的股票，當地機構投資者拋售了價值25.64萬億韓元的股票，而個人投資者則買入價值47.78萬億韓元(約合440億美元)的股票，客觀上推動了韓國股市走牛。韓國綜合指數(KOSPI指數)2020年全年收漲32.1%，高于標普500、上證綜指以及日經225指數的全年漲幅。

同樣的，雖然成熟的證券市場通常由機構投資者主導，但機構投資者的占比并非越高越好。在美國市場，2008年金融危機后，以ETF為代表的被動投資盛行，但被動投資的過度發展也有諸多詬病，比如分散化的普遍配置給予了業績好、有成長潛力的公司與成長后勁不足的公司資金，降低了資源配置的效率，不利于上市公司的優勝劣汰。

(二)投資者結構是動態變化的，但機構化仍是證券市場發展的未來

除了美國以外，近年來，日本、韓國、新加坡、中國臺灣等亞太國家(地區)股市也出現了個人投資者回歸的現象。在分析美國股市個人投資者交易占比提升時，本文將其分為兩個階段，2019年10月開始的因為交易“民主化”帶來的變革以及疫情爆發后在家辦公的時間盈余、股市下跌“逢低買入”心理等原因。同理，在分析其他國家個人投資者回歸的現象時，疫情爆發后的情況與美國市場類似，但拉長時間維度，可探尋到諸如市場制度革新、人口結構變化等更深層次的原因。

以中國臺灣地區股市為例，2020年年報顯示新增開戶人數達67萬人，使得開戶總人數增長至1124萬人，占當地人口總數的比重上升至47.3%。在各年齡層的開戶人數中，20～30歲人群的占比增速最快，從2015年的25.4%增長至36.1%。這一變化與臺灣證券交易所近年來推動定額定期投資，實施盤中零股交易制度等改善資金量小的年輕族群的投資環境不無關系。

在日本股市，受泡沫經濟破裂后股價長期下跌的影響，個人投資者持有日本股票的比例持續下降。從持股金額看，從1970年代約38%下降至2017年約17%。但自2018年開始，個人投資者的持股比例穩步上升。調查顯示部分年輕人由于對公共養老金感到不安，開始使用小額資金購買股票作為中長期投資，以應對未來生活。

盡管出現了個人投資者直接參與股市的回潮，機構投資者仍是上述兩個市場主要的參與主體。機構投資者主導證券市場是成熟市場的發展規律，這在A股市場也已逐漸顯現。雖然近年來A股自然人投資者開戶數量逐年增加12，但個人投資者對A股市場的重要性在下降，這主要體現在三個方面：一是個人投資者的交易金額占比逐漸下降。以滬市為例，過去五年自然人交易金額占比逐年降低，其中，2020年滬市自然人交易金額占比約為71%；二是程序化交易占市場交易量的比重顯著提高且程序化交易的主體中私募基金的占比逐年提升。以滬市為例，2020年程序化交易金額占比接近20%，且貢獻程序化交易的主體中私募基金從五年前的不足20%上升到2020年的接近40%，而自然人從五年前的33%下降至不足20%；三是隨著QFII制度的完善與滬深港通機制的推出，外資參與A股的比重逐漸提升，目前外資交易金額占滬市A股交易總額的比重已逐漸接近10%。但總體來看，A股市場仍處于“新興+轉軌”的發展階段，投資者結構仍呈現“散戶化”特征，且這一特征或仍將持續較長一段時間。

(三)美國股市個人投資者交易占比下降兼有主動與被動的原因

過去半個多世紀，美國個人投資者對其交易市場重要性的減弱由多種因素造成：既有養老金制度改革、資產管理機構發展成熟等市場原因，使得個人投資者愿意將一部分個人資產交由機構投資者管理；也有交易技術與手段演進、市場參與者日益復雜、以及股市間歇崩盤使得個人投資者不得不被動撤離等原因。具體總結如下：

一是美國養老金體系的改革及相關稅收優惠政策激勵個人投資者將儲蓄投入其中，從而間接參與股市。自1970年代起，美國聯邦政府進行養老金制度改革，推出以雇員繳費為主、雇主共同繳費的確定給付制養老計劃(Defined Contribution Plan，以下簡稱DC計劃)以及個人退休金計劃(Individual Retirement Arrangements)，并對相關賬戶實行稅收優惠措施，兩者被認為是美國養老金體系的第二與第三支柱。經過40年的發展，以401(k)為代表的DC計劃已成為美國私營企業雇員最主要的退休福利制度。美國雇員福利研究所(Employee Benefit Research Institute)與美國投資公司協會(The Investment Company Institute)的聯合研究顯示，截至2018年底，在401(k)計劃參與者中，有63%的資產通過共同基金等形式間接或直接地投資于股票市場。

二是美國金融市場震蕩引發的個人投資者投資心態的轉變及以ETF為代表的被動投資的興起。過去幾十年間美國股市也曾爆發多次危機，比如1987年的美股閃崩，2000年的互聯網泡沫，以及2008年的次貸危機等，這些危機折損了許多美國個人投資者的財富，也挫傷了他們直接參與股市的信心。與此同時，ETF于1990年代興起并以低風險、低成本的優勢脫穎而出，為許多機構與個人投資者所配置。

三是1990年代末開始，高頻交易的興盛使得個人投資者直接交易股票處于愈發不利的地位。高頻交易機構通過先進的技術工具和復雜的計算機算法爭取高速度、高換手率，在普通投資者之前搶到更好的成交價格，許多研究認為高頻交易的過度發展增加了普通投資者買賣股票的成本。

五、美股投資者結構變遷對A股市場的啟示

近年來，A股市場在持續優化投資者結構方面做了許多努力且初有成效，比如科創板和創業板注冊制改革均對投資者適當性做了一定的要求；中國證監會也多次發聲，鼓勵和支持社保、保險、養老金等中長期資金入市等。但總體上，目前A股市場仍處在“新興+轉軌”階段，個人投資者主導的市場結構或還將持續較長一段時間。在這一過程中，既要繼續為個人投資者參與股市營造公平的環境并做好投資者保護工作，同時也可以從完善市場制度、培育機構走向成熟等方面入手，逐漸引導個人投資者的投資心態與習慣。借鑒美國市場投資者結構的演變，本文認為對A股市場有如下啟示：

(一)培育與引導各類資管機構走向成熟，拓寬市場深度

雖然此次“游戲驛站”事件引發了媒體廣泛的關注與討論，但個人投資者逼空機構的事件在美國證券發展史上并非第一次發生，也不會是最后一次。在美國專業機構投資者眼中，此次事件并未對美國股市的平穩運行造成本質影響，這主要是因為美國市場深度足夠，內在穩定性強，不同類型的投資者對各類資產的風險偏好不同，交易策略不同。

相比之下，中國證券市場廣度與深度不夠，許多機構存在同質化交易的行為，比如2020年末、2021年初愈演愈烈的公募基金“抱團”行為；此外，一些資產管理機構對自身受托責任的意識仍有待提高。反觀美國市場，1970年代起個人投資者的逐漸退出與同時期以先鋒集團、貝萊德集團為代表的的一批財富管理機構的成立與發展有著緊密聯系。即便是成立于更早期的金融機構也從這一時期開始謀求金融服務的下沉，比如二戰后成立的美國富達投資(Fidelity Investments)于1960年代起通過郵寄廣告及上門推銷的形式開始直接向普通大眾推銷共同基金。足夠的市場深度依賴多類型投資者的參與，建議培育并引導國內各類型資管機構走向成熟，增強其系統性的風險管理能力，壓實其作為中介機構的責任，從而為個人投資者提供更加值得信賴的金融服務。

(二)完善A股多空機制，豐富場內外風險對沖工具

游戲驛站事件在一定程度上顯示了美國市場多空平衡機制的有效性。相比之下，A股市場目前多空機制發展不平衡，且風險對沖工具有限，這在一定程度上影響了境內外機構的風險管理能力，也不利于拓寬市場深度。

過去多年，A股市場的兩融規模中，融券規模占比很小。2019年7月以來，科創板引入證券出借市場化約定申報機制，對融券業務有促進作用。2020年下半年以來，隨著兩融標的的擴大，公募基金、私募基金、QFII參與轉融通證券出借業務，A股市場的融券券源供給增加，推動了融券業務的發展。但整體而言，A股的融資融券業務仍處于初級發展階段，券源少、成本高等問題突出，市場空頭力量無法得到充分表達，在一定程度上抑制了機構的系統風險管理能力。

此外，許多境外機構也反映可在中國境內使用的針對A股的風險對沖工具十分有限，目前僅限于在中國金融期貨交易所上市的股指期貨。雖然2020年9月中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局公布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》允許外資機構投資期權，但相關細則還未落地。因此，一直以來，許多外資機構繞道至香港等境外市場，通過指數互換、ETF互換等方式來實現A股投資的風險對沖。

基于此，建議豐富境內的風險對沖工具，讓境內外機構進行風險管理的訴求在境內市場的金融工具供給中得到滿足。這有利于提升境內資產管理機構的風險控制能力，也有利于吸引境外長期資金深化對A股的布局；同時，在岸的風險對沖也更便于實現“看穿式”監管，防止境外市場風險向境內市場傳導。

(三)引導個人投資者樹立正確的投資理念

從“游戲驛站”事件后美國市場參與者的討論來看，不必刻意去追求個人投資者的減少或是增加、機構投資者占比必須達到哪一個水平這樣的結果，而應盡可能為個人投資者和機構投資者創造相對公平的市場參與環境。相對而言，A股市場一直給予個人與機構投資者相對公平的直接入市渠道，且入市門檻不高。也正因此，每當A股市場處于繁榮時期，一大批個人投資者就會在賺錢效應和樂觀氣氛帶領下入市，追求或與自身風險承受能力不匹配的投資品種與杠桿水平。

基于此，建議壓實各中介機構的投資者教育與服務工作，引導個人投資者將股市投資作為財富配置的一種手段，而非追求“一夜暴富”的一劑良藥；并可考慮將以提升國民金融素養為目標的課程納入到更廣泛的國民教育體系中，在更大范圍、更深層面、更早期培養個人投資者的金融素養與風險甄別能力。 ■

注釋

1. 根據城堡證券發布的數據，2021年1月26日至28日，個人投資者實際上是游戲驛站股票的凈賣出者。摩根大通全球量化與衍生品策略分析師Peng Cheng指出，2021年1月，游戲驛站在個人投資者熱買股票名單中僅排在第15位。另有許多報道指出多家對沖基金在此次游戲驛站事件中獲利，比如紐約對沖基金Senvest Management通過做多游戲驛站股票獲利近7億美元。

2. 2020年7月9日，城堡證券的交易執行服務主管喬·梅肯(Joe Mecane)在接受彭博電視(Bloomberg TV)采訪時表示，個人投資者目前占股市日均交易量的20%左右，在高峰期占近25%。

3. 目前，美國有13家全國性交易所，交易全國證券市場(National Market System)股票。

4. 另類交易系統包括電子通訊網絡(Electronic Communication Networks)和暗池(Dark Pool)。ECN誕生于1990年代中期，是完全依靠訂單驅動的電子化交易平臺，具有較好的匿名性，能夠提供24小時全天候交易，最初典型代表是極訊公司(Instinet)。隨著市場競爭的日益激烈，目前市場上主要的ECN已經被交易所收購或轉型為暗池。

5. 根據羅賓漢2021年1月25日披露的第四季度606報告，其平臺上的交易訂單全部是通過非直接訂單(non-directed order)方式，由五家做市商撮合完成的。

6. 對于每股股價低于1美元的股票，其最小價格增量可以是0.0001美元。

7. “全美市場系統規則”第606條要求券商每個季度就標普500指數成分股股票、非標普500指數成分股股票、期權的訂單流向，以及所獲得的“訂單流付款”情況發布公開報告。

8. 文中所列的“訂單流付款”金額包含支付給股票訂單及期權訂單的返傭。

9. 目前606報告的顆粒度較粗，券商只公布訂單整體執行情況和所獲得的“訂單流付款”總額，并未就每一筆訂單的執行情況進行披露。

10. 在固定經紀傭金制年代，購買一家藍籌公司500股有時需要花費幾百美元的傭金。

11. 從1990年到1997年，美國家庭擁有計算機的比例從15%上升到35%。

12. 根據中國證券登記結算公司披露的數據，2020年全年新增投資者數量為1802.25萬戶(一碼通賬戶數量)，其中自然人投資者新增1798.56萬戶，占比高達99.8%。