信用風險緩釋憑證“緩釋”了民營企業債券融資成本嗎？

周先平 向古月 劉仁芳

摘要：作為一種信用衍生產品，信用風險緩釋憑證應當具有降低債務融資成本的功能。在不完全債務合約情形下，信用風險緩釋憑證可以通過加強債權人的談判地位、約束債務人的機會主義行為等降低債務融資成本。將中國重啟發行信用風險緩釋憑證作為準自然實驗，利用2018年1月—2019年11月的銀行間債券市場數據，采用固定效應模型、雙重差分法、平行趨勢檢驗、動態效應分析和安慰劑檢驗等方法分析信用風險緩釋憑證對民營企業債券融資成本的影響，結果表明：信用風險緩釋憑證的創設發行，能夠顯著降低民營企業標的債券的信用利差和發行利率，且股東議價能力越強、清算成本越大，其融資成本下降效應越明顯。進一步的研究發現，在短期融資券市場存在由所有制差異引發的結構分化現象，信用風險緩釋憑證的重啟發行一定程度上減小了民營企業同國有控股企業之間的債券融資成本“剪刀差”，實現了對優質民營企業的定向支持。因此，應進一步發掘信用風險緩釋憑證的結構化定向調節潛力，并加強對創設發行機構的監管約束，在有效降低債務融資成本的同時避免風險聚集。

關鍵詞：信用風險緩釋憑證;債券融資成本;民營企業;信用利差;發行利率;股東議價能力;清算成本

中圖分類號：F275;F8325文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2021）01-0069-15

一、引言

黨的十九大以來，中國經濟進入高質量發展的快車道，新舊動能加速轉換，科技創新能力不斷增強，供給側結構性改革取得顯著成效，金融市場總體平穩。然而，與此同時，世界經濟格局風云變幻，國際貿易摩擦與爭端不斷，外部環境已發生明顯變化。受此影響，2018年中國債券市場信用違約事件頻發，民營企業債券違約金額超過1072億，占市場累計違約金額的九成以上，市場對民營企業的投資信心也大幅受挫，出現了一定程度的“羊群效應”和非理性行為 ，民營企業“融資難”“融資貴”等問題再度凸顯。2018年10月，為了加強對金融市場非理性行為的引導，國務院常務會議決定設立包括信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）在內的民營企業債券融資支持工具。理論上，信用風險緩釋憑證屬于信用衍生產品，其讓投資者可以通過主動購買信用保護的方式來實現風險的轉移和分散。中國銀行間市場交易商協會早在2010年就創設了該項產品，與其一同推出的衍生產品還包括信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）和信用聯結票據（Credit-linked Notes，CLN）等。

一般認為，信用衍生產品可以緩解市場上的“檸檬問題”，以低成本實現風險轉移，改善市場流動性，降低債務融資成本[1-2]。但美國次貸危機的爆發顯露了其弊端：信用衍生產品的創設發行人往往是以大型銀行為代表的系統重要性金融機構，其過度發行信用衍生產品可能使個體風險中心化，進而加劇系統性金融風險[3-4]。在歐美市場，這兩類觀點均得到了理論支撐和經驗證實。從中國的實際情況來看，資本市場具有獨特的制度環境和政策背景，信用風險緩釋憑證能否有效地發揮信用衍生產品的基礎功能？又具備哪些特色功能？特色功能如何才能更好地發揮效用？對于這些問題，以往可能難以進行實證檢驗：一方面，中國債券市場整體環境偏向“剛性兌付”，風險再配置需求不強，信用風險緩釋憑證一經推出就陷入停滯，數據生成也隨之暫停;另一方面，中國信用衍生產品市場起步較晚，時間跨度短，難以獲得足夠的統計數據。然而，2018年民營企業債券大面積違約打破了國內債券市場的“剛兌”格局2018年中國債券市場共計發生信用違約事件125起，違約金額120961億元，新增首次違約的40家企業中有 34家是民營企業;全年下調債券發行主體評級236次，其中，民營企業下調191次，占總下調次數的809%。 ，國務院常務會議決定設立民營企業債券融資支持工具，沉寂了多年的信用風險緩釋憑證順勢重啟參見中國人民銀行公告《設立民營企業債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經濟發展》（http：//www.gov.cn/xinwen/2018-10/22/content_5333617.htm）。自2018年10月到2019年8月底，銀行間債券市場累計創設信用風險緩釋憑證115只，實際發行規模達13982億元，標的主體超過八成為民營企業。 ，并重點針對民營企業創設發行。信用風險緩釋憑證的規模化發行為實證檢驗中國版信用衍生產品的功能提供了豐富的研究數據和難得的準自然實驗環境。為此，在支持民營經濟改革發展和解決民營企業融資難、融資貴的背景下，研究信用風險緩釋憑證能否有效降低民營企業債券融資成本具有重要的理論價值和現實意義。

縱觀現有文獻，從經驗分析或數理推演的視角研究中國版信用衍生產品對債券融資成本影響的文獻極少，大多數國內文獻更關注信用衍生工具的產品設計、定價機制和配套制度等問題[5-8]。雖然許友傳和裘佳杰（2011）實證檢驗了信用風險緩釋工具對銀行貸款定價的影響，但該研究只涉及信貸市場，而未討論債券市場[9]。而在目前國家大力支持民營企業直接融資的背景下，研究債券市場對民營企業融資的支持作用顯得尤為重要。因此，本文將Fan和Sundaresan（2000）以及Kim（2016）提出的不完全合約債務違約模型擴展至信用風險緩釋憑證[10-11]，并利用2018年1月—2019年11月中國銀行間債券市場數據，以（超）短期融資券為研究樣本，分析信用風險緩釋憑證對民營企業債券融資成本的影響。

本文可能的邊際貢獻包括：首先，不同于已有中文文獻，從數理推演和經驗分析兩個層面研究信用風險緩釋憑證是否具有降低民營企業債券融資成本的功能，豐富了信用衍生產品領域的理論和實證研究;其次，立足于民營企業融資難、融資貴問題，分析信用風險緩釋憑證在中國市場的特色功能，即實證檢驗其是否能降低民營企業同國有控股企業之間的債券融資成本“剪刀差”;再次，考察信用風險緩釋憑證的結構化定向調節功能，即檢驗其是否能實現對優質民營企業的結構化支持;最后，結合實證研究結果和信用衍生產品既分散又聚集風險的特性，提出應充分發揮信用風險緩釋憑證的結構化定向調節潛力，對債券市場的局部風險進行結構化調節，定向支持暫時遇到困難的優質企業，并加強對創設發行機構的監管約束，明確風險資本計提規則，避免風險聚集。

二、理論分析與研究假說

傳統和現代金融理論均認為，信用衍生產品有助于降低標的債務的信用利差和標的實體的融資成本，但其理論機制卻截然不同。傳統學說基于風險對沖和價格信號認為，信用衍生產品的創設發行為投資者提供了一種全新的風險對沖方式和關于標的企業的額外信息，有助于降低債務融資成本[12]。一方面，信用衍生產品能讓債權人以較低的成本分散標的實體的風險敞口，實現信用風險的優化配置，而無需索要高風險溢價[13];另一方面，信用衍生產品的價格信號所提供的額外信息降低了信息不對稱程度，使企業融資成本得以下降[14-15]。

傳統學說由于缺少必要的數理推演，其邏輯上不嚴密，基本屬于定性分析范疇。Fan和Sundaresan（2000）、Bolton和Oehmke（2011）以及Kim（2016）基于不完全合約理論提出了一種引入信用違約互換的債務違約模型，認為信用衍生產品引發的空債權人問題 空債權人問題，即受信用違約互換保護的債權人由于可以獲得違約賠償而不再關心債務人存續經營的有效性，更傾向于將債務人推向無效的破產清算。 改變了財務困境事件中交易雙方的利益關系（Hu et al，2008）[10-11][16-17]。在不完全債務合約情形下，債務人對于如約還本付息具有有限的承諾能力，因為其現金流是“可觀察的，但不可驗證的”，信息不對稱讓債務人具有從事機會主義行為的動機：盡管現金流量足以支付合同付款，企業也可能會選擇策略性“違約”，以此來要挾投資者降低合同支付。未受到外部合約保護的投資者為了避免實際違約后的清算損失，往往只能接受債務人提出的條件。這種企業策略性違約的可能性降低了債務人事前承諾守約的可信性，迫使市場形成更高的融資成本。信用衍生產品則可以加強債權人的談判地位，債權人會變得不再寬容，而債務人在重新談判中也難以攫取經濟利益，從而約束債務人憑借有限承諾的機會主義行為，由此引起的融資成本也得以降低。

本文將上述模型擴展至信用風險緩釋憑證，并推導其降低標的債券融資成本的經濟效果。首先需要明確以下假定：

（1）典型債券違約事件包括債務人破產、支付債券本金或利息失敗，但（庭外）債務重新談判并不構成信用違約事件（賠款在重新談判成功后不會支付）。

（2）經理人按照股東利益最大化目標行事，投資政策固定。

（3）資產在無套利自由市場中不斷交易。

（4）市場主體可以自由借貸，無風險利率為r。

如果信用風險緩釋憑證的創設發行能夠降低標的債券融資成本，那么ρ的估計量應顯著為負。

根據債務違約模型的推導結果式（8），債券違約概率與風險中性違約概率、股東溢價能力、清算成本以及談判失敗概率有關。風險中性違約概率PD可表示為公司基本面因素的函數，包括現金流收支情況、無風險利率和所得稅稅率等。為了控制談判失敗概率q的影響，本文假定對于公司i而言，q為不變常數，即qi=1，2，…，I，進而通過引入固定效應或雙重差分法消除其影響;同理，假定每家公司各自面臨的所得稅率保持不變，加入固定效應也可以消除其影響;為了控制無風險利率，可以從發行利率中將其預先扣除，以信用利差作為被解釋變量。而現金流收支情況、股東議價能力和清算成本則需要引入代理變量進行控制。具體變量如下：

被解釋變量：“債券融資成本”（CSit或CDCit）。本文以“信用利差”（CSit）和“發行利率”（CDCit）作為債券融資成本的代理變量。參考王雄元等（2015）的研究[20]，用債券發行利率減去發行日無風險利率之差衡量信用利差，同時使用兩種無風險利率得到“信用利差1”和“信用利差2”：“信用利差1”為主要被解釋變量，其無風險利率為對應期限的國債到期收益率;“信用利差2”用于穩健性檢驗，其無風險利率為上海銀行間同業拆放利率。

解釋變量：（1）“信用風險緩釋憑證”（CRMWit），用是否創設了信用風險緩釋憑證表示，創設了信用風險緩釋憑證取值為1，未創設則取值為0。（2）“名義本金”（CNPit）：用信用風險緩釋憑證名義本金占標的債券實際發行規模的比例來度量，主要用于穩健性檢驗。（3）“企業現金流”（Cashit），用由總資產標準化的經營性現金凈流入反映現金流收支狀況。（4）“股東議價能力”（nbit），參考Kim（2016）的方法[11]，用CEO持股比例來度量股東議價能力。CEO的持股比例越高，在重新談判中可能更加積極地代表股東利益，從而產生更有效的集體談判力。（5）“清算成本”（lcit）：參考Almeida和Campello（2007）的方法[21]，用無形資產占總資產的比例作為清算成本的代理變量。由于無形資產清算成本高，故無形資產比重越高，企業清算成本越高。

為了控制其他可能的遺漏因素，參考王雄元等（2015）的研究[20]，設置了以下控制變量（Control）：一是“企業規模”（sizeit），用總資產的自然對數來度量;二是“企業盈利能力”（roait），用總資產收益率來度量;三是“企業成長性”（groit），用營業收入增長率來度量;四是“企業杠桿率”（levit），用資產負債率來度量;五是“債券發行規模”（scaleit），用債券實際發行規模的自然對數來度量;六是“債券發行期限”（maturityit），用債券發行期限的自然對數來度量;七是“主體信用評級”（creditit），取值1～9，AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB分別取值9、8、7、6、5、4、3、2、1。另外，由于樣本中的（超）短期融資券評級均為A-這1級，不再引入債券評級變量。

此外，本文的實證分析還控制了行業固定效應和季度固定效應。

2.樣本選擇與數據描述

2018年10月至2019年11月，中國銀行間市場公告創設信用風險緩釋憑證135只。其中，2018年第四季度發行50只，2019年第一季度發行26只、第二季度發行24只、第三季度發行23只、10—11月發行12支。從發行類型來看，超短期融資券99支，短期融資券20支，中期票據14支，另有2只標的債券是交易商協會主管的ABN。

從發行情況來看，信用風險緩釋憑證標的資產以超短期融資券和短期融資券為主，期限在1年以內，故本文選取2018年1月—2019年11月發行的（超）短期融資券為研究樣本。其中，信用風險緩釋憑證的發行數據從中國銀行間市場交易商協會網站獲得，發行企業的財務數據從中國貨幣網和上海清算所網站下載，CEO持股比例和股權性質等公司治理數據從天眼查、企查查提供的相關企業年度報告獲得。所有數據均通過手工整理得到，并按照Wind行業分類標準對發行企業進行分類;為克服異常值的影響，對所有連續型變量在1%的水平上進行縮尾處理（Winsorize）。最終共得到1125家企業發行的5584支（超）短期融資券的樣本，創設信用風險緩釋憑證的債券（下文簡稱標的債券）數量為119支。

本文整理的數據集中包含5584支（超）短期融資券，其中國有控股企業發行4881支，民營企業發行703支，標的債券119支（13支由國有控股企業發行）。表1列示了主要變量的描述性統計結果。在樣本期內，債券“信用利差1”（無風險利率為國債收益率）的均值為1667%，最小值為0001%，中位數為1388%，最大值為6514%，標準差為1172，這些結果與王雄元等（2015）的研究具有高度一致性[20]。債券“信用利差2”（無風險利率為銀行間同業拆放利率）的最小值為-1147%，查閱中國貨幣網披露的信息，短期融資券的發行利率的確存在低于同期銀行間同業拆放利率的情形;“信用風險緩釋憑證”的均值約為002，表明標的債券占債券總量的2%左右（但民營企業的標的債券占民營企業債券總量的15%左右）。

為了從描述性層面考察變量潛在的內生性，本文分組測算了“信用利差1”隨時間變化的趨勢（見圖1）。圖1中，2018年4季度信用風險緩釋憑證重啟之前，標的債券（實驗組）與非標的債券（對照組1，包含國有控股企業）的信用利差具有非平行的變化趨勢，表明民營企業和國有控股企業在短期債券市場的信用利差呈現分化趨勢，也說明國有控股企業債券不應作為本文研究的對照組樣本。將民營企業非標的債券作為新對照組（即對照組2），實驗組和對照組2的信用利差在2018年4季度前具有較高的平行性，但在2018年4季度后，實驗組的信用利差相對于對照組2有明顯下降，表明信用風險緩釋憑證重啟發行明顯地降低了民營企業標的債券的融資成本。

由圖1還可發現，在信用風險緩釋憑證重啟之前，中國的短期債券市場存在因所有制差異引發的結構分化現象，民營企業與國有控股企業的債券融資成本呈現“剪刀差”：國有控股企業債券信用利差逐步走低，而民營企業債券信用利差則快速攀升 本文的數據集中，非標的債券達5465支，國有控股企業發行4868支，占8908%。因此，圖1中非標的債券信用利差與國有控股企業的非標的債券信用利差具有相似的趨勢特征。 。其原因可能是民營企業債券頻繁違約引發了市場替代效應和投資者“羊群效應”，資金“逃離”違約概率更高的民營企業債券，“涌入”受政府隱性擔保的國有控股企業債券，市場供需關系的轉換推高了民營企業債券的信用利差，壓低了國有控股企業債券的信用利差。但在信用風險緩釋憑證重啟之后，民營企業與國有控股企業債券融資成本的“剪刀差”趨于減小，表明信用風險緩釋憑證在一定程度上抑制了短期債券市場因所有制差異導致的結構分化現象。

四、實證分析結果

1.基準回歸

表2報告了固定效應模型的估計結果。由于此次信用風險緩釋憑證重啟主要針對民營企業創設發行，而且短期債券市場存在因所有制差異引致的結構性問題，故國有控股企業債券不應作為估計信用風險緩釋憑證支持民營企業債券融資效果的對照組樣本。因此，本文估計信用風險緩釋憑證對債券融資成本的影響時，不考慮國有控股企業。結果顯示，回歸模型的Adj-R2均超過了40%，F檢驗高度顯著，核心控制變量的估計結果也與王雄元等（2015）的研究基本一致[20]，說明計量模型設置較為合理。并且，“信用風險緩釋憑證”的回歸系數顯著為負，表明標的債券的信用利差和發行利率均顯著低于非標的債券，驗證了假說H1。

進一步，為驗證假說2和假說3，本文分別根據清算成本和股東議價能力進行分組檢驗（見表3）。相對于“低清算成本組”和“低股東議價能力組”，“高清算成本組”和“高股東議價能力組”的“信用風險緩釋憑證”的回歸系數絕對值更大，即清算成本越高、股東議價能力越強，則信用風險緩釋憑證降低債券融資成本的效應越強。因此，假說2和假說3均得到了驗證。

2.雙重差分檢驗

上述固定效應面板模型可能存在內生性問題（選擇性偏誤）。例如，哪些民營企業創設信用風險緩釋憑證并不是一個隨機選擇過程，其影響因素既有官方力量，又有市場力量，也有企業主觀意愿，因而創設信用風險緩釋憑證的民營企業的債券融資成本可能本來就與其他企業不同，導致估計結果出現偏差。由于2017年1月—2018年9月未針對短期債券創設信用風險緩釋憑證產品，2018年10月—2019年11月創設了106支標的主體為民營企業的信用風險緩釋憑證產品，故可以將信用風險緩釋憑證在2018年4季度的重啟發行視為準自然實驗，采用雙重差分法來緩解內生性問題。構建如下模型：

4.穩健性檢驗

（1）安慰劑檢驗

參考李春濤等（2018）的方法[22]，本文設計一項隨機實驗來檢驗信用風險緩釋憑證對債券融資成本的影響是否存在安慰劑效應（Placebo effect）。安慰劑效應是指由于數據質量或樣本缺陷等問題，即使隨機選擇若干樣本為實驗組，也可能存在同樣的處理效應。本文共有203家樣本企業，其中65家企業創設了信用風險緩釋憑證，因此從203家企業中隨機抽取65家企業作為實驗組（其余作為對照組），再采用模型（10）進行安慰劑檢驗，估計結果見表6。與表5比較，隨機設置實驗組后，交互項“treatit×postit”的回歸系數不再顯著，表明信用風險緩釋憑證對債券融資成本的影響不存在安慰劑效應，本文的核心結論具有較高的穩健性。

（2）替換被解釋變量和解釋變量

“信用利差1”采用國債到期收益率作為無風險利率的代理變量，然而市場上常見的無風險利率還包括央行存貸款基準利率和上海銀行間同業拆放利率。王雄元等（2015）采用央行存貸款基準利率作為無風險利率的代理變量[20]，沈紅波和廖冠民（2014）采用上海銀行間同業拆放利率作為無風險利率的代理變量[23]。由于央行存貸款基準利率在2015年11月后一直未做出調整，很難真實反映市場的無風險報酬，因此本文使用上海銀行間同業拆放利率為無風險利率的代理變量測算“信用利差2”，用其替代“信用利差1”進行穩健性檢驗（見表2），“信用風險緩釋憑證”的回歸系數依然顯著為負。

本文主要解釋變量“信用風險緩釋憑證”為非連續虛擬變量，采用可以衡量信用風險緩釋憑證保護力度（賠償強度）的“名義本金”變量替代“信用風險緩釋憑證”進行穩健性檢驗（見表2），其估計系數也顯著為負，表明信用風險緩釋憑證名義本金占標的債券實際發行規模的比例越大，標的債券融資成本下降幅度越大。這進一步支持了假說1，表明本文的核心結論是穩健的。

（3）改變政策沖擊時點

五、進一步的研究

本文的實證結果表明，信用風險緩釋憑證在中國債券市場具有轉移和分散風險、降低融資成本的基礎功能，這與歐美市場信用違約互換所發揮的作用類似。同時，在中國“以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展”的制度背景和供給側結構性改革的政策背景下，信用風險緩釋憑證也可能具有特色功能。

1.短融券市場分化趨勢檢驗

如圖1所示，信用風險緩釋憑證重啟之前，中國的短期融資券市場存在因所有制差異引發的結構分化現象，民營企業與國有控股企業債券的信用利差呈現出“剪刀差”，逐漸分化。為了檢驗信用風險緩釋憑證重啟發行是否在一定程度上抑制了“剪刀差”，本文采用一種特殊的雙重差分設定來考察短融券市場的分化趨勢是否得到抑制：將數據集劃分為民營企業債券組和國有控股企業債券組，進行7輪雙重差分回歸，估計民營企業債券與國有控股企業債券融資成本之差相對于前一季度是否發生顯著變化，以此判斷分化趨勢是否得到緩解（見表7）。分析發現，信用風險緩釋憑證重啟之前的兩個季度（2018年2季度和3季度），民營企業與國有控股企業債券融資成本的差異均相對于前一季度顯著上升，呈現分化趨勢;而在信用風險緩釋憑證重啟之后，除2019年2季度的債券融資成本差異相對于前一季度顯著上升以外，其他季度在統計上至少不存在差別（估計系數不顯著或顯著為負）。這表明信用風險緩釋憑證的發行在一定程度上抑制了民營企業同國有控股企業債券融資成本“剪刀差”的擴大，緩解了短期融資券市場的結構分化現象。

2.定向支持精準度檢驗

在式（10）的雙重差分設定下，本文對信用風險緩釋憑證定向支持民營企業債券融資的精準度進行評估。首先，根據2017年（政策實施之前）現金流緊張狀況、市場規模大小和企業成長性對樣本分組，然后構造因變量為“發行利率”的雙重差檢驗。估計結果顯示（見表8），交互項“treatit×postit”的系數在現金流較為緊張、市場規模較大、成長性較高的分組中更為顯著，絕對值更大，表明信用風險緩釋憑證定向支持了暫時遇到困難、有市場、有潛力的優質民營企業。

六、結語

2018年，民營企業債券頻繁違約打破了國內信用債市場的“剛兌”格局，國務院常務會議決定設立民營企業債券融資支持工具，信用風險緩釋憑證順勢重啟，重點針對民營企業創設發行。本文利用2018年1月—2019年11月銀行間債券市場數據，以（超）短融券為研究對象，實證檢驗信用風險緩釋憑證重啟發行對民營企業債券融資成本的影響。研究發現：信用風險緩釋憑證的創設發行顯著降低了標的債券信用利差及發行利率，且股東議價能力越強、清算成本越大，融資成本下降效應越明顯;將信用風險緩釋憑證重啟發行視為準自然實驗，采用雙重差分估計、平行趨勢檢驗、動態效應分析和安慰劑檢驗等方法進行分析，以上結論仍然成立。進一步研究發現，中國的短期融資券市場存在因所有制差異引發的結構分化現象，此次信用風險緩釋憑證重啟發行在一定程度上緩解了民營企業同國有控股企業之間債券融資成本的“剪刀差”，并實現了對優質民營企業的結構化定向支持。結合實證研究結論和信用衍生產品既分散風險又聚集風險的特性，本文就如何更好發揮信用風險緩釋憑證的基礎功能和特色功能提出以下政策啟示：

首先，本文研究結論表明，與發達國家債券市場中的信用違約互換相似，信用風險緩釋憑證在中國債券市場上也具有轉移和分散風險、降低融資成本的基礎功能。為此，有關部門應大力支持、鼓勵和引導國內信用衍生產品市場的改革和發展，釋放信用風險緩釋工具在分散、對沖和化解局部風險方面的優勢和活力，優化債券市場風險配置效率，支持各級債券市場的健康有序發展。

其次，在中國“以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展”的制度背景和供給側結構性改革的政策背景下，信用風險緩釋憑證的重啟發行一定程度上緩解了債券市場的結構分化現象，并發揮了結構化定向調節潛能，體現了其在國內市場的特色功能。為此，有關部門應進一步發掘和發揮信用風險緩釋憑證對債券市場的結構化定向調節潛力，對局部流動性風險進行結構化調節，定向支持暫時遇到困難的優質企業或行業。

最后，值得注意的是，信用類衍生產品既是分散、對沖風險的緩釋工具，也是市場投機者的“做空工具”。因此，信用風險緩釋工具的創設發行應當具有針對性，堅持“局部市場、局部行業、局部發行、局部調節”的原則，避免全面鋪開，同時還要加強對創設發行機構的監管約束。另外，信用風險緩釋工具的創設方往往是大中型銀行等金融機構，配售信用風險緩釋憑證實際上是將投資者的風險向重要金融機構轉移。因此，在支持信用衍生產品市場發展的同時，也應明確銀行對于信用衍生產品的風險資本計提規則，設置發行限額，避免信用風險向系統重要性金融機構聚集。

本文的創新點之一是在中央支持民營經濟改革發展并重啟信用風險緩釋憑證的背景下，對信用風險緩釋憑證是否能降低民營企業債券融資成本進行了實證檢驗。但本文的局限性也源于此，特別是在新冠疫情發生之后，整個市場的環境和背景發生了根本性變化，產生了一些新現象和新問題。例如，一些企業發行的疫情防控債也配售了信用風險緩釋憑證，其是否實現了對企業疫情防控債發行的支持作用？能否抑制疫情沖擊導致的債券市場波動？等等。這些問題都值得進一步研究。

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Abstract：? As a credit derivative， credit risk mitigation warrant should have the function to reduce the debt financing cost. Under the background of incomplete debt contract， credit risk mitigation warrant can reduce the debt financing cost by enhancing the negotiation status of the creditors， restricting the opportunism behaviors of the debtors and so on. By using the inter-bank bond market data from January， 2018 to November， 2019， this paper takes Chinas reinitiating the issuing of credit risk mitigation warrant as quasi-natural experiment， uses fixed effect model， difference in difference method， parallel test， dynamic effect analysis， placebo test and so on to analyze the impact of credit risk mitigation warrant （CRMW） on bond financing cost of private enterprise empirically. The study shows that CRMW can significantly reduce the issuing interest rate and the credit spread of underlying bonds， the higher the bargaining power of the stockholders is， the larger liquidation cost is， the more significant the declining of financing cost is. Further research shows that there exits structural differentiation caused by ownership difference in short-term bond market. The reissuance of CRMWs alleviates the “scissors gap” of bond financing costs between private enterprises and state-owned enterprises， and it supports high-quality private enterprises directionally. Therefore， we should further explore the potential of structured directional adjustment of CRMW and strengthen the supervision and restriction on the issuance agencies to effectively reduce debt financing cost and to avoid risk aggregation.

Key words： credit risk mitigation warrant; bond financing cost; private enterprise; credit interest rate gap;issue rate; stockholder bargaining power; liquidation cost

CLC number：F275;F8325 Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）01-0069-15

（編輯：段文娟）