中源家居風波：誰的困境？

薛宇

近日，私募人士葉飛公開爆料中源家居（603709.SH）進行“市值管理”，揭開了“市值管理”內(nèi)幕。隨著葉飛的持續(xù)爆料，被牽涉的上市公司和券商越來越多，引發(fā)市場和監(jiān)管高度關注。交易所向相關上市公司火速發(fā)函，要求做出說明。

中國證監(jiān)會5月16日表示，依法對相關賬戶涉嫌操縱中源家居等股票行為立案調(diào)查，依法從嚴從快從重打擊包括惡性操縱市場、內(nèi)幕交易等在內(nèi)的各類重大違法行為。

一些跡象

5月9日，私募人士葉飛在其個人微博賬號“葉飛私募冠軍直說”發(fā)文稱自己和代持方受到中源家居市值管理操盤方的欺騙，代持方損失慘重。

葉飛表示，3月末前后，中源家居市值管理所找的盤方聯(lián)系他，讓葉的下家公募基金經(jīng)理和券商資管買入中源家居股票，承諾鎖倉代持保底給保證金，盤方拉升30%以上。但盤方不僅未按照約定鎖倉，而且直接向葉的下家出貨，該股一直跌停，公募和券商資管損失幾百萬;盤方僅給定金10%，賴賬不付尾款。

葉聲稱盤方曾向其出示過中源家居200名股東名冊等資料，于是發(fā)生葉喊話中源家居的一幕。

5月13日，交易所向中源家居發(fā)去監(jiān)管工作函，要求中源家居對相關事項予以核實。

中源家居當日即做出說明，公司控股股東、實際控制人等相關人員均未委托有關盤方購買公司股票開展“市值管理”;除中介機構外未對其他股東提供股東名冊查詢信息或對外發(fā)送或出示股東名冊相關文件;經(jīng)核查未發(fā)現(xiàn)公司與上述個人或任何投資機構有資金往來情況。

雖然中源家居極力“撇清”自己，但一直以來中源家居股權較為集中，截至2020年年末，實際控制人胡林福、曹勇合計持有公司71.7750%的股權，流動性較差;并且公司可轉債發(fā)行事項正在審查中，擬通過公開發(fā)行可轉債募集資金2.5億元，而公司市值不過十幾億元，募資規(guī)模較大。

中源家居主觀上存在開展“市值管理”維護股價的意圖。更為重要的是，2021年2月8日，中源家居首發(fā)原股東限售股份共6000萬股解禁，截至該日解禁市值超過13億元。

事實上，中源家居歷史股價曾多次出現(xiàn)異動，包括2019年4月、2020年4-5月和8-9月，以及此次2021年3月底4月初，均出現(xiàn)過先是大漲隨后暴跌的情形，難道都只是巧合？

2021年一季報顯示，民生證券突然出現(xiàn)在中源家居前十大股東名單中，持股數(shù)量55.23萬股，持股比例0.69%，市值為1450萬元。雖然事實真相尚未浮出水面，但民生證券為何愿意投資這樣一家基本面并無亮點的公司呢？

糟糕的基本面

中源家居主營沙發(fā)等家居用品的生產(chǎn)和銷售，2018年2月上市。上市以前，中源家居業(yè)績呈現(xiàn)較快增長，營業(yè)收入從2014年的3.11億元增長至2017年的7.85億元，復合增長率達到36.15%;凈利潤也從2527萬元增長至8268萬元。

上市以后，中源家居營業(yè)收入增長速度開始明顯放緩，2018-2020年，公司分別實現(xiàn)收入8.88億元、10.7億元、11.62億元，同比增速分別為13.2%、20.45%、8.67%;凈利潤也大幅下滑，分別為8377萬元、3371萬元、4172萬元，同比變化1.32%、-59.76%、23.76%。

此外，公司應收賬款增長迅速，2017年年末僅有5661萬元，2020年年末達到1.73億元，2018-2020年增速分別為41.93%、75.65%、22.85%，明顯高于同期收入增速，反映產(chǎn)品銷售不暢。

中源家居90%以上收入來自各類沙發(fā)產(chǎn)品，2019年起銷量增速放緩。近幾年中源家居利潤下滑明顯，主要原因在于銷售費用的大幅增加。2014-2017年，公司平均銷售費用率為9.48%，均未超過10%，但2018-2020年分別為12.66%、18.26%、10.02%。由于2020年開始實施新收入準則，原銷售費用中的運輸費用被重分類至營業(yè)成本，公司銷售費用率有所降低。根據(jù)年報，2020年運輸成本為1.34億元，若將其加回到銷售費用，與此前披露同一口徑的銷售費用即為2.5億元，相比上年的1.95億元增長28.2%。

相關公告顯示，2019年，公司銷售費用大幅增長主要系公司大力拓展跨境電商業(yè)務所致。2018-2019年，公司傳統(tǒng)OEM/ODM業(yè)務營業(yè)收入8.37億元、9.6億元，配比相應的銷售費用8693萬元、1.15億元，銷售費用率為10.39%、11.94%，基本保持穩(wěn)定;同期公司跨境電商業(yè)務營業(yè)收入為4923萬元、1.07億元，銷售費用分別為2554萬元、8069萬元，期間增加5515萬元，銷售費用率也從51.89%上升至75.38%。

2018-2019年，公司跨境電商業(yè)務毛利扣除銷售費用后的損益數(shù)分別為547萬元、-2787萬元，2020年1-9月為921萬元。若考慮其他相關費用，2020年該業(yè)務實際很可能為虧損。

按照中源家居在相關公告中的說明，公司跨境電商業(yè)務總體仍處于發(fā)展初期，需要投入較大的營銷費用也屬合理，但與同行比較來看似乎就不是那么一回事了。

永藝股份（603600.SH）與中源家居主營業(yè)務和銷售模式類似。根據(jù)永藝股份年報，國際市場除采取ODM模式外，還通過跨境電商渠道銷售。2018-2020年，永藝股份分別實現(xiàn)收入24.11億元、24.5億元、34.34億元，銷售費用分別為9296萬元、1.11億元、9912萬元，銷售費用率僅為3.86%、4.53%、2.89%，均遠低于中源家居相應水平。在收入遠低于永藝股份的情況下，中源家居銷售費用金額卻更高（2018-2020年分別為1.12億元、1.95億元、1.16億元），說明公司經(jīng)營效率低下。

在銷量下滑的情況下，中源家居決定大規(guī)模擴產(chǎn)。2020年11月6日，中源家居發(fā)布可轉債發(fā)行預案，擬募集資金總額不超過2.5億元，扣除發(fā)行費用后投資“中源家居未來工廠產(chǎn)業(yè)園二期項目”。該項目總投資額為3.46億元，項目完全投產(chǎn)后，將形成新增年產(chǎn)110萬套沙發(fā)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

事實上，公司在此之前已有其他擴產(chǎn)項目正在建設中。2019年2月28日，公司發(fā)布公告，擬終止首發(fā)募投項目“年產(chǎn)86萬件家具及配套五金件擴建項目”和“新增年產(chǎn)9.76萬件沙發(fā)技改項目”，將尚未使用的募集資金1.76億元及其利息收入、理財收入所形成的全部金額投入建設“中源家居未來工廠產(chǎn)業(yè)園一期項目”（下稱“一期項目”），該項目總投資金額為3.55億元，達產(chǎn)后將新增年產(chǎn)90.02萬套沙發(fā)、46.25萬套板式家具類產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

2019年，公司沙發(fā)產(chǎn)能為129萬套，雖然產(chǎn)能利用率維持高位（96.8%），但上述兩項目達產(chǎn)后合計有200.02萬套沙發(fā)的產(chǎn)能，整體產(chǎn)能大幅增加，在近幾年銷量增速下滑的背景下，中源家居能順利消化新增的產(chǎn)能嗎？

可行性分析報告稱，本項目稅后財務內(nèi)部收益率12.97%，一期項目稅后財務內(nèi)部收益率19.61%，具有較好的經(jīng)濟效益。不過，中源家居2019年以來扣非ROE不到3%，上述兩項目能達到預計收益嗎？

誰的困境？

隨著葉飛的持續(xù)爆料，被牽涉“市值管理”的上市公司和券商越來越多，引發(fā)監(jiān)管高度關注。

中國證監(jiān)會5月16日表示，依法對相關賬戶涉嫌操縱利通電子、中源家居等股票行為立案調(diào)查;證監(jiān)會堅決貫徹落實“零容忍”工作方針，依法從嚴從快從重打擊包括惡性操縱市場、內(nèi)幕交易等在內(nèi)的各類重大違法行為，持續(xù)凈化市場生態(tài)。

隨著注冊制全面推進實施，A股IPO逐漸常態(tài)化，上市公司數(shù)量逐漸增多，然而市場流動性有限，小市值股也將越來越多。小市值股本身流動性較差，較難引起機構投資者關注，若業(yè)績再無亮點，股價將難有起色。個別上市公司相關股東出于減持或維護股價的目的，有可能以“市值管理”之名，行“操縱市場”之實。在這個過程中，相關股東、盤方、資金方、資金掮客成為既得利益者，而其損害的恰恰是市場中相對弱勢的中小投資者的權益。

面臨困境的不僅是小市值股，還有資金、信息等方面處于劣勢的中小投資者。而要擺脫困境，小市值股應注重提升業(yè)績和公司價值;中小投資者需基于基本面做出價值判斷，沒有基本面支撐的炒作將是“一地雞毛”。

隨著制度的不斷完善，監(jiān)管更加嚴格，資本市場將更加規(guī)范。新《證券法》加大了對證券違法犯罪行為的處罰力度，有利于資本市場良性發(fā)展。此次事件或成為一個契機，如何建設一個更加規(guī)范、透明的資本市場，更好發(fā)揮資本市場功能，考驗監(jiān)管的智慧。

截至發(fā)稿，中源家居未回復《證券市場周刊》記者的采訪。