百克生物業績增長的財技游戲

余一

百克生物是一家主要致力于傳染病防治的創新生物醫藥企業，目前有水痘疫苗、狂犬疫苗以及凍干鼻噴流感疫苗三種已獲批的疫苗產品，其絕大部分收入來自水痘疫苗產品，雖然市占率較高，但市場份額未有明顯提高，其他競爭對手反而抓住機遇擴大市場份額。與此同時，百克生物的銷售費用卻是高于同行，恰恰反映公司產品面臨激烈競爭。

近兩年，百克生物研發投入資本化金額和比例不斷增加，為公司貢獻了20%以上的利潤;公司還通過放寬信用政策、采取比同行更激進的應收賬款計提政策等方式“扮靚”業績，有助于順利發行上市。

業績增長有術

2018-2020年，公司主營業務收入分別為10.19億元、9.76億元、14.41億元，2019-2020年的同比增速分別為-4.24%、47.73%;凈利潤分別為1.28億元、2.21億元、4.18億元，2019-2020年的同比增速分別為72.6%、89.23%。

百克生物凈利潤增速顯著快于收入，一方面，2018年股份支付等原因導致管理費用較高，當期凈利潤受到影響，導致該年凈利潤基數較低;另一方面，快速增長的利潤還得益于研發資本化、資產處置以及應收賬款壞賬損失率的降低。

2018-2019年，百克生物研發投入分別為8098萬元、1.3億元、2.2億元，資本化金額分別為1918萬元、6452萬元、1.27億元，比例分別為23.68%、49.75%、57.56%，占各期營業利潤的比例分別為12.84%、24.09%、26.26%，研發資本化對百克生物凈利潤貢獻巨大。

百克生物研發投入資本化比例逐年增高，整體上維持在較高水平;與同行比較來看，百克生物研發資本化比例也是偏高，說明其利潤水分更大。

根據Wind，康華生物（300841.SZ）賬面上沒有任何開發支出，研發資本化金額為零;康泰生物（300601.SZ）2018-2020年研發資本化金額分別為2877萬元、1719萬元、4070萬元，比例分別為16.28%、7.98%、14.89%;華蘭疫苗（A20641.SZ）2017-2020年開發支出分別為125萬元、951萬元、1404萬元、1958萬元，因此2018-2020年研發投入資本化金額分別為826萬元、454萬元、554萬元，而各期研發費用分別為5298萬元、7304萬元、1.11億元，計算可知研發資本化比例分別為13.48%、5.85%、4.75%。

由于研發活動的復雜性和多樣性，開發和研究階段的劃分即資本化時點的確認實際存在很大的主觀性。百克生物研發資本化時點為進入Ⅲ期臨床，然而康泰生物為取得申報生產藥品注冊申請受理通知書。相比康泰生物，百克生物的研發資本化政策更為激進。

研發資本化只是一種會計處理，好處是可以增加公司凈資產和凈利潤，使公司業績看起來更加好看;但公司同時也要繳納更多的所得稅，有損股東回報，并且干擾了投資者對公司真實盈利能力的認知。

此外，百克生物自身及其參股公司處置資產還為公司貢獻了一定的利潤。

2019年，百克生物將原廠區的部分土地和房屋轉讓給高新區管委會取得收益1534萬元，占當期營業利潤的5.73%。

2020年，百克生物投資收益為642萬元，而2018年和2019年分別為-334萬元、-1390萬元。據注冊稿，2020年公司投資收益主要為參股公司百益制藥的投資收益。百益制藥由于近年來連續虧損，公司按照權益法確認相應投資損失。2020年，百益制藥處置長期資產產生3925萬元收益，公司按照持有份額確認投資收益426萬元，同比增加1816萬元，占當期營業利潤的3.77%。

從收入端來看，百克生物對信用政策的調整有利于收入的增加。根據反饋意見回復，公司2017年對客戶的信用期為3個月，2018年將信用期調整為5個月，2020年繼續調整為7個月。相應地，公司應收賬款呈現快速增長，2017-2020年年末分別為2.43億元、2.76億元、3.31億元、7.33億元，2018-2020年同比增速分別為13.65%、19.91%、121.68%，尤其2020年增長最為迅速，遠高于同期47.73%的收入增速。反饋意見回復顯示，2018-2020年信用期內的回款金額分別為2.06億元、2.14億元、2.56億元，占應收賬款余額的比例分別為70.26%、61.78%、44.56%，回款率逐年降低。

雖然百克生物表示調整后信用期與疾控中心回款周期和同行相適應，放寬信用期的目的并不存在主觀促進銷售收入的情形。但就結果而言，百克生物收入同比增長的可比性有所減弱，尤其2020年，公司大幅增加的收入一定程度依賴于信用政策的放寬。

信用期放寬的情況下，百克生物對應收賬款的計提也更加寬松。由于疫苗企業絕大多數應收賬款賬齡在一年以內，但各公司計提卻有差別。2018年，百克生物對賬齡在1年以內的應收賬款壞賬計提比例為5%;2019年起，公司賬齡組合采用預期信用損失模型，1年以內應收賬款預期損失率為1.76%，2020年降低為0.85%。從橫向看，2019年，智飛生物賬齡在1年以內的應收賬款預計損失率為2%-8%，康泰生物為0.53%，沃森生物為1.2%，康華生物為0-5%，成大生物為3%，金迪克為5%，華蘭疫苗為5%。

由上可知，百克生物應收賬款計提在行業內偏寬松。雖然疫苗企業下游客戶主要為疾病預防控制機構，壞賬可能性較小，但應收賬款計提政策卻一定程度上影響公司當期利潤。

銷售費用較高

與同行相比，百克生物銷售費用高居不下，2018-2020年分別為5.17億元、4.49億元、5.78億元，占營業收入的比例分別為50.71%、46.07%、40.09%。而康泰生物、沃森生物、康華生物同期銷售費用率平均值分別為44.61%、41.34%、37.87%，比百克生物分別低6.01個、4.73個、2.22個百分點。

百克生物銷售費用中占比最高的為推廣費。2018-2020年，公司銷售費用-推廣費分別為4.46億元、3.83億元、5.32億元。百克生物銷售費用高于同行，較大程度反映公司產品面臨激烈的競爭。

據注冊稿，百克生物目前有水痘疫苗、狂犬疫苗以及凍干鼻噴流感疫苗三種已獲批的疫苗產品，公司大部分收入來自水痘疫苗。2018-2020年，百克生物水痘疫苗銷售收入分別為8.66億元、9.47億元、11.07億元;狂犬疫苗自2018年下半年起停產改造，各期銷售收入分別為1.52億元、2742萬元、零元;2020年，公司新產品鼻噴流感疫苗上市，當年實現收入3.33億元。

百克生物的水痘疫苗雖然市場占有率較高，但與上海所和長春祈健相比市場份額相差并不大。2018-2020年，百克生物按照批簽發量計的市場份額分別為31.84%、34.05%、32.01%，上海所分別為28.17%、39.07%、28.04%，長春祈健分別為16.05%、25.01%、31.79%。

雖然百克生物2018年和2020年批簽發量市場排名第一，2019年批簽發量市場排名第二，市場份額穩定，但需要注意的是，2018年長生生物事件后，百克生物的市場份額未有明顯提升，2019年僅增加2.21個百分點，而長春祈健和上海所分別增加8.96個、10.9個百分點，可見2019年長生生物市場份額大部分被長春祈健和上海所納入囊中;2020年，長春祈健市場份額繼續增加，新進入者北京科興也嶄露頭角，而百克生物的市場份額仍然保持“穩定”，并未實現“擴張”。

注冊稿顯示，百克生物的水痘疫苗各年銷售費用率約為40%，推廣費用相對較高。大力推廣卻未能擴大市場份額，百克生物顯然并沒有抓住眼前的機會。

國內市場流感疫苗和狂犬疫苗產品種類較多，競爭更為激烈。目前狂犬疫苗市場有超過十家生產廠家，前五大生產廠家占據了90%以上的銷售份額，其中僅成大生物一家批簽發量占比就超過50%，2020年達到54.26%。2018年，百克生物狂犬疫苗占比僅4.91%，市場排名第八名。公司狂犬疫苗為液體劑型，效期相對較短且儲存運輸要求較高，工藝水平較低，存在被更先進的凍干劑型替代的風險，因此市場競爭力較弱，市場占有率較低。雖然公司的凍干狂犬疫苗已處于臨床Ⅲ期階段，但公司預計該產品2025年才能上市，短期內尚無法為公司貢獻業績。

百克生物的鼻噴流感疫苗是國內唯一通過鼻噴方式給藥的流感疫苗，但市場上已存在較多流感疫苗產品，競爭十分激烈，其中華蘭生物市占率較高，2018年達到52.8%。

帶狀皰疹疫苗或許是百克生物最具看點的產品，目前國內市場僅有葛蘭素史克的重組亞單位帶狀皰疹疫苗產品上市，但價格較高，數量有限，難以滿足國內需求。

目前，百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗的研發已進入臨床Ⅲ期，研發進度領先，若研發成功，或成為百克生物新的增長點。