國內風投企業（CVC）發展模式探討

□ 文 王曉晴

0 引言

企業風險投資（Corporate Venture Capital）是非金融企業設立投資部或投資子公司進行的風險投資活動，主要是配合母公司的長期戰略，以創業創新方式反哺母公司發展。

CVC自上世紀60年代興起后獲得長足發展，現已成為風險投資領域的重要組成部分。CVC注重創新，與“十四五”規劃中強調的創新驅動高度契合，通過產業和資本的有效配置，既可解決中小科技企業融資問題，又能為傳統企業轉型升級開發新路徑。當前，以互聯網公司為代表的企業風險投資已成為CVC主角，在各個領域開啟買買買模式，其他企業可借鑒這一投資形式，有效解決新技術研發與新市場布局、產業鏈結構調整等問題。

1 中國CVC發展歷程

中國CVC起步較晚但發展迅猛，特點是“起步緩、后勁足”。1998年，實達集團1200萬元投資了剛成立僅半年的北京銘泰科技發展公司，這是我國第一個CVC投資案例，1998年因此被稱為中國CVC投資元年。從1998年至2010年，受退出機制限制等因素影響，我國CVC投資狀態低迷。2010年左右，以騰訊為代表的互聯網頭部企業先后設立戰投部門或投資子公司，同時，以聯想集團、復興、海爾等為代表的傳統企業也加快了行業內外投資的步伐，CVC產業曙光初現。自2013年起，我國CVC投資開始進入高速發展階段，清科數據顯示，2013年至2015年間，CVC投資案例數同比分別增長57.2%、121.5%和64.0%，投資金額增長更為顯著，分別同比上升440.2%、176.2%和60.1%。尤其是2015年，在“大眾創業，萬眾創新”的國家號召之下，國內創業熱情空前高漲，CVC投資也迎來爆發式增長，2015年投資案例共計828起，涉及金額1031.41億元人民幣，投資數量及資金規模都達到了歷史性高峰。如表1、圖1。

表1 2013-2018全球CVC投資數量及增長率 根據公開數據整理

2 CVC發展趨勢

2.1 中國CVC投資在2015年達到階段高峰隨即回落

我國CVC機構數量在2013-2016年間增長速度較快，在2015年攀上高峰后隨后趨于平穩。2019年中國股權投資市場整體收縮，CVC投資案例數、投資金額分別為705起、1139.13億元，雙雙同比下降17%、41%。2020年疫情來襲，CVC投資愈加謹慎，截至2020年6月底，中國CVC機構數量為727家。投資輪次上，CVC投資主要集中在A輪和B輪，2019年A輪和B輪投資案例分別為249起和157起，投資金額分別為153.85億元和160.27億元。投資特點上，中國CVC投資決策較獨立，投資方式更加多樣化，CVC機構大多建立直投部門、自己組建GP（管理合伙人）做投資或聯合其他產業資本作為LP（有限合伙人）進行投資。投資領域，CVC偏向投資最前沿、最先進的技術，如互聯網產業、健康醫療等，更多關注處于激烈技術變革、高度競爭、弱獨立性的行業。如表2、表3。

2.2 中國CVC機構以科技公司為主，信息技術領域的CVC機構數量居首位，占比接近三成

圖1 全球與中國CVC投資概況對比

表2 2014-2019中國CVC發展概況

表3 2019年中國CVC投資輪次分布

CVC投資主要有橫向產業擴張和縱向產業延伸兩大方向，橫向產業擴張目的是通過投資擴大自身產業領域的資源，縱向產業延伸意在加深產業鏈布局整合更多產業鏈資源。以螞蟻金服、百度為代表的科技公司CVC更偏重為母公司構建產業生態，如螞蟻金服CVC投資主要圍繞金融、支付場景、技術開放、海外版圖這四大戰略展開；復興集團、好未來、新東方等企業的CVC投資重點則鎖定在本公司的主營業務，在垂直領域打造產業鏈生態。值得注意的是，獨角獸企業也陸續加入CVC隊伍，如商湯科技、Talking Data等，目前，獨角獸CVC機構數量較少，僅有20家，占全部投資機構數量的2.75%。

2.3 中國CVC投資向頭部集中，馬太效應顯現，互聯網CVC機構逐漸占據主流

2019年中國CVC投資案例和金額數量均出現下滑，但向頭部企業集中的趨勢卻越發明顯。2019年中國CVC投資金額最多的10家產業集團分別是騰訊、阿里巴巴、螞蟻金服、京東、小米集團、網易、字節跳動、綠地集團、百度和聯想創投，投資額合計904.67億元，在2019年CVC投資總額中占比高達79.4%。其中，騰訊以353.29億元的投資金額排第一，阿里巴巴以259.00億元次之，在2010年-2019年十年中，騰訊CVC累計投資金額為2072.77億元，阿里巴巴CVC投資金額為1744.26億元，成為僅有的兩家累計投資額度在千億元以上的CVC機構。與傳統產業CVC機構相比，互聯網CVC機構投資更具擴張性，受新冠疫情影響，2020年上半年中國CVC投資頻次和投資金額雙雙下降，多數CVC機構偏向謹慎，但互聯網CVC機構卻依然擴大投資規模，快手等新興CVC機構也趁勢加速擴張，投資頻次和投資金額同比均有所上升。如表4。

表4 2019-2020年CVC投資數量TOP10概覽

表5 CVC與傳統VC在募、投、管、退四方面的不同

3 CVC與傳統VC的區別

自2013年以來，CVC投資總額一直逼近傳統VC，2016年底兩者均突破700億，現在CVC影響力和市場參與度并不亞于傳統VC。

投資目的上，傳統VC以最大化財務回報為目的，CVC更注重匹配企業的長期戰略，CVC比傳統VC更具彈性。2020年受新冠疫情影響，傳統VC普遍放慢腳步，但以騰訊、阿里、快手等互聯網企業為代表的CVC卻頻頻出手，形成鮮明對比。募資方面，CVC一般是設立獨立子公司或投資部門，資金大多由母公司提供；傳統VC大多采用有限合伙制，需對外募資，有一定的存續期。投資方面，CVC更多關注母公司在產業鏈上的戰略布局，投資階段比較靠前，偏向于種子期、初創期企業，投資的企業絕大多數都位于經濟發達地區，北京、上海和深圳的企業較多。傳統VC的投資范圍相對寬泛，投資領域與CVC有一定重合，但傳統VC天使投資、風險投資、私募股權投資對投資階段非常明確。管理方面，CVC對所投項目是“弱綁定”，并無強力控制，傳統VC則非常強調投后管理。退出方面，CVC更多地追求戰略回報，傳統VC的退出目標很單一，即獲得更多財務回報。在退出方式上，CVC和傳統VC渠道比較一致，大多采用IPO退出、老股轉讓退出、管理層回購退出等方式，不同的是，CVC有時會先投資再并購，將被投企業納入母公司業務版圖。此外，CVC與傳統VC在組織架構和薪酬體系上也有明顯區分。傳統VC公司薪酬普遍基于投資績效的激勵薪酬和基金管理費兩方面；CVC薪酬相對固定，一般是固定工資基礎之上，根據母公司業績來對獎金做出相應評級。如表5。

4 CVC典型企業分析

4.1 英特爾

英特爾資本（Intel Capital）是英特爾公司下設的戰略投資和并購部門，自1991年成立以來，在全球57個國家和地區對1560家公司進行了投資，投資領域包括人工智能、智能技術、數據中心和云、5G、未來計算以及其他顛覆性技術，投資總額逾百億美元。

英特爾企業風險投資有如下特點，一是目標明確，完全服務于英特爾在芯片行業發展的戰略目標，如果投資回報與服務公司戰略不能統一，英特爾會犧牲投資收益率，確保戰略目標的實現。二是關注新興領域，英特爾將對自己具有直接戰略影響的項目投資稱為一級投資，大量投資都投向這類項目，具有“潛在”戰略意義的稱為二級投資，二級投資會將一部分資金投入新興技術領域，通過投資持續保持對前沿技術的關注，押注未來。三是實施全球化策略，所投企業中美國本土企業占比在4成左右，6成投向了以中國為代表的新興市場。四是投資方式靈活，內外結合。“內”是英特爾企業風險投資在公司內部設立的種子資金，用于資助尚未與各業務單位銜接，但會對英特爾未來發展產生重大影響的探索性技術。“外”是指種子階段項目通過一段時間內部孵化，有些項目可以轉移到公司其他業務單位進行下一步開發。

4.2 騰訊

騰訊在投資上相當激進，2014-2019年間，其經營上每賺100塊，全部都拿來凈投資，其投資成果也很是亮眼，全球586家獨角獸公司中，騰訊投出了將近1/10，高達52家，僅次于紅杉資本。騰訊在2008年成立投資并購部，3Q大戰后，騰訊在2011年實施開放戰略，業務發展邏輯是除了通信、社交和內容，其他都交給合作伙伴，并成立騰訊產業共贏基金，首期規模為50億元，由此開啟投資系統化布局。

在開放戰略下，騰訊CVC和絕大部分基金合作，不強調控股，不追求大股東地位，大多通過小比例占股方式進行投資。騰訊投資的特點，一是所投項目多而不雜，均與主營業務有一定互補性，通過參股、控股等方式在產業中廣結盟，全方位布局以遏制競爭對手，并抵御技術進步可能帶來的重大風險。二是強調前瞻布局，對當下及未來幾年內可預測的熱點領域，騰訊投資幾乎都有布局，不僅關注早期項目，也重視頭部明星公司。三是有耐心。騰訊對所投項目基本是長期持有，減持和處置的項目極少，還會在重點項目上持續加注，當被投企業上市時，騰訊也比較少選擇變現，而是再次認購加注。四是加速海外布局。在游戲領域，騰訊斥資并購Supercell、RiotGames等歐美游戲公司，同時，在印度及東南亞地區進行早期投資布局。五是重視投后管理。騰訊會通過專業咨詢管理幫助被投公司建立績效管理、薪酬及長期激勵體系，甚至會幫助被投企業搭建企業文化，由此可見騰訊投資投后管理的細致。

4.3 哈勃投資

哈勃投資是華為新設立的CVC機構，2019年4月成立時注冊資本為7億元。哈勃風格較激進，成立伊始就啟動“買買買”模式，現已入股25家公司。隨著哈勃投資項目增多，華為持續增資，2020年10月，華為再次追加資本金至27億元。哈勃投資主要圍繞華為上下游產業鏈尋找項目，投資領域涵蓋半導體材料、芯片、檢測裝備等，同時兼顧未來華為可能要儲備的戰略性項目。投資輪次上，哈勃大多從A輪介入，相對早期，體現出華為扶持整個產業鏈的決心。決策機制上，哈勃強調權力下放，投資項目并不會提交至EMT（華為執行管理團隊），而是由華為各事業部負責人拍板決定，決策效率高，2020年下半年哈勃投資快速出擊，平均每個月投資2個項目。此外，哈勃投資與各大投資機構廣泛合作，共同尋找投資標的。雖然華為和小米是直接競爭對手，但哈勃投資與很多投資機構都有交集，甚至緊隨小米之后，投資射頻前端芯片和射頻SoC芯片供應商昂瑞微和無錫好達電子。

5 思考與建議

當前，科技類公司均加大了投資并購力度，連以前甚少公布投資情況的蘋果公司近日也透露在過去6個月里收購了大約20—50家公司，蘋果稱并購的這些公司規模較小，主要目的是為了尋找人才和獲取相關知識產權。企業在進行CVC投資過程中，可沿著產業鏈上下游尋找投資標的，同時在產業外圍尋找資源匹配的行業進行布局。

5G時代，千行百業都有可能被顛覆，企業風險投資應關注這個大趨勢，重點關注業務創新能力強的公司，注意未來產業多領域交叉的特點，關注跨界融通項目。通過CVC與創新型企業在股權層面達成合作，優勢互補、共同開發新業務品種，組建創新聯合體。

做好前瞻布局，企業可拿出小部分資金專門用于投資潛在商業模式、技術及下一個待開發的增量市場，提前卡位，形成先發優勢。中國企業需要未雨綢繆，以CVC方式在創新領域儲備未來戰略性項目，挖掘具有未來形態的技術和業態，布局增量市場。而且，在CVC“買”未來的策略執行中，需要用金融思維去看風險與收益，不要在乎短時間內的得失。

加強與不同產業背景的CVC機構及專業VC機構合作，共同建立高效的項目發掘機制。進行CVC投資的企業可進一步強化市場化運作機制，更廣泛地與各類VC/PE機構交朋友，廣結盟，一起發現、扶植項目，共同培育產業生態。