擔憂從未消失，而超級通脹并不會真正到來

管清友

此次PPI上行主要是由境外需求驅動，全球經濟修復，總需求增加，疊加國內外經濟復蘇不同步，我國生產率先恢復，出口大增，導致上游原材料價格暴漲，導致生產成本急劇抬升，中下游利潤空間受到嚴重壓縮，居民收入水平未有明顯的提高，內需不振，消費相對疲軟，PPI向CPI傳導受阻，自然不必過度擔憂全面通脹，超級通脹更是不存在。

通脹應該是2021年最受關注的問題，甚至可以說沒有之一。春節之后，全球通脹預期升溫，美國十年期國債收益率急劇上行，年前抱團的白馬股經歷了慘烈的殺估值行情，直到4月中旬市場才逐漸趨穩。但好景不長，五一假期美國財長意外提及加息，引發全球市場巨震，納指創下一個月來最大跌幅。雖然耶倫之后緊急辟謠，美聯儲也一直強調提高通脹的容忍度，但投資者對于通脹的擔憂從未消失，反而隨著經濟的持續復蘇不斷加劇。其實很多人擔心通脹是有道理的，也是必要的，但我們認為，超級通脹未必到來。

三大因素助力，牛市如期而至

其實早在2020年下半年，由于經濟復蘇和需求回暖，大宗商品行情就已啟動，積累了不小的漲幅。2021年大宗商品價格繼續瘋狂上漲：原油漲幅超過35%，成功收復疫情后的失地；銅和螺紋鋼漲幅均接近30%，銅創下十年新高，螺紋鋼刷新上市以來新高；鐵礦石漲幅接近18%，動力煤漲幅高達26%，均創下上市以來的歷史記錄。本輪大宗商品的火爆行情，離不開以下三大因素的助推。

一是經濟復蘇帶動基本面回暖。疫情之下，貨幣寬松和財政刺激同步發力，疊加疫情得到基本控制，經濟底部已經確立。所以我們看到自去年下半年進入復蘇周期以來，號稱大宗商品之王的螺紋鋼持續上行。經濟復蘇，需求回暖，帶動以大宗商品為代表的順周期資產反彈，這是本輪大宗商品行情的核心驅動力。

二是碳中和加劇供需缺口。原本受疫情沖擊，部分生產停滯，原材料庫存處于相對低位。之后供需兩端出現了不對稱復蘇，以礦產金屬為主的上游原材料需求修復快于供給，本就供不應求，碳中和進一步加劇了供需矛盾。碳達峰、碳中和戰略目標下，石油、鋼鐵、化工等傳統高碳行業面臨轉型升級壓力，部分行業甚至被要求限產、停產，為產能修復增添阻力，進一步加劇大宗商品的供求緊張局面。

三是金融因素催化大宗商品行情。根據投資時鐘的資產輪動規律，在經濟復蘇和過熱期，大宗商品會有不錯的表現。由于去年低基數和基本面向好，2021年的經濟復蘇早已成為業內共識，所以從去年下半年以來，國際投行就堅定看多并提前布局大宗商品了，不少“聰明資金”提前搶跑，在一定程度助推了大宗商品的價格上漲。再加上高估值龍頭股調整，低估值的傳統板塊順勢崛起，在碳中和主題的催化下，“煤飛色舞”行情不斷。

通脹分化明顯，不存在超級通脹

大宗商品持續狂歡，3月PPI超預期上行，金穩委年后首次會議也特別提到“關注大宗商品價格走勢”，引發市場對通脹升溫、政策收緊的擔憂。通脹確實是客觀存在的，但是結構性的。

從PPI分項來看，上游原材料漲幅明顯靠前，尚未傳導至中下游。3月PPP同比上行4.4%，是2018年8月以來新高。上游采掘工業為12.3%，原材料工業為10.1%，均超過10%，遠高于整體水平。中游加工工業為3.4%，比整體水平低1個百分點。下游食品類為2%，衣著類為-0.8%，一般日用品為0，耐用消費品為-1.4%，均不及整體水平。再結合一季度制造業盈利能力來看，上游原材料比較突出，利潤明顯改善；中游裝備制造業受到擠壓，利潤邊際走弱；下游消費品制造業修復緩慢，低于平均水平。可見，PPI上行主要是輸入性通脹推動的，出口強勁帶動上游生產旺盛，消費仍在修復過程中，上游產品漲價并沒有完全傳導至日常衣食住行。

從PPI和CPI的對比來看，剪刀差持續擴大。在一般情況下，PPI到CPI的傳導機制是需求回升拉動生產恢復，供需缺口打開，PPI上行；生產好轉又帶動企業盈利回暖，居民收入進一步提升從而帶動消費，進而導致CPI上行，通常PPI和CPI是同步變化的，只是存在一定的時滯。但這一次不太一樣，PPI上行，核心CPI卻處于相對低位，二者剪刀差持續擴大，究其原因是卡在了企業盈利這一環節。此次PPI上行主要是由境外需求驅動，全球經濟修復，總需求增加，疊加國內外經濟復蘇不同步，我國生產率先恢復，出口大增，導致上游原材料價格暴漲，導致生產成本急劇抬升，中下游利潤空間受到嚴重壓縮，居民收入水平未有明顯的提高，內需不振，消費相對疲軟，PPI向CPI傳導受阻，自然不必過度擔憂全面通脹，超級通脹更是不存在。

PPI向CPI傳導受阻，通脹有所回落

結合經濟先行指標PMI來看，4月制造業供需兩端均有所回落，服務業修復態勢延續，整體來看，制造業和非制造業PMI均在擴張區間，表明經濟還在復蘇。隨著二季度經濟復蘇高點的確認，PPI的單邊快速上行也接近尾聲，預計將在5月達到高點，之后漲幅會有所收窄。

另外需要注意的是，經濟復蘇的動能開始切換，五一出行和旅游消費已回升至疫情前水平，消費的拉動效應即將凸顯，漲價效應也正在從上游原材料向下游消費品擴散，但預計消費品價格整體提價力度不會太大。根源是中國家庭消費能力偏弱，終端消費品議價能力有限，PPI向CPI傳導受阻。最典型的就是可口可樂宣布漲價后，引發無數吐槽登上熱搜，最終中糧可口可樂官方只得回應平復，終端零售價格不變，餐飲渠道特定產品漲價，實行差異化價格調整策略。

再加上經濟復蘇力度和持續性一般，還沒到過熱甚至滯漲的地步，通脹對貨幣政策的制約力度有限。430政治局會議也釋放了明確的政策信號：一是“辯證看待一季度經濟數據”，經濟復蘇仍不均衡，還在休養生息期，貨幣政策不會驟然收緊。二是“用好穩增長壓力較小的窗口期”，上半年經濟都會有不錯的表現，下半年經濟下行壓力會重新顯現；三是“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，再次強調“不急轉彎”，貨幣政策大概率維持中性，資金面相對寬松，緊信用和寬貨幣并存，不會像2017年那么快加息。

在這樣的背景下，短期A股謹慎，只有結構性機會。一方面，一季報落地后，業績不及預期的前期高估值板塊仍有調整壓力，回調風險依舊存在；另一方面，圍繞經濟復蘇和通脹升溫主線，還有上漲空間的上游原材料和盈利有望改善的下游服務板塊仍值得關注，還有結構性順周期行情，只是隨著PPI頂點的臨近，操作難度也會越來越大。