中國制造業投資為何依舊低迷？

鐘正生

今年4月中央政治局會議將“促進制造業投資和民間投資盡快恢復”作為擴大內需的主要抓手之一。2021年一季度，中國與生產相關的主要經濟指標的兩年復合增速，均達到甚至超過了2019年新冠疫情前的水平。但固定資產投資一季度兩年復合增速僅為2.7%，顯著低于2019年的5.4%。其中，又以制造業投資拖累最大，一季度兩年復合增速-1.5%，遠低于2019年的3.1%。

當前制造業投資依舊低迷的原因有三：

一是制造業投資的修復本身具有滯后性。制造業的終端需求對應出口、房地產投資和基建投資。本輪疫后復蘇中，在出口帶動下，制造業增加值同比在2020年4月就反彈到5%，9月達到7.6%，顯著超出疫情前水平;2020年四季度制造業產能利用率升至78.4%，僅略低于2017年四季度高位。從上市制造業企業資本開支數據看，其同比增速在今年一季度的兩年復合增速已出現顯著攀升。考慮到資本開支到固定資產投資完成額之間，通常存在一到二個季度的時滯，可以說中國制造業投資的先行指標已出現上行信號。

二是經濟政策的不確定性仍然影響企業投資信心。觀察斯坦福大學和芝加哥大學三位學者編制的中國經濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty ）指數，截至今年4月該指數仍高達482，遠高于1995～2011年間的平均值100。制造業投資中民間投資占比超過80%，而民間投資對經濟政策的不確定性頗為敏感。歷史上，當經濟政策不確定性指數攀升時，制造業投資往往表現不佳。相比擴大生產、提高產能利用率，民營企業作出投資擴張的決策要審慎許多，因為從投資決策到新產能落地往往需要一年左右時間，如果需求改善不能持續較長時間，企業很可能在投資中受損。本輪制造業景氣改善主要受出口拉動，出口改善又主要源于國內外疫情防控的差異。隨著歐美疫苗接種加速推進，中國出口市場占有率的提升能在何種程度上持續，是制造業企業投資決策中必須考慮的一環。此外，“碳達峰、碳中和”的中長期硬性目標下，高碳產能的退出以及清潔能源相關投資百億級的增長均可預見。但目前對其實現路徑缺乏細化部署，甚至在執行層面有政策層層加碼的趨向，亦可能造成部分企業現階段不敢貿然投資。

三是大宗商品價格暴漲影響制造業盈利能力。截至今年5月7日，南華工業品指數較去年10月底漲幅達45.5%，鋼鐵、有色、煤炭、石油等工業原材料價格大幅攀升。這對下游制造業企業造成雙重擠壓：一方面，本輪出口外需主要對偏中上游的裝備制造業產生拉動，而對下游勞動密集型制造業的拉動不明顯，其本身生產擴張就較為有限;另一方面，大宗商品價格上漲經由景氣較高的中游行業向下游傳導較多，進一步削弱下游企業盈利。考慮到下游勞動密集型制造業中民營企業占比更高，本輪大宗商品漲價對制造業投資信心的影響不容忽視。

綜上，本輪中國制造業投資滯后修復的路徑明確，制造業企業資本開支和資產擴張均已出現制造業投資上行的信號。不過，近年來制造業企業投資對經濟政策的不確定性更加敏感，中美經貿關系的穩定演進，“碳達峰、碳中和”細化政策的加快落地，對增強制造業企業的投資信心會大有裨益。盡管對所謂大宗商品“超級周期”須持謹慎態度，但工業原材料價格暴漲仍是制約制造業投資潛能釋放的重要因素，政策上須積極研究應對方案。