基于公司治理視角下資本結構與經營績效關系的實證研究

張蓉

摘 要：資本結構是財務管理學以及企業財務分析中的一個重要指標，一直是國內外學者研究的重點，基于公司治理視角，立足地區經濟發展，主要選取了山東省A股上市公司2017年-2019年的數據為研究樣本，實證研究了樣本上市公司資本結構與經營績效的關系，并根據研究結果提出了相應的建議。

關鍵詞：上市公司;資本結構;經營績效

一、引言

資本結構是財務管理學以及企業財務分析中的一個重要指標，反映了企業資本的構成情況，是企業籌資結果的體現。企業不同的籌資方式以及籌資比例會導致不同的籌資組合結果，同時對企業的經營決策、經營績效、企業的價值也會產生不同的影響。企業資本結構決策是否合理對公司治理問題具有重要的影響。因此，企業資本結構與企業經營績效之間的關系研究一直是國內外學者關注的重點問題。合理有效的資金籌集方式和比例有助于企業減少資金成本，充分發揮財務杠桿作用，提高資金的使用效率。隨著我國市場經濟的不斷推進，我國的資本市場也逐漸得到發展與完善，因此在這樣的背景條件下，助力探索企業資本結構與經營績效的關系，對幫助企業優化資本結構，制定健康的發展戰略、提升企業價值、提高企業的經營績效，降低企業破產風險有著極其重要的意義。

二、理論分析與研究假設

國外對于資本結構理論的研究較早，1952年Durand最早提出了資本結構這一概念，從而打開了資本結構研究的大門，資本結構理論得到初步發展，凈收益觀點、經營業收益觀點及傳統折中觀點都是這一時期的具有代表性的觀點，這時候的理論主要是對資本結構的簡單初步認識，并未形成完整的理論體系。在此基礎上，1958年Modigliani和Miller通過對資本結構和企業價值關系的研究提出了MM理論，推動了現代資本結構理論的發展。后續學者逐漸拓寬研究假設限制，通過對資本結構和企業價值的逐步探索，相繼提出了一些新的理論觀點，代理成本理論、信號傳遞理論和啄序理論等都是這一時期的理論代表。隨著我國資本市場的發展，資本結構與經營績效也逐漸成為國內學者的研究重點。王曉瑋等（2018）以33家A股上市公司3年的數據進行實證研究，發現企業資產負債率與公司經營能力負相關。董艷飛（2019）選取了113家房地產上市公司的數據進行實證研究，發現樣本公司資產負債率與企業績效之間存在負相關關系，但是流動負債率與企業績效之間正相關。原偉萌等（2020）以54家物流業上市公司為樣本，研究表明資產負債率與企業績效負相關。李宏勛等（2020）選取了40家油氣類滬深A股上市公司，通過對樣本企業2012年-2018年的數據研究發現資產負債率、流動負債比率、流通股比例與經營績效負相關。

國內外對于企業績效的研究，在指標選取方面，衡量企業績效指標廣泛使用的方法主要有單一績效指標和多重績效指標兩種類型。單一的績效指標相對于多重績效指標來說更簡單一些，國內外文獻中，經常采用的單一績效指標主要有托賓Q值、杜邦分析體系中的凈資產收益率指標、每股收益、企業理論率等指標，這些指標都能夠在一定程度上反映企業的經營績效成果，體現企業的經營業績好壞，而且在指標界定方面比較容易，在數據查找方面也相對簡單，因此這種方法得到廣大學者的普遍認可。除此之外，也有一部分學者認為，企業績效應該綜合體現企業經營的全過程，不是單一的會計指標可以完全來衡量的。因此，他們認為，企業績效衡量指標應當涵蓋企業發展過程在各個方面的水平，例如：企業的償債能力、盈利能力、發展能力、資金運營能力等，所以這部分學者通過提取能夠體現企業各方面的經營指標通過一定的統計方式方法來綜合反映企業的經營績效，這種方法相對于單一績效指標方法來說，很顯然更能全面客觀地反映企業的經營績效，但是在企業各方面指標選取界定方面會因人而異，存在一定的主觀性，數據選取和計算也更加繁雜。

通過比較不同的文獻可以發現，雖然選取不同的樣本及變量會導致研究結果的差異，但是通過國內外學者研究結論可以達到一個共識，企業經營績效受資本結構的影響，基于研究背景、研究目的與研究理論的分析，本文提出了以下假設：

假設1：資產負債率與經營績效呈負相關關系;

假設2：流動負債率與經營績效呈負相關關系;

假設3：非流動負債率與經營績效呈正相關關系;

假設4：股東權益比率與經營績效呈正相關關系。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

立足本地區經濟的發展，本文以2017年-2019年山東省A股上市公司數據作為研究對象，并按以下條件進行了篩選：（1）山東省A股上市公司;（2）剔除ST、*ST公司樣本;（3）剔除數據缺失及數據異常的樣本。最終本文選取了符合上述條件的95家上市公司的數據作為研究樣本。本研究所需要的資料以及樣本數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫，模型構建及假設檢驗分析主要采用Stata統計軟件。

2.變量定義與模型構建

通過對國內外文獻的研究分析，選取衡量企業績效指標廣泛使用的方法主要有單一績效指標和多重績效指標兩種類型。為了簡化指標的選取，本文采用了單一績效指標，本文選用了杜邦分析體系中的凈資產收益率這一指標作為衡量樣本上市公司經營績效的指標。選取被解釋變量時同時考慮了資本內部結構和債務期限結構對企業經營績效的影響情況，因此本文主要選取了資產負債率、流動負債資產比、長期負債資產比、股東權益比率三個指標。

具體變量定義如表1所示：

根據本文的研究目的和對相關變量的定義，構建了以下多元回歸模型：

四、實證分析

1.描述性統計

由表2可知：樣本上市公司凈資產收益率的平均值為0.0658145，標準差為0.1693031，最大值為0.837598，最小值為-1.465405，說明樣本上市公司之間存在較大差異，且平均值不高。關于資產負債率，平均值0.368822，標準差0.1712434，最小值0.054688，最大值0.907898，樣本存在較大差異。從流動負債資產比和長期負債資產比的統計數據可以發現，短期負債資產比的平均值0.3135507明顯大于長期負債資產比平均值0.0552713，說明樣本上市公司普遍存在長期負債率低，流動負債過高的現象，企業通過負債籌集資金時更傾向于短期負債。關于股東權益比例，可以發現平均值為0.6311762，標準差0.1712432，最小值0.092102，最大值0.945312，樣本數據之間存在較大差異，但是均值高，說明樣本企業更傾向于股權融資的方式。企業規模平均值22.18099，標準差1.069389，最小值20.15541，最大值26.19061，說明樣本上市公司企業規模差異不大。營業收入增長率平均值0.2624065，標準差1.051719，最小值-0.592582，最大值16.9082，說明樣本上市公司營業收入增長率有很大差異，且均值較低。

2.相關性分析

本文采用Stata統計軟件對變量進行了相關性分析。

通過表3相關程度來看，樣本上市公司的企業績效與資產負債率在0.01的顯著性水平下負相關，這與假設1相符合;樣本上市公司企業績效與流動負債資產比在0.01的顯著性水平下負相關，與假設2相符合;樣本上市公司企業績效與長期負債資產比呈負相關關系，但是未通過顯著性檢驗，與假設3不符合，還需要進一步進行驗證;樣本上市公司企業績效與股東權益比率在0.01的顯著性水平下正相關，與假設4相符合。

3.回歸分析與假設檢驗

由表4可知，通過對建立的模型進行Hausman檢驗，所有模型都屬于固定效應模型。從各模型角度來看：樣本上市公司企業績效與資產負債率在0.01的顯著性水平下顯著負相關，充分驗證了假設1，資產負債率對企業績效有負向影響，過高的負債率并不利于企業的經營發展;樣本上市公司企業績效與流動負債資產比在0.01的顯著性水平下負相關，假設2得到了充分的驗證;樣本上市公司企業績效與長期負債資產比在0.01的顯著性水平下顯著負相關，與假設3不符，假設3并未得到驗證;樣本上市公司企業績效與股東權益比率在0.01的顯著性水平下正相關，假設4得到充分的驗證，說明股東權益總額的增加有利于企業績效的提高。

五、結論與建議

本文基于公司治理的視角，在理論分析的基礎上提出假設檢驗，并以95家山東省A股上市公司2017年-2019年的數據作為研究對象，通過假設檢驗解決資本結構、債務期限結構和企業經營績效之間的關系問題，通過數據分析可以發現：債務結構方面，樣本上市公司負債中流動負債所占比例要高于長期負債所占的比例;資本結構方面，樣本上市公司總資產中負債所占比例比要低于股東權益所占比例。通過實證結果可以發現：樣本上市公司的資產負債率、流動負債資產比率與企業的經營績效顯著負相關;樣本上市公司的股東權益比率與企業的經營績效顯著正相關?；诠局卫淼囊暯?，依托研究結論，本文提出以下建議：

第一，合理改善資本結構。資產負債率具有兩面性，既會給企業帶來杠桿效應又會給企業帶來財務風險與債務壓力，過高或者過低都不利于企業的經營發展。因此，合理的負債水平是企業發展的前提保障，企業應結合實際情況確定合理的資產負債率，有效改善企業的資本結構。

第二，合理改善債務結構。短期負債要求公司在較短的時間內償還債款，增加了企業的償債壓力，尤其是在公司經營狀況并不是很好的情況下，過高的短期負債會增加公司的財務風險。因此，企業應結合發展規劃與情況，對長期負債與短期負債的結構比例進行調整，優化債務結構。

第三，拓展融資渠道。不斷拓寬融資思路，創新融資方式，探尋多元化、多方面的融資渠道，多種融資方式并用，將直接和間接、內部與外部的融資方式與渠道相結合，完善企業現有的融資體系，既要保證企業資金的正常需求，又要降低企業的融資風險。

參考文獻：

[1]王曉瑋，周新玲.醫藥上市公司資本結構、股權結構與經營績效關系[J].湖北經濟學院學報（人文社會科學版），2018，15（01）：23-25.

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[3]沈磊.我國上市公司資本結構與經營績效關系的實證分析[J].信陽農林學院學報，2019，29（01）：33-36.

[4]原偉萌，葉楠，孫雅南，郭響甜.物流行業上市公司資本結構與經營績效的關系研究[J].經濟研究導刊，2020（11）：123-126.

[5]李宏勛，楊惠，蘇寶珍.我國油氣類上市公司資本結構與經營績效關系的實證研究——基于因子分析-面板數據模型[J].河南科學，2020，38（02）：302-310.