資本結構不穩定性研究評述與展望

摘 要：Modigliani和Miller在1958年提出了MM理論，揭開了現代企業資本結構理論研究的新篇章，而關于資本結構是穩定還是非穩定的研究一直是學術界研究的重點，同時也是一個頗有爭議的話題。為把握該領域的研究動態，本文基于資本結構理論，對MM理論，權衡理論，啄序理論等相關理論進行系統化的梳理與評述，最后對資本結構不穩定性的相關研究提出展望。

關鍵詞：資本結構不穩定性;MM理論;權衡理論;啄序理論

為企業作出融資決策是現階段金融研究領域一個最基本同時也是備受熱議的話題，而一個企業融資決策的確立往往依托該企業整體的資本結構。自從MM理論產生以后，很多專家學者致力于資本結構領域的研究，形成了較為完善的研究框架。資本結構是指一個企業各種資本的價值構成及其比例，資本結構領域的研究重點主要集中于股權資本與債權資本的比例關系。如果反映在企業的資產負債表中，表的左半部分代表企業的股權資本，也就是資金的去處，而表的右半部分代表企業的債權資本，即資金的來處。通過對股權資本以及債權資本的占比進行研究，可以從一定程度上反映企業管理層在做融資決策過程中，對于不同資金來源的偏好?，F階段，具有代表性的研究理論普遍認為企業的資本結構是穩定的，即存在著一個目標資本結構。然而，脫離了完美市場的理論背景，企業的資本結構真的是保持穩定的嗎？DeAngelo和Roll（2016）通過15000個美國公司的財務報表數據發現了企業資本結構波動的現象，駁斥了以往研究中認為資本結構保持穩定的說法。但是，DeAngelo和Roll僅通過實證研究提出了資本結構不穩定這一現象，沒有深入探討造成資本結構不穩定性的原因以及背后的影響因素。目前，學術界也沒有產生一個合適的理論可以解釋或解答資本結構不穩定性這個謎團。本文基于資本結構理論，從稅務、信息不對稱以及代理成本等角度，對具有代表性的資本結構理論進行系統化的梳理以及評述，最后對該領域的未來研究方向進行展望。

一、資本結構的相關理論述評

1.MM理論

1958年，美國經濟學家Modigliani和Miller在《資本成本、公司財務和投資管理》一文中，提出了著名的MM理論，為現代融資結構研究奠定了理論基礎。該理論認為，在完善的資本市場條件下，企業價值不受財務杠桿的作用影響，企業資本結構的改變不會影響企業的價值和資本成本，企業的資本結構和企業市場價值無關。在MM理論框架下，企業債權資本與股權資本的市場價值之和等于企業總價值，也就是說企業總價值是保持不變的，不受其內部財務杠桿（債權資本與股權資本的比例關系）的影響。Modigliani和Miller（1958）對于完善的資本市場做出了嚴格的假定：第一，不存在稅收，即不考慮公司稅與個人稅對于企業融資決策的影響;第二，市場上的信息是充分、完全的，不存在信息不對稱的情況;第三，市場沒有矛盾沖突，交易成本以及直接或間接破產成本是不存在的;第四，所有公司都處于相同的風險等級，所以債務都是無風險的，個人與公司的借貸利率亦相同。

隨后，Modigliani和Miller（1963）又對MM理論進行了修正，加入了稅收這一影響因素，得出了新的結論：企業債權資本所產生的利息具有一定的避稅作用，即“稅盾”效用，可以增加企業的市場價值。由于該免稅利益的存在，企業在考慮融資決策之時，傾向于將其資本結構穩定在一個高負債率的水平上，來保證其市場價值的最大化。修正后的MM理論在原理論基礎上放松了對稅收因素的限制，在模型中加入了公司所得稅與個人所得稅的因素，而其余對于完善資本市場的假定仍然存在。

在資本結構研究領域，MM理論起到了標桿和基準作用，但它僅是研究的起點并非終點，也存在著一定的局限性。第一，該理論的基本假定過于嚴苛。在實際生活中，完美的資本市場假定不可能完全實現。如現實生活中，信息不對稱的情況無法避免，常有企業或個人投資者借此機會進行一系列投資套利活動。此外，在企業實際運行過程中，各類交易費用無法避免，必然存在交易成本。個人借款成本往往高于企業借款成本，兩者的舉債融資風險也不相同，個人借款風險大于企業借款風險。第二，該理論僅限于靜態角度的研究，而影響企業資本結構的諸多因素都是變量，如外部社會經濟條件的改變以及內部企業自身生產經營條件的改變。第三，該理論缺乏實證檢驗的支撐。國內外學者通過真實的數據對MM理論做了大量的實證檢驗與研究，最終的結果與該理論的結論不一致或無法給予有力的支撐。例如，有研究發現不同行業下，企業債權資本的比例有所不同，公共設施、石油、化工、通信以及地產等行業對于債權融資的依賴程度較高，而醫藥行業的債權融資比例極低——現金與有價證券的持有價值遠超過企業未償還的債務。該研究結果與MM理論提出的觀點不一致，即企業傾向于資本結構穩定在高負債率水平來增加企業市場總價值。

2.權衡理論

權衡理論（Trade-off Theory）是基于MM理論對資本結構進行更深層次的探索研究，通過對MM理論一系列嚴格的基本假設進行不斷修正而得到新的結論。該理論修正了MM理論中企業應該維持較高的負債率，來保證企業價值最大化的說法，證明了適度負債率的重要性。該理論認為，企業傾向于穩定在一個最優資本結構，該結構就是使企業債務資本的邊際成本與邊際收益之間能實現一個平衡。比如，經營狀況較好、規模較大且盈利性較高的企業，由于破產的可能性較小，可以保持一個較高的負債水平;而整體運營情況一般且盈利性較低的企業，獲得債務融資的難度較大，因而負債水平較低。權衡理論從稅收、財務困境成本、代理成本等角度去考量一個企業的債務資本。一方面，債務融資可以為一個企業帶來一定的稅收抵減作用，獲取一定的免稅優惠。負債也可以幫助企業減少一定的代理成本，當企業負債處于較高水平，會給企業管理者帶來壓力，提高其工作效率，同時幫助企業減少低質量的投資項目，減少企業的自由現金流量。然而從另一方面來看，負債也會給企業帶來一定的財務困境成本，主要包括企業破產、重組所帶來的成本。負債越多，陷入財務困境的可能性就越大，甚至給企業帶來破產威脅。

權衡理論也存在一定的缺陷，并且一系列實證研究的結果也無法與權衡理論達成一致。比如，Graham（1996）發現一些企業盈利性較高并且擁有較小的破產可能性，依然保持低負債水平。DeAngelo和Roll（2016）研究了24家道瓊斯工業平均指數公司的債務比率，結果表明一些大規模且經營穩定的企業，例如通用汽車、伊斯曼柯達以及可口可樂，多年來的杠桿率都為零。這些證據都與權衡理論中高收益率、高杠桿率的觀點相違背。此外，在權衡理論下，管理者傾向于使企業的債務比率保持在給定的最佳比率附近，并在長期內保持資本結構的穩定。然而，DeAngelo和Roll（2016）通過對道瓊斯指數樣本中的公司進行研究時，發現盡管大部分企業的資本結構有時候會保持穩定，但在很長的一段時間內普遍會發生變化。也就是企業杠桿水平的波動是常態，這極大地反駁了權衡理論。從稅收的角度考慮，權衡理論也陷入了困境，因為該理論排除了納稅企業存在保守債務比例的因素。如果權衡理論是正確的，那么當財務困境的可能性極低時，追求價值最大化的企業絕對不會放棄利息的稅盾保護作用。然而，通過實證研究發現，大量信譽良好且盈利程度較高的企業以低債務比例運營了多年，其中包括微軟以及一些大型制藥公司。

3.啄食順序理論

啄食順序理論（The Pecking Order Theory），簡稱啄序理論，由Myers and Majluf（1984）提出。該理論認為，當一個企業為新項目進行融資時，會根據融資成本的高低來選擇合適的融資工具。一般情況下，企業將優先考慮使用內部的資金盈余，其次是債權融資，最后才考慮股權融資。啄序理論主要有以下幾個方面的推論：（1）企業的內部融資會優先于外部債權融資，假設信息不對稱的情況僅針對外部融資。（2）股息具有“粘性”，因此削減股息不用于為資本支出籌集資金，短期股息變化不會吸收現金需求的變化;換句話說，凈現金的變化表現為外部融資的變化。（3）如果資本投資需要外部融資，企業將會首先發行最安全的債務融資而非股權融資。如果內部產生的現金流量超過資本投資，那么企業的盈余將用于償還債務，而不是回購和退還股權。隨著對外部融資需求的增加，企業將按照啄序理論的融資順序進行，從安全到高風險的債務融資，可能是可轉換證券或優先股，最后再選擇股權融資。（4）每個企業的債務比例都體現了其對外部融資的一個累積需求。

啄序理論放松了MM理論框架之下對于市場信息充分、完全對稱的假設，考慮了信息不對稱對于資本結構的影響。當企業外部投資者與內部經理人所獲得的信息不對稱時，如果采用外部融資方式，如發行新股為企業的新項目進行融資時，會被市場誤解認為其經營狀況不佳，從而引起企業價值的下降。由于以上原因，企業發行新股時總會引發企業股價下跌。因此，如果企業有內部資金盈余時，會首先考慮使用內部融資。當內部融資無法滿足企業的融資需求時，企業會先考慮發行與信息不對稱無關的債券，避免企業價值的下降，然后再考慮發行可轉換證券，最后才是發行股票。啄序理論揭示了企業籌資過程中對于自籌資金、債券以及股票的偏好程度大小。除此之外，啄序理論還可以基于代理成本的角度來進行分析。由于信息不對稱的因素存在，企業在使用外部融資時都會產生一定的代理成本，內部經理人可能會有過度的在職消費行為，存在道德風險問題，從而使企業的價值降低，而內部融資的方法不會增加企業的代理成本。因此，從代理成本的角度分析，內部融資要優于外部融資。

啄序理論解釋了權衡理論中的矛盾點，即為什么高收益率的企業反而擁有較低的負債水平。這并不是因為高收益企業的目標負債水平較低（在啄序理論中，企業并不存在一個固定的目標資本結構），而是因為高收益企業更容易獲得內部融資。因此該企業會優先選擇內部融資而非債權融資，對應負債水平較低甚至處于0值。換言之，整體運營情況較差的企業能夠獲得的內部融資程度有限，因此需要借助外部融資來滿足其籌集資金的需求，同時也會積累更多的債務。

二、未來研究展望

本文的研究重點在于企業的資本結構，結合MM理論、權衡理論和啄序理論對企業資本結構的穩定性進行整理與評述。第一，MM理論基于完美市場假設，在考慮“稅盾”效用的情況下，認為企業在進行融資決策之時會傾向于保持高負債水平，也就是說一個企業的資本結構基本維持穩定。權衡理論延續了MM理論中的部分觀點，認為企業存在一個最優的目標資本結構，使企業債務資本的邊際成本與邊際收益之間能實現一個平衡。企業盈利性高，負債水平高;盈利性低，負債水平相應較低。然而，一系列實證研究駁斥了以上兩個理論的觀點。DeAngelo和Roll（2016）通過真實數據表明，企業的資本結構從長時間看，并非出于穩定的狀態，且大多數經營狀況良好的企業，杠桿率較低。因此，在未來的研究中，可以從實證研究的角度出發，結合真實的企業數據與案例，來分析造成企業資本結構波動的成因，對以往提出的經典理論進行修正。此外，以上兩個理論均基于市場條件假設進行分析，MM理論基于完美市場假設，而均衡理論則在該假設的基礎之上放松了市場信息不完全對稱的假定。目前對于市場條件假設領域的研究基本是空白的，不同的市場條件或者從不同角度來分析市場條件對于資本結構的影響也許會存在差異。第二，啄序理論提出了企業進行項目融資時，會按照一定的融資順序進行，先考慮內部融資，再考慮外部融資。同時啄序理論彌補了權衡理論的缺陷，解釋了高收益企業，負債率較低的現象。因此，未來可將各主流的資本結構理論結合分析，而不是一味地將各個理論隔離開來，尤其是權衡理論與啄序理論，可進行融合。第三，本文梳理的經典理論，主要是以美國非金融行業的上市企業真實數據進行分析，沒有結合我國上市企業的數據進行比較研究。由于我國作為發展中國家與發達國家的市場化程度不同，尤其是金融市場體系的成熟度和資本市場的發達程度也與美國之間存在差異，本文所提到的資本結構經典理論不一定適用于我國的發展現狀。因此，未來研究的重點可以聚焦到我國企業資本結構的波動狀況上，結合我國的制度政策以及宏觀經濟環境，對我國上市企業的資本結構進行深入研究。

參考文獻：

[1]DeAngelo H， Roll R. Capital Structure Instability[J]. Journal of Applied Corporate Finance，2016，28（4）：38-52.

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[5]Myers S， Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

作者簡介：黃琪雯，女，浙江金華人，悉尼大學商科碩士研究生，金華職業技術學院商學院助教，研究方向：企業資本結構、商務數據分析