一家外國(guó)有限公司，連年巨虧竟以192.6元發(fā)行A股合法性存疑

胡東輝

一家連年巨虧的IPO公司，因?yàn)槭茄邪l(fā)治癌藥的，發(fā)行價(jià)竟然高達(dá)192.60元，引發(fā)投資者一片嘩然。這家公司就是百濟(jì)神州，這次在科創(chuàng)板發(fā)行新股1.1505億股，募集資金多達(dá)221.59億元。若全額行使超額配售選擇權(quán)，則發(fā)行新股數(shù)量將擴(kuò)大至1.3231億股，募集資金高至254.83億元。百濟(jì)神州憑什么能定出這個(gè)天價(jià)來(lái)？或許跟其美股和H股高企的股價(jià)有關(guān)，但中介機(jī)構(gòu)不是這么說(shuō)的，而是說(shuō)估值指標(biāo)參考了市值與研發(fā)費(fèi)用之比。這么一說(shuō)就把外行的投資者搞得云里霧里了，投資者只認(rèn)樸素的道理，就是公司研發(fā)的治癌藥療效如何？如果療效好，為什么會(huì)連年巨虧？研發(fā)新藥應(yīng)該支持，但也沒(méi)有必要用這么高的發(fā)行價(jià)來(lái)支持吧？此外，百濟(jì)神州作為有限公司公開(kāi)發(fā)行A股股票，是否符合中國(guó)《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定、是否符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定也存疑。

發(fā)行價(jià)數(shù)A股最高且高于市價(jià)

目前百濟(jì)神州港股股價(jià)213.20港元，美股存托憑證股價(jià)345.78美元（每股存托憑證相當(dāng)于13股普通股，折合每股27美元）。A股發(fā)行價(jià)高于港股股價(jià)20元左右，高于美股股價(jià)22元左右。那么百濟(jì)神州A股的面值是多少呢？說(shuō)出來(lái)嚇一跳，只有0.0001美元，折合人民幣約0.0064元。港股發(fā)行價(jià)是108港元，折合人民幣約88元，A股發(fā)行價(jià)比港股發(fā)行價(jià)高了1倍多。2018年1月22日完成增發(fā)的美股存托憑證的發(fā)行價(jià)為101美元，相當(dāng)于每股普通股發(fā)行價(jià)7.77美元，折合人民幣約50元。2020年1月2日，百濟(jì)神州以每股13.45美元的價(jià)格向大股東安進(jìn)發(fā)行20663.5013股普通股（約合1589.5001股美股存托憑證，每股存托憑證發(fā)行價(jià)174.85美元），每股普通股約合人民幣86元。2020年7月15日，百濟(jì)神州又以14.2308美元的價(jià)格向8名投資者發(fā)行14583.8979股普通股（相當(dāng)于每股存托憑證發(fā)行價(jià)185美元），折合人民幣約91元。時(shí)隔1年多，A股IPO的價(jià)格就翻了1倍多。

百濟(jì)神州已有11年的歷史了，幾乎每年都是巨虧，每股虧損額2016年是2.08元，2017年虧1.81元，2018年虧6.59元，2019年虧8.86元，2020年虧10.49元，2021年前三季度已經(jīng)虧損4.60元，預(yù)計(jì)全年凈虧損85.77億元至110.47億元。百濟(jì)神州這些年每股虧損的總額已達(dá)29.8元，但令人稱奇的是，其每股凈資產(chǎn)仍然高達(dá)17.36元。從其雄厚的資本公積金來(lái)看，顯然是靠高溢價(jià)的再融資來(lái)維持燒錢模式。不過(guò)據(jù)百濟(jì)神州招股書披露，公司已進(jìn)入臨床試驗(yàn)或商業(yè)化階段的11款自主研發(fā)藥物中包括3款商業(yè)化階段藥物和8款臨床階段候選藥物，已報(bào)告良好的臨床數(shù)據(jù)。百悅澤（BRUKINSA）已在包括中國(guó)、美國(guó)、歐盟在內(nèi)的40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)提交超過(guò)20項(xiàng)新藥及新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)，百澤安已在中國(guó)及美國(guó)分別提交4項(xiàng)及1項(xiàng)新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)并獲受理。但公司的連年巨虧，特別是2021年仍然巨虧，表明這些已經(jīng)商業(yè)化的新藥未獲充分認(rèn)可，不確定性仍然很大。

開(kāi)創(chuàng)外國(guó)公司在A股上市先例

百濟(jì)神州自稱是作為在中國(guó)生物科技公司中全球臨床布局和運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)導(dǎo)者，宣稱積極貫徹“植根中國(guó)，放眼全球”的發(fā)展戰(zhàn)略。但它并不是一家中國(guó)公司，而是注冊(cè)于開(kāi)曼群島的外國(guó)公司，嚴(yán)格說(shuō)是一家美國(guó)公司。公司高管中除1名德國(guó)籍、1名新加坡籍和1名中國(guó)臺(tái)灣籍外，均為美國(guó)籍。但公司的運(yùn)營(yíng)卻頗具中國(guó)公司特色，銷售人員多達(dá)2598人，占公司員工總數(shù)的40.29%。公司提示風(fēng)險(xiǎn)稱，公司的部分董事及高級(jí)管理人員居住在境外，如果A股股東依據(jù)中國(guó)相關(guān)法律法規(guī)向具有管轄權(quán)的人民法院提起訴訟，可能較難向前述人員送達(dá)法律程序文件。由于公司注冊(cè)于開(kāi)曼群島，受開(kāi)曼群島大法院管轄，且中國(guó)目前未與開(kāi)曼群島訂立雙邊司法互助的協(xié)議或安排，因此，開(kāi)曼群島大法院能否承認(rèn)和執(zhí)行中國(guó)法院判決存在一定的不確定性，而開(kāi)曼群島大法院的判決能否在中國(guó)獲得承認(rèn)與執(zhí)行同樣也存在一定的不確定性。

百濟(jì)神州實(shí)際上開(kāi)創(chuàng)了外國(guó)公司在中國(guó)A股上市的先例，但卻隱而不宣，這或許是源于上交所未能實(shí)現(xiàn)的國(guó)際板情結(jié)。當(dāng)然，百濟(jì)神州有很多中國(guó)元素，比如在中國(guó)大陸有生產(chǎn)工廠，公司員工中有5190人是中國(guó)大陸人，占公司員工總數(shù)的80.48%。但由于大股東和公司注冊(cè)于美國(guó)或開(kāi)曼群島，公司高管層除1人是中國(guó)臺(tái)灣籍外，均為外國(guó)籍，連法律文件都較難送達(dá)，以后如何監(jiān)管也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。這個(gè)先例開(kāi)得有點(diǎn)突然，為什么選了一家連年巨虧的公司，發(fā)行價(jià)又定得這么高，如果有什么閃失就可能會(huì)讓A股投資者成為最后的買單者。這一步邁得太大了，而且事先沒(méi)有做必要的宣傳解釋工作，以至于網(wǎng)上投資者的反應(yīng)很激烈，很多人都搞不明白究竟是怎么回事。這不能不讓人對(duì)百濟(jì)神州在A股的前景心生疑慮。

百濟(jì)神州發(fā)行上市合法嗎？

最后還必須特別強(qiáng)調(diào)，百濟(jì)神州作為有限公司公開(kāi)發(fā)行A股股票，既不符合中國(guó)《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定，也不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。《公司法》第二條規(guī)定，中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的公司分為兩種：有限責(zé)任公司和股份有限公司。第三條第二款規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任;股份有限公司的股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任公司沒(méi)有股票，而是向股東簽發(fā)出資證明書。《公司法》第七十一條規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)?！豆痉ā窙](méi)有賦予有限責(zé)任公司公開(kāi)發(fā)行股票并上市的權(quán)利，只有符合條件的股份有限公司才能公開(kāi)發(fā)行股票并上市。《公司法》第一百二十條規(guī)定：本法所稱上市公司，是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。

《證券法》第十一條規(guī)定：設(shè)立股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定的條件和經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送募股申請(qǐng)和下列文件：（略）。明確規(guī)定只有設(shè)立股份有限公司并符合相關(guān)法規(guī)才能公開(kāi)發(fā)行股票。中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條第一款規(guī)定：發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。該條第二款規(guī)定：經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變更為股份有限公司時(shí)，可以采取募集設(shè)立方式公開(kāi)發(fā)行股票。同樣也非常明確地規(guī)定，發(fā)行人必須是股份有限公司，有限責(zé)任公司只有在依法變更為股份有限公司后才能公開(kāi)發(fā)行股票，也就是俗稱的改制?？苿?chuàng)板上市規(guī)則明示是依據(jù)《公司法》、《證券法》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)規(guī)定制定的。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》對(duì)紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票仍然規(guī)定了應(yīng)符合法律法規(guī)規(guī)定的股票發(fā)行條件，其中，試點(diǎn)紅籌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，并對(duì)紅籌企業(yè)做出明確界定，所謂紅籌企業(yè)是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)。但百濟(jì)神州明顯不屬于紅籌企業(yè)，其招股書披露的公司高管幾乎都是外籍人士，并自稱是一家全球性、商業(yè)階段的生物科技公司，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)遍及阿聯(lián)酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亞、法國(guó)、俄羅斯、美國(guó)等國(guó)家，在超過(guò)40個(gè)國(guó)家和地區(qū)執(zhí)行超過(guò)95項(xiàng)計(jì)劃或正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)，在中國(guó)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)只是其中之一。

A股市場(chǎng)目前還沒(méi)有一家有限公司公開(kāi)發(fā)行股票并上市，只有九號(hào)公司在科創(chuàng)板發(fā)行了存托憑證，而存托憑證與股票存在明顯差異。因此，百濟(jì)神州有限公司不具有發(fā)行股票上市的主體資格，其發(fā)行股票并上市的合法性存疑。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）