生豬：折戟沉沙鐵未銷

關壹麟

一、觀點回顧

今年春季大報告中，我們提出“2021年生豬行業仍然處于高景氣度的產能恢復階段，歷史高位區間的表觀利潤依舊是刺激生產的基礎，但由于行業生產效率下降與2020年冬季非洲豬瘟爆發，產能恢復的過程相對緩慢。由于二次育肥投機庫存增加，平滑后期供給缺口，整體漲價幅度理性對待。”回顧來看，生豬價格在今年5月份至今走出了向下的趨勢性行情，整體是超出了春季大報告的預期的，具體的細節我們在往期的定期報告中都有所提及，這里我們再基于研究院體系的視角對過去半年行情的因素進行回顧。

在上期報告中，我們識別的核心因素是生豬復產不及預期，不及預期的具體體現形式為：①集團企業成本分化;②三元回交導致的PSY下降;③東北冬季產能受損;④南方雨季時期非瘟的蔓延預期。我們將核心因素的耗散邏輯視作風險因素去修正上漲幅度，耗散邏輯主要是動態供應節奏對于靜態斷檔預期的修正，即缺豬與缺肉幅度的不同。

后續行情演繹超出預期主要原因為前期核心因素的證偽，并在證偽后成為了新的核心因素，疊加前期核心因素的耗散邏輯為新的核心因素提供了邏輯增強。新的核心因素具體指得是生豬復產超出預期，超出預期的具體體現形式為：①散戶復養超預期（證偽因素①）;②能繁母豬產能恢復超預期，落后三元母豬逐漸置換二元母豬（證偽因素②）;③東北冬季產能受損幅度不及預期（證偽因素③）;④南方復產超預期，雨季FW邏輯被證偽（證偽因素④）。此外，疊加前期核心因素的耗散邏輯：缺豬與缺肉幅度的不同。新的核心因素的產生，使得生豬價格產生了一輪順暢的下行趨勢。

那么，生豬產能受損的邏輯是如何被證偽的？

證據一，區域價差走縮，說明南方復產超預期。國內生豬區域供需存在差異，正常情況下豬肉需求南方大于北方，產能北移，南方豬價高于北方豬價，通過價差完成區域調運。非瘟后南北價差先后經歷了走擴-走縮-再走擴-再走縮，節奏與南北非瘟爆發、復產的步調基本一致。重點關注2020年下半年以來，尤其是2021年3月以后南北價差迅速走縮，其中黑龍江-廣東價差走縮至-1.4元/千克、黑龍江-四川價差一度平水，四川-廣東價差快速轉負，說明南方尤其是西南區域復產情況比預期要好。

圖1：標豬價格與標肥價差

數據來源：涌益咨詢，中糧期貨研究院

圖2 ： 能繁母豬存欄環比變化

數據來源：涌益咨詢，中糧期貨研究院

證據二，草根調研顯示，廣西與貴州產能恢復好于預期。4月下旬的廣西調研反饋，能繁母豬存欄恢復量高于預期，近似恢復至非瘟爆發前的水平。6月貴州調研反饋，西南地區的產能恢復同樣超過預期，近似可以平滑掉去年冬天的北方的母豬存欄存欄損失，與價差相互印證。

證據三，二次育肥增量，屠宰體重下降緩慢。2021年3-5月份，由于后市存在漲價預期，市場購買二次育肥投機生產的行為明顯增多，而購買二次育肥的主力是社會豬場及散戶。4月-6月大豬存量大并且沖垮了價格體系，同時體重下降緩慢，且壓欄惜售行為不斷出現，也驗證了散戶是有能力把豬養大養好，復產能力良好。

二、結論與概況

回顧7-9三個月，我們將故事線分為兩條：影響短期豬價的商品豬邏輯線與影響中長期豬價的仔豬母豬邏輯線。

商品豬邏輯線7-9月發生的劇情體現在：體重的下降與前期生豬存欄的大量釋放。前期生豬的存欄豬包括兩個部分，一部分為滾動生產的120kg出欄的標豬與前期投機生產體重大于120kg的大豬。當前商品豬的結論：當前時點，前期投機生產的商品豬基本已經去化完成，未來出欄的商品豬為滾動生產的豬。證據一，出欄體重降至120kg以下。從樣本數據來看，生豬出欄均重從5月13日的136.88kg的峰值，經歷了連續22周的下降，降至了10月8日的119.79kg。證據二，標肥價差開始出現倒掛。從樣本數據來看，9月末至今標肥價差開始出現了一定的倒掛。從肥豬-標豬的價格由-0.6元/kg，上漲至如今的0.6元/kg的水平，說明在九月末的時點，市場上相對缺乏大體重豬，也印證了前期投機生產的豬已經基本去化完畢。

圖3：生豬價格與屠宰量關系圖

數據來源：涌益咨詢，中糧期貨研究院

母豬仔豬邏輯線7-9月發生的劇情主要是，能繁母豬存欄量復產超出預期，并于7月份產能觸及峰值后開始出現拐點，其中東北地區產能的拐點出現的相對更早。同時，二元母豬與三元商品仔豬的價格大幅下降，從后驗的角度也印證了產能的恢復。當前，行業母豬去產能的順序主要體現在：①低效產能三元母豬;②高胎齡二元母豬;③檢測不合格三元后備母豬。從產業樣本數據來看，能繁母豬9月存欄降幅小于8月存欄，產能去化的幅度整體低于市場預期。

2021年4季度方面，現貨走勢的核心因素在于壓欄對滾動生產節奏的擾動。10月份生豬價格出現了底部反彈。筆者認為反彈的原因主要分為以下幾點：①前期投機生產的大豬已經去化完成，減少了后期存欄壓力;②10月初的低價帶動了終端的消費需求;③當前市場的大豬相對缺乏，大豬價格帶動標豬價格上漲。當前來看，16元/kg的豬價對應的需求是不暢的，由于滾動生產受到大豬壓欄的影響，整體供需雙弱。11月份的豬價對于四季度的狀態的判斷十分重要，這是一個承上啟下的價格。一方面去驗證10、11月的供需狀態，另一方面也是未來12月、1月供需狀態以及價格的基準。從后驗情況來看，11月價格小幅波動，屠宰不大增，說明11月份的需求增量是有限的。那么后期，12月的滾動生產還會有大豬壓欄的疊加量，價格將會出現一個大幅的下跌。當前盤面的狀態擠掉了前期的高升水，預計后期還會進入貼水狀態。

2022年1季度方面，筆者認為整體的確定性是比較高的，現貨價格將面臨由春節前的價格高點逐漸在1季度末探底，從能繁母豬的恢復情況來看，2021年4季度的仔豬出生量仍然是偏多的，而且從10月份仔豬價格反彈情況看，目前的補欄情緒發生了好轉，預計行業周期下行時間還會延長。

三、風險因素

冬季疫情：冬天北方氣溫較低，從季節性的角度來看，養殖端會存在一定的發病隱患。并且當前生豬虧損周期內，養殖端存在一定的降低疫苗獸藥成本的情況，整體的管理是偏懈怠的，會加大生豬冬季患病的風險。如果冬季存在豬場發病情況，短期內會造成生豬的集中出欄，從而產生拋壓，在拋壓過后會因為市場相對缺豬而產生豬價的上漲。