消費回暖

江磊

在當前更加注重高質量發展的基調下，促進消費持續恢復仍會是本輪穩增長的主要抓手，新能源汽車、智能家電下鄉行動有望進一步推進，減稅降費等制度性紅利仍會延續。

歲末將至，新能源賽道遭寒流突襲，股價出現大幅調整，而大消費板塊則持續走強，回暖跡象顯現。

即將過去的2021年對于消費行業來說是比較困難的一年，成本端的大幅上升，疫情帶來的社交距離縮短、收入下降以及供應鏈的負面影響等，使得消費絕大多數子板塊受損嚴重。年初以來，消費行業各板塊股價調整較大。

站在當前時點，國金證券認為2022年消費各環節有望邊際改善：首先，根據宏觀對大宗商品價格回落及高基數影響預期，PPI-CPI剪刀差有望收斂，前期受原材料漲價影響的大眾消費品基本面將得到改善。其次，供應鏈的理順有利于前期受缺芯、運力緊張影響的消費品的生產和銷售恢復，同時制造業端的恢復也有利于中低收入人群收入及消費意愿的提高。再次，疫情隨著疫苗、中和抗體等推進，將有望越來越可控，出行和社交將有一定程度的恢復，服務類消費向上改善大于向下。另外，在經濟穩增長及共富背景下，消費扶持相關政策可以期待。

國盛證券也表示，中央經濟工作會議定調更加積極，“穩”將成為貫穿2022年宏觀調控的主脈絡。在當前更加注重高質量發展的基調下，促進消費持續恢復仍會是本輪穩增長的主要抓手，新能源汽車、智能家電下鄉行動有望進一步推進，減稅降費等制度性紅利仍會延續，對應著食品飲料、汽車等消費行業超額收益顯著，且行情持續性較好。

弱勢增長

國家統計局公布的數據顯示，2021年11月社會消費品零售總額達41043億元，同比增長3.9%，低于4.7%的市場一致預期，增速較上月下滑1.0個百分點，主要受疫情多點散發等因素影響;兩年平均增速為4.4%，下滑0.2個百分點。除汽車以外的消費品零售額達37266億元，同比增長5.4%，增速較上月下滑1.3個百分點。剔除價格因素，11月實際社零同比增速為0.5%，較上月下降1.4個百分點。

分品類看，必選消費品增速環比提升，糧油、食品類，日用品類商品零售額同比分別增長14.8%、8.6%，比上月分別快4.9、5.1個百分點，或與CPI上行相關，11月份CPI、食品CPI增速環比提升0.8、4個百分點;可選消費品類中，化妝品類、黃金珠寶類零售額同比分別增長8.2%、5.7%，兩年平均分別增長19.6%、14.9%，兩年平均增速較上月分別加快7.0、0.2個百分點，服裝紡織、通訊類同比分別變動-0.5%、0.3%，兩年平均增速較上月均有所收窄;地產相關品類中，家電類、家具類同比分別增長6.6%、6.1%，增速環比變動-2.9、3.7個百分點。

招商銀行研究院認為，受收入修復緩慢、新冠疫情零星散發以及“雙減”政策沖擊的拖累，2021年中國消費增速持續低于市場預期，甚至在年中一度大幅下滑。

首先，居民、政府和企業部門收入恢復均不理想。在居民部門，疫情不斷反復使得居民收入不確定性上升，并呈現行業間和收入水平間的K型分化，導致消費修復乏力。2020年行業間收入增速差值近12pct，高于歷史均值5.3pct。

在政府部門，房地產進入下行期導致政府土地出讓收入承壓，疊加政府大幅壓縮“三公”經費及非必要支出，限制政府消費支出。2021年土地市場由熱急轉冷，1-10月土地出讓收入增速僅為6.1%，遠低于過去一輪周期（2015-2019年）的平均增速21.3%，土地出讓收入占政府中等口徑財政收入比重已超30%，部分土地出讓收入依賴高的地方財政承壓，政府部門消費受限。

在企業部門，制造業下游行業利潤被嚴重擠壓，再加上部分房企周轉困難拖累相關上下游企業，企業消費能力整體不足，與政府部門共同拖累社會集團消費。2021年以來，社會集團消費增速持續下滑，1-9月累計同比增速僅為-2.3%，低于居民消費增速11.7pct。

其次，零星疫情和“雙減”政策制約了服務消費的恢復。總體來看，各月消費環比增速與新增確診病例人數明顯負相關，每逢疫情形勢趨嚴，交通運輸和住宿餐飲業商務活動指數就會應聲而落。1-10月，累計商品消費的兩年平均增速為4.5%，而餐飲消費僅為-0.3%。另外，“雙減”政策導致居民文教娛樂類服務支出顯著收縮，居民全年服務消費預計下滑2.5%左右。

再次，可選消費品內部分化持續。受房地產下行制約，家具家電等地產后周期商品消費增長緩慢;盡管需求旺盛，但“缺芯”限制了新能源汽車消費的增長勢頭;可喜的是，以通訊器材為代表的新經濟相關商品增長強勁。

招商銀行研究院表示，前瞻地看，預計2022年消費仍將維持緩慢復蘇的節奏，全年消費增速或降至5.2%。未來促消費政策有助于改善消費需求，消費品價格上行和部分商品短缺緩解也有助于提升消費總額，但收入增長承壓、零星疫情和“雙減”政策仍將制約消費的增長動能。

政策期待

12月6日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，指出“實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復”。12月8日-10日中央經濟工作會議召開，會議認為“實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力……結構政策要著力暢通國民經濟循環……重在打通生產、分配、流通、消費各環節”。

消費成為穩增長的重要抓手。事實上，截至2020年，中國消費占GDP比重達到54.3%，遠高于投資的43.1%，消費成為穩定經濟的中流砥柱。然而2021年以來，中國部分地區本土疫情零星散發，消費卻成為經濟恢復的薄弱環節。

海通證券表示，借鑒歷史，在經濟下行壓力較大時，中國均出臺過相關消費刺激政策。那么，作為穩增長的重要著力點之一，未來哪些消費刺激政策有望出臺呢？

回顧此前的數輪消費刺激政策，海通證券總結表示，2008-2009年消費刺激政策主要針對家電和汽車行業。2007年四季度至2009年一季度，受全球金融危機的影響，中國實際GDP累計同比從14.2%降至6.4%，經濟快速下行。為穩定經濟增長，中國出臺了不少消費相關刺激政策。包括：2008年11月28日的《關于全國推廣家電下鄉工作的通知》在全國范圍推廣“家電下鄉”，家電下鄉產品為彩電、冰箱、洗衣機、手機四類產品，按產品銷售價格13%予以補貼;2009年3月20日的《汽車產業調整和振興規劃》、2009年7月14日的《汽車以舊換新實施辦法》實施汽車以舊換新補貼政策，就汽車以舊換新補貼范圍及標準、申請流程、補貼資金審核、監督管理等方面做了具體規定。總體上，這輪消費刺激政策主要涉及汽車和家電行業。

2010-2011年消費刺激政策則主要針對家電、新能源汽車和電子商務行業。在2010年二季度至2012年三季度經濟快速下行期間，中國實際GDP累計同比從11.4%降至8.1%，名義GDP累計同比從23.6%降至12.1%。為穩定經濟增長，中國也出臺了不少消費相關刺激政策。包括：2010年6月8日的《關于開展私人購買新能源汽車補貼試點的通知》，提出開展私人購買新能源汽車補貼試點工作;2010年6月21日的《家電以舊換新實施辦法（修訂稿）》，提出實施家電以舊換新;2011年10月19日的《“十二五”期間電子商務發展指導意見》提出完善電子商務發展環境，重點鼓勵發展電子商務服務業，深化普及電子商務應用。總體上，這輪消費刺激政策主要涉及家電、新能源汽車和電子商務。

2018-2019年消費刺激政策主要針對汽車、家電、消費電子、文化和旅游行業。2018年二季度至2019年三季度，中國實際GDP累計同比從6.9%降至6.0%，名義GDP累計同比從9.8%降至7.2%。經濟快速下行期間，中國出臺了系列消費相關刺激政策。包括：2018年9月20日的《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》，提出構建更加成熟的消費細分市場，壯大消費新增長點;2019年6月3日的《推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）》，提出聚焦汽車、家電、消費電子產品領域，進一步鞏固產業升級勢頭;2019年8月12日的《關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見》，提出使中國文化和旅游消費設施更加完善，文化和旅游產品、服務供給更加豐富。總體上，這輪消費刺激政策涉及行業包括汽車、家電、消費電子、文化和旅游等。

而新冠疫情以來，中國的消費刺激政策涉及行業更多，覆蓋面更廣。

在2020年初新冠疫情爆發后，居民出行受到限制，部分經濟活動基本陷入停滯狀態，經濟增速快速回落，居民消費也快速下滑，為此中國出臺了大量政策來刺激消費。包括：2020年2月28日的《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，提出重點推進文旅休閑消費提質升級、著力建設城鄉融合消費網絡;2020年9月16日的《關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見》，提出促進新型消費發展的體制機制和政策體系更加完善;2021年1月5日的《關于提振大宗消費重點消費促進釋放農村消費潛力若干措施的通知》提出五個方面的工作任務：一是穩定和擴大汽車消費;二是促進家電家具家裝消費;三是提振餐飲消費;四是補齊農村消費短板弱項;五是強化政策保障。

海通證券表示，對比以往消費相關刺激政策，本輪刺激政策涉及的行業更多，包括汽車、家電、餐飲、文旅休閑、新型消費等，覆蓋空間更廣。預計未來消費刺激政策將繼續聚焦耐用品消費和服務消費。站在當前時點，目前經濟下行壓力加大已成為共識，消費相關刺激政策有望成為2022年政策重要著力點之一。

結合歷史經驗，海通證券認為，疫情爆發以來的消費相關刺激政策會有一定的延續性，即消費刺激政策涉及的行業既包括汽車、家電等耐用品消費行業，這些行業產業輻射能力強，消費刺激政策也有利于拉動鋼鐵、面板、集成電路等上游行業需求，也包括文旅休閑、餐飲等服務消費行業，這是由中國經濟結構變遷所決定的，當前服務業對經濟增長和穩就業的重要性越發凸顯。

釋放潛力

國海證券表示，當前，中國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，而消費是擴大內需的重要引擎。釋放消費潛力，是激發中國超大規模市場潛力的重要抓手。釋放消費潛力有四大路徑。

路徑一：支持合理住房消費。“因城施策”挖掘住房消費潛力、更好滿足人民對美好居住空間的需求，是穩增長的必要舉措。中央經濟工作會議強調探索新的發展模式，即以“穩房價”為目標，發展長租房、建設保障房、合理發展商品房。“十四五”規劃也提及要促進住房消費健康發展。

中國仍處于城鎮化快速發展期，而住房仍存在結構性失衡。2020年中國城鎮化率63.89%，相較發達國家有較大差距，與此對應的住房需求提升空間仍較大。受戶籍制度、建設用地指標配置等制度影響，中國存在人地錯配，造成部分一二線城市高房價、部分三四線城市高庫存，因此住房仍存在結構性失衡。

國海證券認為，重點是滿足好居民的三大自住房需求。一是城鎮人口增長需求，受益于城鎮化推進和城市間人口遷移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房質量提升和住房消費區域升級。三是居住條件改善需求，受益于置業人口中改善群體占比提高，經濟增長帶動住房消費增加，住房消費升級以及家庭結構變化導致的家庭小型化。

如何支持合理的住房消費？國海證券認為，租購并舉，解決大城市新市民和青年人住房困難問題。通過增加土地供應、安排專項資金、集中建設等辦法，有效增加保障性租賃住房供給。

“因城施策”支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，具體包括：一是適當調整房地產短期調控措施，支持剛需和改善型需求。部分城市首套房認定執行“認房又認貸”，且二套房首付比例較高，對合理的換房改善需求容易形成誤傷;限價造成精裝房改毛坯銷售，使建筑品質倒退，不利于住房消費升級;部分城市限售時限最長達5年，抑制了住房自由流通。部分不合理的調控手段可被適度微調，如首套房認定以購房時有無未結清貸款為準;精裝修交房設置與毛坯房不同的限價標準;縮短限售時限直至逐步取消，確保居民可自由換房改善。二是調整住房金融政策，保障合理自住需求的穩步釋放。如加快按揭貸款資金發放，并在利率方面給予一定優惠;提高公積金貸款額度、降低公積金貸款首付比例、推廣公積金組合貸等。三是實施財稅支持政策，如契稅補貼、人才購房補助等。四是妥善化解房企債務風險，確保有序的住房供應。

路徑二：釋放大眾消費。大眾消費指受眾群體廣、市場空間大的消費，如餐飲、文化、旅游、酒店、體育、教育等。近年來，居民可支配收入持續增加，收入結構不斷改善，中等收入居民比重顯著提升，消費總量將持續擴大，消費結構也將延續升級趨勢，廣大人民群眾習慣消費、樂于消費。

國海證券表示，大眾消費三大方向值得關注。國貨崛起。隨著中國綜合國力、國際地位的提升，消費者的民族自豪感、文化自信不斷加強，國貨將成為消費行業新增長極。餐飲升級。其一，連鎖化水平不斷提高。其二，健康理念提升，低熱量食品暢銷。其三，生活節奏加快，單人戶、二人戶增多，預制菜品受青睞。文旅復蘇。文旅行業受疫情影響嚴重，但長期向上趨勢不會改變。

路徑三：鼓勵綠色消費。中央經濟工作會議提出，在消費領域，增強全民節約意識，倡導簡約適度、綠色低碳的生活方式。“雙碳”核心任務在于調整能源結構與推動降低能耗。從長期看，“雙碳”重點將圍繞調整能源結構由傳統能源向清潔能源轉移和降低能耗兩個方向展開。新能源汽車、綠色節能家電、環保家具家裝等消費或將得到更大力度的政策支持。

國海證券認為，“雙碳”目標下的綠色消費，兩大方向值得關注。一是新能源車替代傳統燃油車。“雙碳”背景下，禁售燃油車在中國也被提上了日程。同時隨著車企加大研發投入，許多新一代智能技術也同步運用于新能源汽車，將大幅提升駕車體驗，而傳統燃油車由于面臨禁售則缺乏創新升級的持續動力。綜上，居民更換新能源汽車是必然的，未來車輛的更新換代將是巨大的市場。二是節能家電、環保家具。蘇寧易購2021年“雙11”大促節能冰箱銷量增長68%、新一級能耗空調銷售增長69%。11月召開的國常會也提出，促進家電家具家裝消費，鼓勵有條件的地區對淘汰舊家電家具并購買綠色智能家電、環保家具給予補貼。

路徑四：重視農村消費。農村消費仍待發掘。中國農村人口數量多，截至2020年仍占到中國人口總數的35.4%，但2021年1-9月農村社會消費品零售總額為42169億元，僅為城鎮的15%。隨著脫貧攻堅取得成效，農村人均收入增速更高，但社零總額增速更低，消費提升空間大。2021年1-9月農村人均可支配收入同比增長11.2%，快于城鎮2.5個百分點;但社零總額增速更低，累計同比增長15.6%，慢于城鎮0.9個百分點。

國海證券表示，“鄉村振興”下的農村消費，四大方向值得關注。一是大宗消費下鄉。農村地區部分耐用消費品的百戶擁有量和城鎮仍有較大差距，如家用汽車、微波爐、空調、熱水器、排油煙機、計算機、照相機等。二是文娛下鄉。目前農村居民的文化娛樂消費渠道還很欠缺，未來要進一步促進電影、演出等大眾文化娛樂下鄉。三是養老托幼。伴隨城鎮化推進，許多農村勞動力人口進城務工，將老人、孩子留在家中，形成養老、托育的難題。養老層面，目前農村幸福院、日間照料中心等養老服務設施與養老需求不匹配。托幼層面，鄉村嬰幼兒照護服務、學前教育資源供給有待增加。四是鄉村旅游。發展休閑農業、鄉村旅游、民宿經濟等特色產業，通過美麗鄉村建設，吸引城鎮居民下鄉旅游。

邊際改善

國金證券認為，從成本端、供應端、需求端、政策端等方面來看，2022年消費各環節都有望邊際改善。

從成本端來看，PPI-CPI剪刀差有望收斂，消費品成本端影響有望減弱。

2021年年初以來，國際能源供求緊張，大宗商品和上游原材料價格持續上漲，中國PPI和CPI剪刀差持續拉大，10月已達12個百分點，創歷史新高。上游原材料價格的大幅上漲導致下游消費品成本增加，利潤受影響。

根據宏觀對大宗商品價格回落及高基數影響預期，PPI-CPI剪刀差有望收斂，前期受原材料漲價影響的大眾消費品基本面將得到改善。在歷次剪刀差縮窄時，消費風格明顯占優。

中信證券也認為，2021年PPI價格大幅上漲，CPI和PPI的剪刀差達到了歷史極值，給下游制造企業帶來了明顯的成本壓力。不過2022年這一極端情況有望反轉，PPI全年均值或接近于0%，下游消費品絕對價格雖然可能不會出現大幅上漲，但是與PPI的剪刀差預計將大幅收窄，預計2022年二季度后下游公司毛利率將開始觸底回升。

從供應端來看，供應鏈緩解有望盤活相關產業鏈。受疫情影響，供需判斷錯誤等影響，導致井然有序的供應鏈錯亂，這其中影響最大的就是芯片和海運。

芯片方面，疫情導致需求激增，消費者在疫情中完成了產品的提前升級換代，拉動電動汽車、5G手機、智能家居及辦公設備的需求。而2020年新冠疫情期間各大主機廠削減產量導致供需矛盾爆發。

芯片短缺影響了生產制造，進而影響產品出貨和銷售，典型的如掃地機器人、手機、汽車、智能廣告屏等。缺芯也影響了產業鏈上勞動人民的收入，工作時間縮短、部分產業鏈上的裁員等。AutoForecast Solutions的數據顯示，截至11月14日，因芯片供應短缺已造成全球汽車市場減產1009.7萬輛。

國金證券認為這一局面預計有所改觀。2020年下半年開始，全球各大芯片代工廠開始建廠擴產，雖然行業內大主流觀點認為，芯片短缺至少持續到2022年，部分觀點認為可能會持續到2023年，但總供應的增加當然能緩解一些供應鏈矛盾，特別是中低端消費級芯片。

海運方面，海運運價自2020年四季度開始激增、運力緊張，目前運價已從10月下旬高點開始回落，總體隨著疫情的更加可控與國外相對開放式的防疫手段，運力、運價有望得到緩解，進而出口業務占比高的公司邊際改善。

從需求端來看，疫情將越來越可控，服務類消費向上改善大于向下。

已持續近兩年的新冠疫情大大限制了人們的社交距離與出行，進而對消費產生較大影響。疫情期間，酒店、旅游、景區、航空、場館、餐飲、商超百貨等線下消費受影響最大。隨著疫苗接種率提升，中和抗體、口服新冠藥物等推進，將越來越可控。出行和社交預計有一定程度的恢復，服務類消費向上改善大于向下。

從政策端來看，在經濟穩增長及共富背景下，消費扶持相關政策可以期待。

中央經濟工作會議要求，2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。

2021年從三駕馬車對GDP增長貢獻來看，投資、消費對GDP拉動有限，出口是主要驅動力。海關總署最新數據顯示，2021年前11個月，中國貨物貿易進出口總值35.39萬億元，同比增長22%。機電產品和勞動密集型產品出口走強。2021年出口的旺盛得益于國內疫情率先控制帶來生產能力恢復、東南亞因疫情開工不足導致轉單、歐美國家居民在疫情中個人收入不降反升（財政補貼）、海外流動性持續寬松導致。

國金證券表示，展望2022年，出口端亞洲尤其東南亞的制造業活動加快恢復，歐美個人補貼退出，出口的增速料難有2021年高企;投資端地產預計軟著陸;在這種情況下，消費端與提高就業收入相關政策及消費刺激政策可以期待。

而在共富背景下，居住、教育、醫療支出壓力有望降低，其他消費領域潛力或將釋放。對比國際上其他國家，中國醫療、教育等支出遙遙領先，食品煙酒、衣著等支出占比也較大，而文化領域的支出相對較少。2021年以來地產、互聯網、教育等相關政策監管出臺，藥品器械集采推進，消費者的居住、教育、醫療支出壓力有望下降，其他消費領域的消費潛力或將得到釋放。

行情起點

根據國泰君安的研究，消費行情的起點往往在經濟觸底、流動性寬松進入到中后期、CPI上行開始出現。

國泰君安研報顯示，復盤歷史上三輪消費行情在起點時的特征（以中信消費風格指數和申萬食品飲料指數相對滬深300的行情表現作為表征，分別選取2009年11月、2015年9月、2019年3月作為三輪消費行情的起點），可以觀察到消費行情往往由較為寬松的流動性催動，分母端的力量使得投資趨向穩定盈利的消費板塊。

而子板塊之間的分化來源于需求的不同修復方式，2009年擴張性財政政策推動投資增速扭轉向上，PPI迅速上行，疊加政策利好，可選消費呈現井噴式增長;相比之下2019年投資需求疲弱，CPI保持韌性的同時有所抬頭，資金青睞必選消費的農林牧漁與食品飲料。投資拉動的需求增長支撐可選消費景氣，此時伴隨著PPI上行;而PPI下行與CPI上行促使必選消費受益。在PPI與CPI未顯著變動的2015年，消費板塊則呈現同步啟動的狀態，政策傾向以及行業自身格局特點成為關鍵因素。

具體來看，第一輪消費行情啟動時點為2009年11月，流動性充盈疊加投資快速回暖，家電與汽車在政策利好下領銜上漲。

2009年為緩解金融危機對經濟帶來的沖擊，在“保增長、擴內需、調結構”的目標下，中國出臺了“四萬億”政策，家電下鄉政策正式向全國范圍推廣，發布了《汽車行業調整振興規劃》并疊加購置稅優惠刺激汽車下鄉。同時向市場投放了大量流動性，新增貸款創下歷史記錄，貨幣信貸總量快速增長，2010年1月份M1同比達到38.96%，凈投放2512億元。

投資需求迅速增加，PPI上行向CPI收斂，在此期間CPI同時保持穩步向上的趨勢。“四萬億”政策刺激和充盈的流動性下投資扭轉疲態，持續回暖。在房地產投資的帶動下，大宗商品、資產價格均快速上漲，2009年底PPI迅速上行，CPI保持韌性，剪刀差呈現快速收斂的態勢。

家用電器與汽車行業領銜此次消費行情。家電與汽車行業在刺激政策的利好下，營收與盈利大幅增長。跨年期間節日效應催動行業迎來業績爆發，家電在2009年至2010年的跨年時段同比增長47.57%，汽車全年業績持續增長，銷售量達1364萬余輛，營收同比達35.55%。家電整體盈利改善明顯，在業績提升的同時盈利增速也達到峰值，凈利潤同比增長超過100%，汽車行業凈利潤增速更為可觀，同比增速甚至超過900%，盈利空間得到大幅提升。

政策托底下市場對于家電與汽車熱情高漲，兩者超額收益顯著，相比于2009年10月初，11月底汽車和家電分別以32.38%、31.22%的漲幅領跑大盤，帶動消費風格上揚，并且成為此次消費行情的絕對主力。

第二輪消費行情在股災之后于2015年9月開始，股災后市場風格切換，消費同步啟動。

2015年年中股災中股市下挫，為避免系統性金融風險，央行提供流動性支持，多次下調貸款及存款基準利率。M2在6、7月份分別跳升1%、1.5%，M1增速自年中之后保持上行的趨勢，2015年末達到15.20%，貨幣信貸增長速度加快，同時國家隊入場，股市逐漸企穩。四季度行情啟動之后，PPI于2016年逐步向上與CPI收斂。

在消費整體同步啟動的背景下，動物疫苗受益于蹄疫市場，量價齊升助力動物疫苗跑贏農業指數，糖價行情在股災回調之后重新上揚等因素帶動農林牧漁在這輪消費行情中最先反應。10月汽車購置稅減半，疊加國務院常務會議提出進一步支持新能源的五項措施，汽車迎來新的行情，并在跨年行情中進一步擴大漲幅優勢，帶動消費風格走高。但總體而言，此次行情消費股整體反應較為同步，各行業之間表現差異較小。

2019年3月消費迎來第三輪行情，經濟存在下行壓力下PPI下行+CPI上行，必選消費受到投資者青睞。

2019年國內需求疲弱，中美摩擦疊加全球經濟放緩，經濟增長下行壓力較大，GDP同比增速不斷下滑，年底一度低于6%。中國貨幣政策保持穩健，央行于年初降準1%以應對經濟下行疊加社會信用收縮，中美貿易摩擦之后采取定向降準和“三檔兩優”存款準備金框架向市場注入流動性，9月實施全面降準+定向降準，為金融支持實體經濟提供資金。

2019年全球經濟增速明顯放緩，主要發達經濟體與新興經濟體經濟增速下滑，中國在經濟增長下行壓力背景之下，投資需求持續羸弱，固定資產投資增速由年初6.10%持續下滑至5.40%，需求端乏力導致PPI不斷下行，而CPI維持韌性，豬價持續飆升帶動CPI上行，剪刀差擴大。

2019年非洲豬瘟爆發致使豬價飛漲，中小養殖的退出讓行業規模趨于集中，生豬養殖迎來“戴維斯雙擊”，在2019年的消費行情中拔得頭籌，領先其他消費股成為行情初期最具超額收益的板塊。但白酒在大眾消費崛起背景下集中度提升，超額收益表現穩定，確定性機會吸引了眾多資金參與，優勢地位顯現，2019年“茅五瀘”的業績超預期，茅臺批價上行，白酒新的一波上漲行情引領食品飲料成為消費板塊表現最為亮眼的行業。

國泰君安表示，從三輪消費起點的歷史復盤來看，其共同特征在于經濟觸底、流動性寬松進入到中后期、CPI上行開始出現。

其一，經濟觸底后往往開始出現預期向上的拐點。如2009年11月在強力的財政和貨幣刺激之下，經濟向下預期逐步扭轉，開始出現上行預期;2019年3月，隨著社融數據的逐步轉暖，經濟上行預期明顯有所上升。

其二，隨著經濟開始觸底修復，流動性寬松進入到中后期。如2009年11月處于金融危機后貨幣財政刺激階段后期;2019年3月為2018年去杠桿后的貨幣政策轉向階段的中后期。

其三，CPI上行開始出現。三輪消費起點時間段均呈現出CPI的上行，尤其在2019年豬肉價格帶領之下呈現出明顯的CPI-PPI剪刀差擴大的情形。

圖：歷史上共有三個時間點為典型的消費行情特點

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

國泰君安表示，站在當下來看，當前即為本輪消費行情的配置起始點，而從配置的演繹順序為具備漲價邏輯的必選消費-地產鏈消費-可選消費。

從行情的演繹上來看，從量和價兩個方面邏輯來看當前的消費板塊：從宏觀經濟層面上來看，大宗商品價格高位疊加經濟結構的調整，經濟下行壓力仍在，但隨著地產政策預期逐步走向清晰，對經濟前景的預期卻在逐步扭轉，消費作為受益于經濟上行的后周期品種，已經展現出邊際的配置價值。從價格傳導層面來看，由于中游出清與下游消費競爭格局的逐步改善，PPI向CPI的價格傳導將存在超預期的可能，由此使得配置主線轉向“重通脹”，下游消費行業將明顯受益。

而從消費行情的配置節奏上來看，國泰君安認為，同樣沿著量價邏輯展開，需求量穩定，價格向下游傳導順暢的必選消費為當下優選。

自2021年10月以來，白酒、啤酒、調味品、休閑食品等行業企業在成本壓力下紛紛出現了一輪提價潮，從歷史上食品飲料行業提價后的表現來看，大多表現為毛利率提升驅動業績上漲的行情，而從CPI指標來看，11月同樣開始出現回升的趨勢。因此，本輪消費行情將率先從具備漲價邏輯的必選消費開始，而其配置時間點就在當下。

第二類消費品種為地產鏈消費如家電家居等，國泰君安認為需要等到2022年穩增長落地、需求量回升后配置價值才能進一步凸顯。

家電家居2021年估值受到壓制的主要原因在于政策端地產銷售和竣工數據的下滑。但12月的政治局會議明確提出了地產行業的邊際寬松，隨著下行的壓力被充分預期且2022年存在邊際改善的空間，且從歷史上來看竣工當前這一類品種處于估值的絕對低位。從配置時間點的角度來看，國泰君安認為當前在基本面尚未反轉的背景下仍需要一定時間成本，預計2022年一季度為配置這一類消費品種的較優時間點。

國泰君安表示，第三類消費品種為可選消費如酒店旅游、休閑服務等，配置時間點則滿足疫情緩和、居民收入回升、經濟預期上行三個條件。

這一類消費當前面臨的主要制約因素在于消費場景的缺失。由于疫情的反復與經濟整體承壓，居民收入預期有下滑的趨勢，在此背景下可選消費整體上承壓。因此，若這一類可選消費形成行情，則必須滿足疫情緩和、居民收入回升、經濟預期上行三個條件，而這三個條件滿足的時間點預計將在2022年二季度，經濟上行預期充分之后。

因此，基于當下的邏輯演繹，國泰君安認為消費板塊的配置時間順序為具備漲價邏輯的必選消費-地產鏈消費-酒店、旅游、休閑服務等可選消費，當前的行情主線仍然在具備漲價邏輯的必選消費，隨著地產政策邊際上趨于寬松，基本面預期觸底后，地產鏈消費配置機會凸顯;而到經濟出現復蘇后，可選消費的基本面開始逐步反轉，酒店、旅游、休閑服務等可選消費將迎來較優的配置機會。

雖然12月以來消費超額收益明顯，但東北證券提醒稱，從驅動風格切換的條件、消費風格占優的特征這兩個角度出發，目前尚不具備從成長全面切換到消費的條件，后續消費風格或出現分化。

東北證券表示，其一，驅動風格切換的條件并不指向成長切向金融、周期、消費。

從驅動風格切換的三個條件出發，當前并不存在顯著的風格切換條件。首先，宏觀環境角度，信用低位企穩但“房住不炒”政策基調不變，經濟下行壓力下風格切向順周期板塊概率小。其次，盈利優勢角度，社零回暖、家電下鄉政策等使得消費景氣出現改善，但相較成長的高景氣并無優勢。最后，估值、情緒角度，熱門成長已從前期高點回落，消費交易情緒略低但估值仍高，難因情緒過熱導致切換。

其二，東北證券認為，歷史上的消費占優行情主要有三，分別是盈利韌性、機構風格占優、熊市環境抗跌，而消費占優的環境目前相對不符合。

首先，消費的盈利韌性邏輯受壓于居民收入下行。過去消費的盈利韌性主要來自于居民收入的提升，但目前居民收入兩年復合同比已經出現向下的拐點，本輪消費的盈利韌性或不足。其次，外資和新發基金流入上升有限，難以支撐機構風格占優。最后，萬億成交額支撐下結構牛市延續，并不存在熊市環境，消費的穩定優勢也難體現。

后續來看，東北證券認為刺激政策與春季躁動下消費或有分化，家電等可能占優，食品飲料在估值尚高下有待業績驗證。

東北證券表示，雖然市場風格全面切換至消費的概率很低，但部分邏輯較好的消費子行業可能存在機會。在當前新一輪“家電下鄉”等刺激政策的作用下，直接受益大的家電家具、商貿零售相關板塊或受益明顯，同時當前或提前開啟春季躁動下，消費者服務類受季節效應有望表現較好，而食品飲料板塊在估值仍處70%分位下，尚待進一步的業績釋放驗證。從過去幾年來看，食品飲料等消費板塊歲末年初通常都會有階段性上漲行情，但更多是由于資金騰挪所帶來的影響以及市場情緒的推動，與基本面的關系相對較小。