壓制券商的枷鎖正在解開　估值修復(fù)到來

湯昕

從2019-2021年，A股核心資產(chǎn)引領(lǐng)牛市行情，其中，券商板塊整體表現(xiàn)不錯(cuò)，2019年和2020年券商板塊分別錄得52%和18%的漲幅。但如果說券商板塊在之前的兩年整體表現(xiàn)還算中規(guī)中矩的話，今年只能用慘不忍睹來形容。

券商表現(xiàn)和基本面嚴(yán)重背離

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，從申銀萬國(guó)行業(yè)分類來看，1月4日-5月28日，非銀金融跌幅達(dá)到-10.23%，排在各行業(yè)表現(xiàn)倒數(shù)第二名。其中，證券板塊的跌幅為-10.84%，在申萬104個(gè)三級(jí)行業(yè)中，證券板塊表現(xiàn)倒數(shù)第七（見附圖）。

附圖 申萬非銀1月4日-5月28日區(qū)間漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind

因?yàn)楸局茏C券板塊有所反彈，區(qū)間跌幅實(shí)際有所收窄。如果統(tǒng)計(jì)截止到5月21日的數(shù)據(jù)，非銀金融跌幅達(dá)到-15.84%，其中證券板塊的跌幅為-17.86%。這反映出本周非銀金融以及證券板塊反彈力度較大。

讓筆者疑惑的是，券商基本面一直很強(qiáng)勁。從去年和今年一季報(bào)的業(yè)績(jī)披露來看，券商營(yíng)業(yè)收入同比均超過20%，歸母凈利潤(rùn)增速均接近30%，營(yíng)收和凈利雙位數(shù)的增長(zhǎng)，表現(xiàn)持續(xù)而穩(wěn)定。其中，券商行業(yè)龍頭在一季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑眩偸兄蹬琶笆拇笕蹋瑲w母凈利潤(rùn)增速超過40%，優(yōu)于行業(yè)平均水平。

從估值水平來看，上市券商PB的平均值（截至5月21日，下同）在2倍左右，多家頭部券商PB估值甚至回落到1倍附近。在業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，估值處于中樞甚至偏下的位置，年內(nèi)上市券商股價(jià)平均跌幅達(dá)-13%，僅有東方財(cái)富錄得正收益。

券商的業(yè)績(jī)和估值似乎并沒有想象中的差，與年初至今的股價(jià)表現(xiàn)幾乎是背道而馳，這其中存在修復(fù)空間。

優(yōu)先關(guān)注頭部券商和精品券商

從年內(nèi)的行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)來看，截至5月21日，兩市日均股基成交額超萬億，同比上升超20%，兩融余額占流通市值比例超2%，無論從交易量還是兩融數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)仍然較為活躍。與此同時(shí)，我們欣喜地看到，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，部分龍頭券商憑借出色的自營(yíng)能力，收入呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，比如國(guó)泰君安一季報(bào)披露的自營(yíng)業(yè)收入超40億，激增50倍，即使扣除上海證券股權(quán)定向增資收益的11.6億元，表現(xiàn)仍然十分突出。財(cái)富管理業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)型助力明顯，中信證券在一季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá)35億，實(shí)現(xiàn)31%的增速，超越行業(yè)平均增速。翻開2020年的年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，中信證券客戶數(shù)量累計(jì)超1090萬戶，托管客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)人民幣8.5萬億元，而財(cái)富客戶數(shù)量達(dá)到12.6萬戶，資產(chǎn)規(guī)模人民幣1.5萬億元，正是其資產(chǎn)配置和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的積淀，進(jìn)一步優(yōu)化了其收入結(jié)構(gòu)，這無疑提高了龍頭券商抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

在注冊(cè)制大背景下，頭部券商優(yōu)勢(shì)更加突出，增速較快。比如一季報(bào)中的投行業(yè)務(wù)收入，中信證券增長(zhǎng)79%、華泰證券增長(zhǎng)146%。從年內(nèi)的行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)來看，截至5月21日，IPO和定增承銷規(guī)模分別達(dá)到1294億元和2143億元，企業(yè)債、公司債和可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模分別達(dá)到1775億元、12604億元和1072億元。可以預(yù)見，投行業(yè)務(wù)收入仍然可觀，而業(yè)務(wù)集中度的繼續(xù)提升，頭部券商或區(qū)域性優(yōu)勢(shì)的券商受益更加明顯。

隨著各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露，市場(chǎng)對(duì)于政策、資金面的分歧正在發(fā)生變化，投資者對(duì)于不確定性的擔(dān)憂有所降低，而壓制券商的因素也在消解。5月22日，管理層在《堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn) 優(yōu)化發(fā)展生態(tài) 推動(dòng)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新進(jìn)步》的講話中提到，證券行業(yè)不僅僅是做大規(guī)模，更重要的是緊緊圍繞主責(zé)主業(yè)，在做專做優(yōu)做精做強(qiáng)上要更加努力，強(qiáng)調(diào)券商要向?qū)I(yè)化、主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。這不僅利多頭部券商發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，也引導(dǎo)中小券商走專業(yè)化、差異化的道路。后續(xù)來看，券商將繼續(xù)受益于注冊(cè)制、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)拓寬融資渠道、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)等政策上的持續(xù)推進(jìn)，這或?qū)⒋呋^部券商和精品券商的估值修復(fù)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，情緒層面上，也有一個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注，葉飛“爆料門”中提及中源家居市值管理的幾家上市券商，開始脫離底部緩慢回升，這或許也反映出市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)開始緩解。

綜上所述，筆者認(rèn)為，壓制券商板塊表現(xiàn)的枷鎖正在解開，估值相對(duì)合理以及基本面的確定性將使得板塊迎來修復(fù)機(jī)會(huì)，而在投資機(jī)會(huì)上更偏向于受益經(jīng)紀(jì)轉(zhuǎn)型突出、投行業(yè)務(wù)集中度提升的頭部券商以及區(qū)域性、自身特色業(yè)務(wù)明顯的精品中小券商。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）