獨立董事機制對經理人的控制錯覺之影響

陳旭昇 江蘇經貿職業技術學院金融學院

一、研究方法

新古典主義的觀點，經理人會進行資本投資直到邊際報酬為零的狀態，主張公司資本投資決策和公司內部產生的現金流量是無關的。過去研究提到當資金的供給者和資金的需求者（企業）之間有者訊息不對稱時，會使企業整體的融資成本提高，致使公司所計劃的投資項目的資金需求更依賴內部生產的現金，形成資本投資對公司內部現金流量的敏感度。

Fazzari，Hubbard et al.（1988）提出，公司的資金需求再向外部融資有困難、獲成本較高，就是有融資限制的情形時，流動性會受到限制，公司的資本支出較依賴內部資金，造成有較高的資本支出現金流量敏感度。主要原因來自資金的提供者無法完整的獲得企業訊息，當訊息不對稱的程度提高，資金提供者對公司的發展愿景產生疑慮，因此要求更高的風險溢酬，因此資金需求者的資金融資成本因而增加。另一方面。若經理人較外部投資者擁有較多信息，他們會試圖提高證券價格，外部的投資者的因投資成本提升，而降低公司股票的持有量，造成公司的資金融資成本提高，公司的資本支出更加依賴內部現金流量，造成投資現金流量敏感度的提高，公司因此可能放棄有利的投資機會，而產生投資不足的情形，進而阻礙公司的長期發展。

業外營收的特征，除了無固定周期外，其不穩定的收益特質，會對企業的營收能力造成巨大的波動。長期穩定的資本投資資金來源，若利用無固定周期的業外獲利來支應，除了是對企業未來營運績效的表現非常的深具信心外，決策者對本身能力和掌控度有相當的把握，經理人若有這種高估自身的能力及對預期結果樂觀的現象就是決策思維有控制錯覺的偏誤傾向。

獨立董事制度，能透過外部獨立董事以專家和第三者客觀的角度來評估管理當局的決策，主要是來強化董事會職能、發揮監察人功能與真正落實內部稽核制度，使信息揭露更加透明化，進而保障股東及利害關系人之權利，減少弊端發生，健全市場機制。董事會中加入獨立董事，將可管理與監督管理當局，降低代理成本。

聘任獨立董事對于經理人控制錯覺偏誤是否具有調節效果呢?許多研究認為在組織有獨立董事的角色存在，可以有效監督管理當局管理者，而且會使公司自愿地揭露更多的信息，會有助于減緩代理問題，進而提升公司股東的權益。本研究數據的來源為臺灣經濟新報數據庫（Taiwan Economic Journal Database）選取中國臺灣地區上市柜公司的季追蹤資料，共1415家公司。據此建立假說與模型如下：

H1：獨立董事的治理機制，會弱化經理人控制錯覺的偏誤，降低投資對現金流量的敏感度。

二、研究結果

董事會結構面包括公司是否有聘任獨立董事及董事長是否兼任經理人。表（1）中，業外收支率系數為0.103，有0.1%顯著水平，說明沒有聘任獨立董事的公司，經理人的控制錯覺程度愈高，未來的資本支出比率也越高。獨立董事虛擬變量與業外收支率的交乘項系數達-0.0841，有0.1%顯著水平，說明當經理人控制錯覺趨強時，公司有設立獨立董事相較于無設立獨立董事的公司資本支出較少，推測有設立獨立董事的公司在投資決策上采取謹慎行事，因為獨立董事能以專家或客觀的角度來評估管理當局的決策，減緩了經理人的控制錯覺之行為偏誤，使投資行為趨于謹慎。相反的，從自由現金流量比率與業外收支率的交互作用項系數為74.21，有0.1%顯著水平可發現，當企業無聘任獨立董事時，經理人的控制錯覺之行為偏誤，將使投資對現金流量的敏感度提升。

如表1所示。

表1

檢視企業的董事會結構中，有無聘任獨立董事對樂觀程度越高的經理人與投資現金流量敏感度間之關系是否具調節效果。從現金流量比率、有無設立獨立董事的虛擬變量與業外支率的交互作用項系數為-68.35，有0.1%顯著水平，說明獨立董事，屬公正的第三方，不易產生自力的行為，以專家或客觀的角度來代表外部股東的監管，因此弱化經理人控制錯覺的偏誤，減緩樂觀的經理人其投資對現金流量敏感度。

三、結論

資本支出對現金流量敏感度主要原因是公司經營者和外部資金提供者資之間的信息不對稱。此時公司治理扮演者重要的機制。研究發現在董事會結構方面，聘任獨立董事的公司，透過獨立董事專業及客觀性的立場，能有效的利用管理機制適當的減緩樂觀經理人控制錯覺的程度，弱化資本支出對現金流量的敏感度。當組織有獨立董事的角色存在，可以有效監督管理當局管理者，而且會使公司自愿地揭露更多的信息，會有助于減緩代理問題，進而提升公司股東的權益。