“被動投資時代”的機構投資者：提高公司治理“話語權”

田書華

目前A股市場正在發生著一個重大的變化，就是在向“被動投資時代”轉變，其主要原因是機構投資者占比不斷提升而導致的，例如：A股市場機構投資者持股占比（自由流通市值）已經從2000年的5%左右提升到去年接近50%。

事實上，進入被動投資是資本市場進入成熟期的一個重要標志，在全球成熟市場中，被動投資已成為主流趨勢。這種趨勢促使機構投資者在行為模式上出現新的變化，就是在上市公司治理中發揮更大作用。

機構正從幕后走向臺前

在早期的資本市場中，由于機構投資者所持股票占上市公司全部流通股票的比例較小，當機構投資者預測該上市公司未來發展前景不樂觀的時候，往往采用“用腳投票”（即賣出股票）方式，但是當其所持有的該公司股票數量龐大時，要想順利出售該股票而又不影響該股票的價格，從而不影響自身的利益幾乎是不可能的，即“用腳投票”的成本會變得很大。這時，對機構投資者來說就成了一種困境。這樣，機構投資者就開始改變其以前的“用腳投票”（即賣出股票）方式，而轉為采取干預上市公司決策或經營管理活動，其方式是積極參與公司治理，幫助完善上市公司的治理結構，積極尋求改善上市公司經營狀況的方式和方法。

以美國資本市場為例，早期的機構投資者由于所持股票占上市公司全部流通股票的比例較小、投資高度分散化，被投資的公司也沒有把機構投資者視為本公司的股東，而只是當作短期買賣的股市炒手，因而從未考慮在公司董事會為機構投資者留一席之地。因此，早期的機構投資者在公司治理結構中的作用是微弱的。而到了20世紀90年代，大部分機構投資者都放棄了華爾街準則——用腳投票，在對公司業績不滿或對公司治理問題有不同意見時，他們不再是簡單地把股票賣掉——“逃離劣質公司”，而是開始積極參與和改進公司治理。促使機構投資者從被動變為主動的一個基本原因是，機構投資者在美國股票市場所占份額越來越大，如果所持股票公司出現問題就拋售股票，機構投資者就會遭受很大損失。賣給誰？什么價格賣？拋售之后又能去買哪只股票？可以說，這個問題對機構投資者就成了一個難題，他們不可能用傳統的拋售股票的“華爾街方式”來保護其資本的價值，因為他們所持有的大量股份不可能在不引起股價大跌的情況下拋出，這就導致了機構投資者套牢之后必須開口說話，以股東的身份提出股東議案等方式把其對公司的意見或建議傳達給管理層，甚至直接向董事會施加壓力，迫使董事會對經營不善的公司，用更換總裁的辦法，徹底改變公司的根本戰略和關鍵人事，以確保新戰略的迅速實施。這樣，機構投資者就成了上市公司治理的一個重要參與者。

雖然我國機構投資者開始在公司治理中發揮積極的作用，但是與美國公司治理結構中機構投資者發出的越來越響亮的聲音相比，我國的機構投資者所發揮的作用還是微弱的，還沒有起到應有的作用，并沒有像美國的機構投資者一樣成為公司治理結構調整的主力軍。因此，我們有必要學習和借鑒美國機構投資者參與上市公司治理的經驗，讓機構投資者從幕后走向臺前，成為公司外部治理的一個重要因素。

三種方式參與公司治理

機構投資者參與上市公司治理常見的幾種主要方式：

1.向管理層提出公司治理建議。股東建議簡要陳述了在管理中采取專門行動的要求，主要包括每年的委托權陳述、管理官員的答復和投票推薦。

2.私下與經理人員和董事會進行溝通。一是在投資決策制定方面，當公司高層管理人員宣布盈利結果或有意義的事件時，許多機構投資者私下會見公司主要財務管理人員，探討與投資決策有關的問題。二是就公司治理問題舉行私下會議，要求舉行包括高層管理人員（CEO）和外部或獨立董事參加的會議。

3.改革董事會結構。董事會的組成及結構對公司的戰略決策非常重要，因此，當機構投資者對上市公司董事會結構不滿意時可以要求改革董事會結構，主要涉及兩個問題：（1）董事長和總經理是否應該分開;（2）董事的獨立性問題。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）