商品價格高位，油價何去何從？

文 | 瞿新榮

油價不僅可能繼續上漲，短期的波動風險依然很大。

近期，倫銅、螺紋鋼期貨、鐵礦石期貨、動力煤、焦煤、CBOT木材期貨等一眾商品價格均創出歷史新高，市場炒作通脹越發激烈。中國開始面臨輸入型通脹壓力，引發高層關注。

而原油價格由于印度疫情擴散、美伊談判，導致市場對原油需求偏弱、供應增加的擔憂，相對來講，原油價格較其他商品走的比較克制。隨著美國出行高峰來臨，這個車輪上的國家可能會帶來更多的原油需求，另外，中國的煉廠開工也在整裝待發，原油需求可能在接下來幾個月有較快上升，疊加供應端相對克制，油價有可能會迎來新一輪上漲。

一、短期油價存在繼續上行風險

1）美債收益率上行預期仍在，中美歐經濟增速尚未到拐點

美國10年期國債收益率上行壓力主要來自于美國經濟復蘇預期，這一預期將推升風險資產，尤其是商品價格。

盡管美國4月非農數據低于市場預期，讓市場對美國經濟復蘇形成擔憂。4月，美國新增非農就業人數26.6萬人，大幅低于市場預期的100萬人，同時美國失業率達到6.1%，較上月6.0%回升。美國4月新增非農就業人數少于預期，主要原因是美國倉儲物流行業以及制造業就業人數下降——人們由于疫情或者是領取了高額的救濟金原因，而不愿回到傳統的制造與物流崗位，造成美國消費大量依賴進口。

但整體上來看，美國經濟依然處于復蘇到過熱周期。

第一，美國低利率促進居民與企業資產負債表擴張。美國財政擴張已經不言而喻，在拜登政府領導下，美國財政赤字與國債總額持續創出歷史新高。截至2021年5月，美國國債總額已經超過28萬億美元，4月公布2021財年上半年（2020年10月至2021年3月）美國聯邦財政赤字升至1.7萬億美元，創歷史同期新高。

與此同時，低利率也在推進美國居民與企業部門資產負債表擴張，這有利于美國需求的恢復與經濟復蘇。

第二，歐美PMI持續處于擴張區間。4月，全球摩根大通綜合PMI收于56.30%，前值54.80%，持續擴張；美國ISM制造業PMI60.70%，雖然較上月64.70%有所下滑，但持續維持在擴張區間；同時，美國ISM 物價收于89.60%，創歷史新高。

第三，美國消費維持在強區間。得益于3月10日拜登的1.9萬億美元財政紓困計劃，美國居民收入上升，消費得到快速恢復。4月，美國密西根大學消費者信心指數88.30，前值84.90，持續上升；同時，4月富國銀行住房市場指數83.00，前值82.00，持續維持在較高區間。

第四，從工業生產來看，美國經濟也處于一個產能擴張周期。我們跟蹤美國中小企業樂觀指數、半導體銷售額同比增速、全部制造業出貨量、全部工業部門產能利用率、消費以及庫存等周期性數據來看，當前美國經濟依然處于周期性復蘇到過熱的階段。

第五，美國出口依然處于擴張周期。從我們跟蹤數據來看，世界主要國家出口增速均處于擴張周期，尚未看到拐點回落跡象。4月中國出口（以人民幣計）同比增22.2%，預期增12.5%，前值增20.7%；進口同比增32.2%，預期增33.6%，前值增27.7%。

2）美元指數回落為商品價格上行提供金融環境

美元指數與商品價格連動存在兩個邏輯：1）商品以美元計價，美元跌，根據購買力平價邏輯，商品價格應該上漲；2）商品價格上漲與美元指數下跌是果，貨幣寬松導致通脹上升是因。

從當前美元走勢來看，美國較歐洲存在更高通脹預期，導致美元較歐元偏弱。4月歐元區調和CPI1.6%，而3月美國CPI已經達到2.6%，美國CPI較歐元區CPI增速快速走高，導致美元較歐元偏弱。

美國需求的快速恢復，同時產能滯后，是美國通脹預期上升的重要原因。4月份，美國新增非農就業26.6萬人，遠低于預期的100萬人，失業率6.1%，較上月6.0%回升，美國就業遲遲未回歸，加大了美國國內供需壓力，只能通過進口來彌補需求——3月美國貿易逆差達到744億美元，創歷史記錄，這加劇了美元下行壓力。

同時，美國經濟復蘇不及歐洲，也導致了美元的下跌。4月美國ISM制造業PMI60.70%，前值64.70%，較前值回落，而歐元區制造業PMI62.90%，前值62.50%，不僅較前值回升，擴張的速度更快于美國。

我們從美德國債收益率利差收窄，以及美歐花旗經濟意外指數差回落，同樣能夠感受出美國經濟復蘇較歐洲偏弱，這為美元下行提供了支撐。

除了美國更高的通脹預期，以及美國經濟復蘇不及歐洲之外，我們認為導致美元走弱的邏輯還包括：1）美國持續未見改善的財政與貿易“雙赤字”壓力；2）中國4月超預期的貿易順差，以及國內穩強的經濟加劇人民幣升值壓力；3）美聯儲偏鴿的表態，尤其是4月美國就業數據不及預期，更加劇了市場對美聯儲延長貨幣寬松的擔憂。

我們從美國經濟與美聯儲加息預期，美元的避險功能，以及美元與其他貨幣的比好比差邏輯來跟蹤美元走勢，當前來看，5月份美元或許難具備走強邏輯。

美元持續偏弱，將為原油價格上漲提供契機。

3）原油基本面喜憂參半，5-7月將迎來消費高峰

基本面上，影響原油供需的兩個核心變量是，印度的疫情以及美國和伊朗的伊核協議談判。

印度疫情擴散大概導致需求下降約50萬桶/日，對市場情緒形成影響。印度作為全球第三大原油消費國，原油消費量大約在500-600萬桶/日，原油進口量大約在400-500萬桶/日。彭博預期印度疫情的擴散，大約影響原油需求50萬桶/日，雖然這樣的需求量下降有美歐需求回升的對沖，但也對市場情緒形成影響。

此外，美伊協議幾近達成，市場擔憂伊朗出口對市場形成沖擊。4月份，伊朗原油產量241萬桶/日，連續6個月錄得增加，雖然官方數據伊朗出口并未大幅流出，但市場消息，伊朗3-4月大約有80-100萬桶/日的變相出口。伊朗在制裁前，出口最高大約在200-250萬桶/日，隨著制裁的取消，伊朗出口供應增加可能在100-150萬桶/日。

盡管伊朗出口與印度疫情打壓市場做多情緒，但原油基本面依然存在幾個樂觀預期：

①原油庫存持續去化。無論是OECD石油庫存，還是美國EIA商業原油庫存，都在經歷著快速去化；另外，中國雖然沒法跟蹤到原油庫存，但從能夠跟蹤到的成品油庫存來看，中國成品油庫存也在快速去化。

②中國主營煉廠開工率回升，地煉檢修即將結束，伴隨著夏季用油高峰來臨，對原油的需求將增加。美國也是同樣邏輯，夏季將迎來用油的高峰期，同時，美歐疫情逐漸得到控制，也將助推用油需求回升。

③美國歐洲亞洲汽柴油裂解利潤回升。從我們跟蹤到的數據來看，美國、歐洲、新加坡汽油柴油裂解利潤持續回升，將推升煉廠開工率，與對原油的需求，支持原油價格上漲。

4）其他商品價格上漲，帶動原油風險偏好抬升

原油價格除了自身邏輯之外，同樣受到以銅為代表的大宗商品價格影響，背后共同的邏輯在于交易經濟復蘇與通脹預期。

以銅為代表的工業品價格上漲，主要來自中國房地產后周期的持續，以及美元貶值人民幣升值預期下，基于套利與通脹預期下的銅價上漲。一季度，中國房地產銷售依然強勁，居民中長期貸款的擴張，意味著資金流向地產的持續；同時，房地產“三道紅杠”政策要求，加大了房地產企業銷售回款與施工，對工業品需求形成拉動。

另外，工業品價格上漲除了地產需求因素外，“碳中和”供給側縮減產能，也帶來部分工業品漲價預期。拿粗鋼來講，今年工信部要求全年壓減粗鋼2000萬噸，而1-4月預期產量增加了4000萬噸，這意味著后續可能需要壓減6000萬噸產量，這給粗鋼市場帶來巨大供需缺口，提升了工業品漲價預期。

二、未來油價上漲過程中需要關注的風險

雖然我們認為原油上行趨勢仍然存在，但當前油價上漲依然存在諸多猶豫，我們需要適當的評估這些風險問題。

1）從供需結果來看，原油跨月價差沒有跟漲，顯示現貨市場并不十分樂觀。

由于對印度疫情與伊朗供應增加的擔憂，疊加中國煉廠的檢修，原油現貨市場的采購并不活躍，導致跨月價差表現疲弱，5月以來并沒有跟隨原油絕對價上漲。

2）需求端來看，需要警惕貨幣收緊預期對需求偏好的打壓。

貨幣供應將影響企業資產負債表擴張偏好，我們從全球M2同比增速、利率量價兩個方面來跟蹤貨幣寬緊，從企業居民部門杠桿率來跟蹤企業居民部門資產負債表擴張。目前來看，全球M2同比增速已經在3月見頂——根據歷史經驗，CRB指數一般在M2同比增速見頂后3個月左右見頂；另外，中美無風險利率隨著經濟恢復與通脹預期上行，依然可能有一段上行，并維持在較高位置，將逐漸影響企業需求擴張。

隨著PPI同比增速與國債無風險利率上行，商品價格上漲動能將趨弱。未來商品價格震蕩回落的風險主要來自于：1）市場預期美聯儲提前加息；2）美元指數超預期上行；3）企業利潤跟不上原材料漲價；4）以國債收益率為代表的無風險收益率上行，導致企業需求擴張動能趨弱，需求回落，商品價格高位震蕩下行。