財(cái)政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資

黎 偉，葉 顯，常 曦

(1.東莞理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 東莞 523000；2.廣東金融學(xué)院金融科技工程技術(shù)開(kāi)發(fā)中心，廣東 廣州 520521)

0 引言

微觀(guān)而言，投資決策既是企業(yè)決策行為的起點(diǎn)，也是財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，因而其效率問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)備受政學(xué)企三界的關(guān)注。而從宏觀(guān)視角解讀，投資效率的高低則同時(shí)影響著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。正如習(xí)近平總書(shū)記指出： “經(jīng)濟(jì)發(fā)展就是要提高資源尤其是稀缺資源的配置效率，以盡可能少的資源投入生產(chǎn)盡可能多的產(chǎn)品，獲得盡可能大的效益。”尤其是在當(dāng)前我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體處于經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增、全球產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)和技術(shù)轉(zhuǎn)型優(yōu)化并存的重大轉(zhuǎn)折背景下，科學(xué)化投資決策機(jī)制，提高企業(yè)部門(mén)的投資效率關(guān)系著我國(guó)能否優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的歷史跨越。而 “未慮勝先慮敗、未慮得先慮失”，在提高投資效率這一復(fù)雜課題中，探究企業(yè)投資決策不足或過(guò)度的影響因素，校正其中的非效率投資行為，也就具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者以委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)機(jī)制為基礎(chǔ)已做出多視角、多層次研究。大部分研究認(rèn)為企業(yè)非效率投資既是由于所有人和管理層之間存在第一類(lèi)委托代理矛盾所致[1]，同時(shí)也是管理層存在過(guò)度自信等非理性行為的重要外在表現(xiàn)[2]。因此，校正企業(yè)非效率投資需從外部環(huán)境與內(nèi)部治理兩個(gè)方面切入，引導(dǎo)企業(yè)管理層提高投資決策的合理性和穩(wěn)健性。其中，前期研究更側(cè)重在完全競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)下實(shí)證檢驗(yàn)非效率投資行為在不同特征 (所有制、生命周期、管理者特質(zhì)等)企業(yè)中的異質(zhì)性，探討制約或釋緩企業(yè)非效率投資水平的因素 (如股權(quán)制度、股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制等)；其結(jié)論難以完全體現(xiàn)我國(guó) “新興+轉(zhuǎn)型”特征背景下政府部門(mén)在企業(yè)非效率投資的成因及治理中的關(guān)鍵作用。盡管近期部分研究對(duì)政府通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境[3]和財(cái)政政策支持[4]，引導(dǎo)金融扶持[5]等宏觀(guān)財(cái)政調(diào)控模式提振企業(yè)投資效率的后效影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，但大部分研究指標(biāo)的選取過(guò)于籠統(tǒng)，尤其是對(duì)財(cái)政科技支出這一重要調(diào)控工具在其中的政策效力仍缺乏獨(dú)立的測(cè)度，因而也并未形成一致的研究結(jié)論。有研究認(rèn)為財(cái)政科技支出能有效抑制市場(chǎng)失靈，結(jié)構(gòu)性地緩解企業(yè)融資約束，釋緩企業(yè)投資不足，從而提高投資效率[6]。也有研究基于政府失靈的視角指出，財(cái)政科技支出浸染了濃厚的政府意志，其引導(dǎo)方向往往難以匹配市場(chǎng)需求的發(fā)展趨勢(shì)，反而會(huì)扭曲企業(yè)投資資源配置[7]，加劇企業(yè)非效率投資現(xiàn)象。

綜上可見(jiàn)，盡管前期文獻(xiàn)對(duì)財(cái)政政策與企業(yè)非效率投資的關(guān)聯(lián)機(jī)制有了一定探索，但其異質(zhì)性的政策效應(yīng)卻鮮有涉及，特別是對(duì)于財(cái)政科技支出這一重要財(cái)政工具仍缺乏細(xì)致刻畫(huà)。僅有的部分文獻(xiàn)探討中也往往忽略了地方政府行為在這一對(duì)變量互動(dòng)中的干預(yù)機(jī)制和效果，因而導(dǎo)致其結(jié)論存在一定分歧。而這正是本文擬探討并做出邊際貢獻(xiàn)的核心問(wèn)題。在以下部分中，本文擬重點(diǎn)完成4個(gè)方面的原創(chuàng)性工作：①打破將財(cái)政政策作為一個(gè)整體探討的研究藩籬，著重甄別財(cái)政科技支出這一更有針對(duì)性的 “科技”類(lèi)別對(duì)企業(yè)非效率投資的作用有效性。②提高研究框架與我國(guó)市場(chǎng)主體特征各異這一現(xiàn)實(shí)背景的匹配性，著重刻畫(huà)財(cái)政科技支出的政策影響在不同特征企業(yè)主體中的異質(zhì)性，特別是通過(guò)分組回歸等方式，精準(zhǔn)識(shí)別其對(duì)不同非效率投資類(lèi)型的非對(duì)稱(chēng)影響，補(bǔ)充現(xiàn)有研究鮮見(jiàn)之處。③揭示 “財(cái)政科技支出—企業(yè)非效率投資”這一框架中起到關(guān)鍵傳導(dǎo)作用的現(xiàn)象和變量，有助于打破理論黑箱，為政策建議提供更為合理和充分的數(shù)據(jù)支撐。④在上述完整的研究框架中，進(jìn)一步內(nèi)嵌地方政府行為這一關(guān)鍵因素，創(chuàng)新地通過(guò)地方政府競(jìng)爭(zhēng)壓力的測(cè)度，實(shí)證分析面臨不同壓力的地方政府在引導(dǎo)財(cái)政科技支出時(shí)的差異，以及由此而對(duì)企業(yè)非效率投資的干預(yù)和調(diào)節(jié)作用，這正是現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有涉獵之處，同時(shí)也將是本文重點(diǎn)探討的內(nèi)容。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)投資效率的研究源于Modigliani等[8]的經(jīng)典文獻(xiàn)。他認(rèn)為，在滿(mǎn)足假定的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，因而企業(yè)投資效率的高低也僅取決于企業(yè)自身對(duì)于投資項(xiàng)目盈利與風(fēng)險(xiǎn)水平的識(shí)別和測(cè)度。而現(xiàn)實(shí)中，股東與管理層之間往往存在著信息不對(duì)稱(chēng)與利益差異[9]，延伸至對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的處理上，則演變?yōu)橥顿Y決策契約的不完全性，由此提升了代理成本，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)下降，引發(fā)管理層投資過(guò)度或投資不足的問(wèn)題[10]。此外，行為金融學(xué)也重點(diǎn)研究了管理層非理性行為尤其是過(guò)度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響[11]。然而，上述研究并不能充分解釋為何中國(guó)上市公司投資效率普遍較低，長(zhǎng)期徘徊在世界主要國(guó)家后列[12]。其根本原因在于僅使用經(jīng)典理論解釋中國(guó)企業(yè)非效率投資的現(xiàn)象，忽略了中國(guó)長(zhǎng)期存在的 “新興+轉(zhuǎn)型”制度特征，也缺乏對(duì)政府干預(yù)企業(yè)投資決策的刻畫(huà)。

有鑒于此，近年來(lái)相當(dāng)部分的國(guó)內(nèi)研究將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移至政府干預(yù)的影響上，尤其是以財(cái)政支出為代表變量，重墨探討宏觀(guān)政策效應(yīng)如何作用于企業(yè)投資效率。其中，有研究認(rèn)為，財(cái)政政策對(duì)于企業(yè)非效率投資有較好的抑制作用。其政策效應(yīng)既可以通過(guò)擴(kuò)張或壓縮總需求規(guī)模而作用于企業(yè)部門(mén)的投資決策，從而影響其投資效率；也可通過(guò)財(cái)政政策的投向偏好，引起企業(yè)部門(mén)資源配置的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，最終提高其投資效率[13]。同時(shí)，財(cái)政政策也包含了減稅降負(fù)等工具[14]，能夠通過(guò)釋緩融資約束，降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)投資決策和行為的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)而提高投資效率。也有研究指出，財(cái)政政策能否降低企業(yè)非效率投資水平仍缺乏系統(tǒng)的學(xué)理與實(shí)證支撐[15]。財(cái)政政策背后的 “看得見(jiàn)之手”究竟是 “幫助之手”還是 “攫取之手”，其對(duì)企業(yè)投資效率的提升究竟是擠入還是擠出仍缺乏一致的結(jié)論。 本文認(rèn)為，出現(xiàn)這一結(jié)果的可能原因是我國(guó)財(cái)政政策 (財(cái)政支出)作為一個(gè)整體概念，其內(nèi)涵與外延都十分廣泛，而統(tǒng)計(jì)口徑與指標(biāo)選取的差異也會(huì)使前期實(shí)證分析造成偏差。為了更清晰地識(shí)別財(cái)政政策、政府行為在企業(yè)非效率投資水平變動(dòng)中的作用機(jī)制，本文擬將財(cái)政科技支出這一與企業(yè)投資效率關(guān)聯(lián)更為緊密的財(cái)政支出類(lèi)別提煉出來(lái)進(jìn)行深入探討。

回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)，直接探討財(cái)政科技支出與企業(yè)投資效率的研究較為鮮見(jiàn)，但已有部分研究細(xì)致刻畫(huà)了其影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[16]、區(qū)域創(chuàng)新[17]、全要素生產(chǎn)率[18]等宏微觀(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的理論與機(jī)制。不難發(fā)現(xiàn)，財(cái)政科技支出相對(duì)于財(cái)政政策，具有更強(qiáng)的導(dǎo)向性特征。從政策供給視角看，財(cái)政科技支出更關(guān)注企業(yè)科技創(chuàng)新與生產(chǎn)效率的提升[19]，因而能通過(guò)緩解目標(biāo)企業(yè)的融資約束來(lái)改善其財(cái)務(wù)狀況，降低企業(yè)出現(xiàn)投資不足的概率，使企業(yè)投資規(guī)模維持在合意水平，從而提高企業(yè)部門(mén)整體的投資效率；而從企業(yè)投資需求視角看，財(cái)政科技支出往往能引導(dǎo)企業(yè)的投資方向與偏好，使其與區(qū)域資源稟賦、產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生良好互動(dòng)與關(guān)聯(lián)，間接降低代理成本，抑制管理層短視行為而帶來(lái)的投資過(guò)度，最終提高企業(yè)投資效率。然而，部分研究也指出，財(cái)政科技支出對(duì)于企業(yè)非效率投資的抑制存在作用邊界。一方面，財(cái)政科技支出規(guī)模決定了抑制作用的效力，若規(guī)模過(guò)大則容易導(dǎo)致政策效力邊際遞減，既可能對(duì)企業(yè)部門(mén)整體資源造成擠出[20]，也可能因過(guò)度松釋目標(biāo)企業(yè)的資源邊界而強(qiáng)化其管理層非理性行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而增加投資過(guò)度等非效率現(xiàn)象出現(xiàn)的概率，當(dāng)然，若規(guī)模過(guò)小則無(wú)法有效提高企業(yè)投資效率；另一方面，財(cái)政科技支出的導(dǎo)向性也會(huì)迫使企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)地調(diào)整投資方向以迎合政府指導(dǎo)和支持[21]；若如此，部分企業(yè)的投資調(diào)整可能會(huì)偏離其核心業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然也無(wú)助于提高其投資效率。由此可見(jiàn)，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)非效率投資的影響機(jī)制尚未完全厘清與確證，而這正是本文研究框架的重要組成部分。

上述理論分析已指出關(guān)于 “財(cái)政科技支出—企業(yè)非效率投資”的機(jī)制有待識(shí)別和厘清，也正由此凸顯地方政府行為 (意志)對(duì)這一機(jī)制的干預(yù)和調(diào)節(jié)。尤其是在中國(guó) “新興+轉(zhuǎn)型”的背景下，地方政府作為財(cái)政科技支出規(guī)模和方向的制定和指導(dǎo)主體，既要承擔(dān)促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本任務(wù)，同時(shí)也面臨著區(qū)域間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，因而其對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)具有更強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)。部分研究認(rèn)為，這一動(dòng)機(jī)對(duì)地方政府行為的激勵(lì)更偏向于規(guī)模擴(kuò)張及短期新增投資[22]，而往往無(wú)助于企業(yè)投資效率的提升。甚至由于政企目標(biāo)函數(shù)偏差，財(cái)政科技支出在地方政府干預(yù)下可能偏離最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，造成目標(biāo)企業(yè)的投資過(guò)度和非目標(biāo)企業(yè)的投資不足，從而加劇了企業(yè)非效率投資行為。然而，隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換， “為增長(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)”逐步為 “為創(chuàng)新而競(jìng)爭(zhēng)”的共識(shí)所取代[23]，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與效率優(yōu)先在地方政府目標(biāo)函數(shù)中的權(quán)重日益增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力也可能驅(qū)動(dòng)財(cái)政科技支出更多地回歸區(qū)域內(nèi)企業(yè)的科技創(chuàng)新活動(dòng)，提高其投資效率。而隨著地方政府行為的轉(zhuǎn)變，企業(yè)部門(mén)的投資行為也更趨于理性，回歸到 “利益最大化”與 “風(fēng)險(xiǎn)最小化”的權(quán)衡中，甚至通過(guò) “用腳投票”，形成區(qū)域間要素流動(dòng)以提高資源適配效率[24]，進(jìn)而抬升了企業(yè)投資效率。概括而言，地方政府行為在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，既可能強(qiáng)化企業(yè)非效率投資，也可能對(duì)此產(chǎn)生抑制和約束；在基準(zhǔn)框架中添加地方政府行為因素，并對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，是本文擬進(jìn)一步挖掘和研究的重要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

為了確證基本框架，本文結(jié)合2008—2018年上市企業(yè)微觀(guān)樣本及各地區(qū)宏觀(guān)樣本的面板數(shù)據(jù)集進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先剔除金融類(lèi)、ST以及在樣本期間內(nèi)退市的企業(yè)；其次，為排除企業(yè)IPO效應(yīng)，剔除IPO年度的樣本；再次，為盡可能提升數(shù)據(jù)質(zhì)量，選取樣本期間內(nèi)至少連續(xù)5年存續(xù)的數(shù)據(jù)；最后，為避免異常值對(duì)回歸的干擾，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行左右側(cè)1%水平的縮尾處理。另外，為了減輕回歸中的異方差偏誤，所有連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。各省 (市、區(qū))的財(cái)政科技支出源于各地區(qū)的歷年統(tǒng)計(jì)年鑒。

2.2 變量設(shè)定

(1)被解釋變量：企業(yè)非效率投資 (Axinvest)。借鑒Richardson[25]的研究，測(cè)度企業(yè)非效率投資水平的模型設(shè)定如下：

Investit=θ0+θ1Investit-1+θ2Sizeit-1+θ3Levit-1+θ4Growthit-1+θ5Ageit-1+θ6Reit-1+θ7CFOit-1+∑θIndustry+∑θYear+εit

(1)

在模型 (1)中，Invest為企業(yè)當(dāng)年度經(jīng)過(guò)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的資本投資規(guī)模，具體計(jì)算方法為Inv= (購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊)/總資產(chǎn)。Size為企業(yè)當(dāng)年度總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Growth為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，Age為企業(yè)年齡，Ret為股票收益率，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。模型中加入行業(yè)和年份固定效應(yīng)。本項(xiàng)研究采用模型 (1)來(lái)測(cè)算企業(yè)當(dāng)期最佳投資規(guī)模，然后用實(shí)際投資規(guī)模減去最佳投資規(guī)模，殘差部分的絕對(duì)值即對(duì)εit取絕對(duì)值表示企業(yè)的非效率投資水平，該項(xiàng)指標(biāo)為正向指標(biāo)，即值越大，企業(yè)非效率投資程度越嚴(yán)重。進(jìn)一步地，為了更精確研究企業(yè)非效率投資的狀態(tài)，本文將非效率投資分解為過(guò)度投資和投資不足。若εit大于0，則企業(yè)過(guò)度投資為εit；當(dāng)εit小于0，則企業(yè)過(guò)度投資為0。若εit小于0，則企業(yè)投資不足為εit；當(dāng)εit大于0，則企業(yè)投資不足為0。在此基礎(chǔ)上，參考江軒宇等[26]的研究方法，分別對(duì)前3年的上述企業(yè)指標(biāo)進(jìn)行滾動(dòng)平均值計(jì)算，最終得到企業(yè)的非效率投資行為 (Xinvest)、過(guò)度投資行為 (Oinvest)以及投資不足行為 (Uinvest)3個(gè)指標(biāo)。

(2)核心解釋變量：財(cái)政科技支出強(qiáng)度 (TeFiscal)。借鑒吳非等[20]的研究，考慮到絕對(duì)量指標(biāo)的局限性，采用財(cái)政科技支出的相對(duì)指標(biāo)更為可靠，即以財(cái)政科技投入占GDP比例代理財(cái)政科技支出強(qiáng)度。

(3)控制變量。參考既有相關(guān)研究，本文引入一系列控制變量，包括企業(yè)年齡 (Age，企業(yè)自經(jīng)營(yíng)開(kāi)始至今的年限)、企業(yè)規(guī)模 (Size，企業(yè)年末總資產(chǎn))、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 (MP， (營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本)/利潤(rùn)總額)、資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)、股權(quán)集中度 (S-H，第一大股東持股比率)、資產(chǎn)報(bào)酬率 (Roa)、每股收益 (EPS)。

2.3 模型設(shè)定與實(shí)證策略

為了研究地方財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，設(shè)定模型 (2)加以檢驗(yàn)。

Axinvestit=β0+β1TeFiscalit-1+∑βiCvs+

∑βjInd+∑βkYear+ω

(2)

式中，回歸中的被解釋變量Axinvest，包括企業(yè)的非效率投資行為 (Xinvest)、過(guò)度投資行為 (Oinvest)或者投資不足行為 (Uinvest)。核心解釋變量TeFiscal為財(cái)政科技支出強(qiáng)度；Cvs為前述控制變量；ω為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)，同時(shí)模型 (2)控制行業(yè)和年份的啞變量。考慮到財(cái)政科技支出影響企業(yè)效率水平需要一定的時(shí)滯，本文對(duì)核心解釋變量進(jìn)行了滯后1期處理。

3 實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

3.1 基準(zhǔn)回歸：財(cái)政科技支出與企業(yè)非效率投資

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見(jiàn)表1。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政科技支出強(qiáng)度越大，則企業(yè)的非效率投資 (Xinvest)越低 (回歸系數(shù)為-0.058且通過(guò)了1%的檢驗(yàn))；進(jìn)一步將企業(yè)非效率投資分解為投資過(guò)度和投資不足兩個(gè)層面，發(fā)現(xiàn)財(cái)政科技支出對(duì)投資過(guò)度 (Oinvest)的抑制較之投資不足 (Uinvest)而言更為顯著 (系數(shù)分別為-0.451和-0.160，分別通過(guò)了1%和10%的檢驗(yàn))。可能的原因是：①財(cái)政科技支出是政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)的專(zhuān)項(xiàng)支持 (或是分擔(dān)創(chuàng)新研發(fā)風(fēng)險(xiǎn))，能夠針對(duì)性地提升企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新效率；②政府的財(cái)政科技支出具有一定的 “后向型”特征，往往注重考察企業(yè)后期的經(jīng)濟(jì)效率，并以此作為下一期財(cái)政科技支持與否的重要參考，由此對(duì)企業(yè)形成了一定的監(jiān)督壓力，驅(qū)動(dòng)企業(yè)更好地匹配內(nèi)外部的生產(chǎn)資源，在實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)邊界擴(kuò)張的同時(shí)提升要素運(yùn)轉(zhuǎn)效率[27]。③值得注意的是，由于政府轄域內(nèi)企業(yè)數(shù)量規(guī)模巨大和政府財(cái)力資源之間的矛盾，使得財(cái)政科技對(duì)企業(yè)的直接扶持效應(yīng)可能有一定的邊界約束，于此，盡管財(cái)政科技支出降低了企業(yè)的投資不足，但系數(shù)相應(yīng)較小。相比之下，財(cái)政科技支出的作用更加集中在間接 “引導(dǎo)”上，強(qiáng)調(diào)企業(yè)提升資源運(yùn)用決策的科學(xué)性和有效性，降低無(wú)謂投資并提升效率，在抑制企業(yè)過(guò)度投資上，財(cái)政科技支出的效果更加明顯。

表1 財(cái)政科技支出與企業(yè)非效率投資

進(jìn)一步地，本文以非效率投資的中位數(shù)為界，界分 “非效率投資較高組別”和 “非效率投資較低組別”，并重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在非效率投資較高的組別中，財(cái)政科技支出無(wú)論是對(duì)整體非效率狀況，還是對(duì)投資不足和過(guò)度都有著顯著的抑制效果 (系數(shù)均為負(fù)值且至少通過(guò)了5%檢驗(yàn))；而在非效率投資較低組別中，財(cái)政科技支出的回歸系數(shù)盡管均為負(fù)值，但t值偏小，無(wú)法通過(guò)任何慣常水平下的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)出 “雪中送炭”的特征，即在企業(yè)亟需校正指引 (非效率水平較高)的情況下，財(cái)政科技支出發(fā)揮了校正作用，而在非效率水平較低時(shí)，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)的影響則較小，體現(xiàn)了在效率正常的情形下，政府有自身明確的邊界，不會(huì)輕易干涉影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。由此，表1的實(shí)證結(jié)果展現(xiàn)出更多邊際信息。

3.2 異質(zhì)性檢驗(yàn)：基于產(chǎn)權(quán)屬性和創(chuàng)新屬性差異的分類(lèi)檢驗(yàn)

在前述的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文就財(cái)政科技支出影響企業(yè)非效率投資的效果差異進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。但這僅為全樣本范圍下的回歸檢驗(yàn)，可能存在一定的異質(zhì)性偏差。具體來(lái)看，不同屬性的企業(yè)在面對(duì)相同的財(cái)政科技支出影響時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生具有差異性的反應(yīng)行為，因而采用了不同程度的校正行為。對(duì)此，本文就財(cái)政科技支出的特性甄選了兩類(lèi)企業(yè)組別，一類(lèi)為國(guó)有企業(yè) (State)，另一類(lèi)為高科技行業(yè) (HT)。為分析其中可能包含的異質(zhì)性問(wèn)題，本文進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，見(jiàn)表2。

表2 財(cái)政科技支出與企業(yè)非效率投資：基于產(chǎn)權(quán)屬性的視角

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)政科技支出對(duì) “國(guó)有—民營(yíng)”企業(yè)產(chǎn)生了具有顯著差異的影響。具體來(lái)看，在國(guó)有企業(yè)組別中，財(cái)政科技支出減少了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資 (系數(shù)為-0.491且t值為-3.78)，這種強(qiáng)效應(yīng)帶動(dòng)了國(guó)有企業(yè)整體非效率投資水平的下降；在非國(guó)有企業(yè)組別中，財(cái)政科技支出則抑制了企業(yè)的投資不足。之所以呈現(xiàn)出上述差異，本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)有國(guó)家信譽(yù)的支撐，能夠獲取更多的資源，其自身投資不足的偏向相對(duì)較弱，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)而言，投資的低效更多地體現(xiàn)在無(wú)效 (過(guò)度)投資上。特別地，如前文所述，政府財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)的支持大多都存在一定的后效考核，從而為國(guó)有企業(yè)量入為出以精準(zhǔn)使用資源提供了較強(qiáng)的激勵(lì)，抑制了過(guò)度投資行為。與之呈鮮明對(duì)比的是民營(yíng)企業(yè)在獲取資源上處于劣勢(shì)地位，即便面臨著有效的投資機(jī)會(huì)，但囿于資源不足而無(wú)法進(jìn)行有效投資。因此對(duì)于這類(lèi)企業(yè)而言，投資不足更可能是其所面臨的突出問(wèn)題。財(cái)政科技支出能夠?qū)@類(lèi)企業(yè)形成直接有效的支持，擴(kuò)展民營(yíng)企業(yè)的資源邊界，驅(qū)動(dòng)這類(lèi)企業(yè)在面臨有效的機(jī)會(huì)窗口時(shí)能夠擴(kuò)大投資規(guī)模，從而降低了投資不足水平。

進(jìn)一步地，本文將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了 “高科技—非高科技”企業(yè)組別，見(jiàn)表3。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)政科技支出對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的影響方向較為一致，均降低了企業(yè)的過(guò)度投資行為 (系數(shù)為負(fù)且均至少通過(guò)5%的檢驗(yàn))，并由此帶動(dòng)企業(yè)整體非效率投資水平的降低。但具體來(lái)看，財(cái)政科技支出對(duì)非高科技企業(yè)非效率投資的抑制效應(yīng)則更為顯著 (其回歸系數(shù)的絕對(duì)值更大且顯著性水平更高)。可能的原因在于非高科技企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的宗旨并非研發(fā)創(chuàng)新，在提升效率的決策上還有較大的優(yōu)化改進(jìn)空間，政府 (財(cái)政科技)同企業(yè)的相互匹配帶來(lái)了更多的信息撮合，提升了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，也降低了其過(guò)度投資行為，即財(cái)政科技的邊際政策效力更大。而對(duì)于高科技企業(yè)，財(cái)政科技支出固然有著同樣效力，但稍有不同的是，高科技企業(yè)更關(guān)注研發(fā)創(chuàng)新，對(duì)市場(chǎng)技術(shù)演進(jìn)和程度有更好的把握，自身的投融資決策往往更加切合實(shí)踐需求，有相對(duì)較好的科學(xué)性，財(cái)政科技支出對(duì)其非效率投資的邊際改進(jìn)難以凸顯。

表3 財(cái)政科技支出與企業(yè)非效率投資：基于科技屬性的視角

4 基于地方政府行為視角下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

前述部分已針對(duì) “財(cái)政科技支出—企業(yè)非效率投資”的影響和異質(zhì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了充分研究，但仍欠缺較為重要的 “中國(guó)元素”，由此導(dǎo)出的研究結(jié)論可能存在一定的不足。本文認(rèn)為，財(cái)政科技支出是政府支出體系的一個(gè)重要子集，天然地受到政府意志激勵(lì)的影響，忽視了政府的意志激勵(lì)去考察政府的支出手段，顯然會(huì)遺漏某些重要因素。基于此，重新審視財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)非效率投資的影響有其必要性和合理性，也是闡述 “中國(guó)故事”的重要嘗試。其中，周黎安[28]的研究認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要關(guān)鍵即是當(dāng)前 “自上而下的標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)”激勵(lì)制度。在這種制度體制下，政府的財(cái)政支出 (包括但不限于財(cái)政科技支出)會(huì)同政府意志相互融合，進(jìn)而影響微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的行為，而這恰恰是現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有涉獵之處。基于此，本文借鑒任曉怡等[29]的研究，以某省市所處的經(jīng)濟(jì)區(qū)域的平均GDP增長(zhǎng)率減去其GDP增長(zhǎng)率所得的差額來(lái)衡量此地區(qū)的GDP競(jìng)爭(zhēng)壓力。如差額較大，則表明此省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭總體弱于所在經(jīng)濟(jì)板塊的平均值，地方政府面臨較大的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，反之則反是，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 財(cái)政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資

具體地，在地方政府GDP競(jìng)爭(zhēng)壓力較大的組別中，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)的非效率投資有著較強(qiáng)的校正作用；而在競(jìng)爭(zhēng)壓力較小的組別中回歸系數(shù)均不顯著。這鮮明地表明，只有在一定的政府競(jìng)爭(zhēng)壓力下，財(cái)政科技支出才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。畢竟，在缺乏競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的情況下，地方政府對(duì)財(cái)政科技支出的使用難免效率低下，無(wú)法有效為企業(yè)提供支持。反之，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)效率，地方政府將更加關(guān)注財(cái)政科技使用的方向、結(jié)構(gòu)和強(qiáng)度，這種 “精益求精”的行為模式能夠有效推動(dòng)財(cái)政科技支出降低企業(yè)的非效率投資行為。

進(jìn)一步地，本文依照表2和表3的邏輯，考察在地方政府行為的影響下財(cái)政科技支出影響企業(yè)非效率投資的屬性差異，結(jié)果見(jiàn)表5。在表5中，本文界分了 “國(guó)有企業(yè)—民營(yíng)企業(yè)”組別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在政府GDP競(jìng)爭(zhēng)壓力較小的組別中，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)非效率投資的影響并不明顯：對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，財(cái)政科技支出僅能降低其過(guò)度投資行為，但相關(guān)系數(shù)t值偏小，僅在10%水平上邊緣顯著；對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，缺少激勵(lì)約束的財(cái)政科技支出甚至還加劇了企業(yè)的過(guò)度投資行為 (系數(shù)為0.938且通過(guò)了5%的檢驗(yàn))。相比之下，在政府GDP競(jìng)爭(zhēng)壓力較大的組別中，財(cái)政科技支出展現(xiàn)出了良好的特質(zhì)。不但對(duì)國(guó)有企業(yè)形成了更為強(qiáng)勁的非效率抑制效果 (表5 Panel A的回歸系數(shù)絕對(duì)值較之于表2而言更大)，還有效校正了民營(yíng)企業(yè)的非效率投資行為 (L.TeFiscal在三種層次的非效率投資指標(biāo)回歸中均顯著為負(fù))，從而展現(xiàn)出了較之于表2更為顯著的優(yōu)化效果。上述實(shí)證結(jié)果表明，在有效的政府競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)下，財(cái)政科技支出抑制企業(yè)非效率投資的效力得到了顯著提升，能夠?qū)?“國(guó)有企業(yè)—非國(guó)有企業(yè)”實(shí)行全面覆蓋。

表5 財(cái)政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資：基于產(chǎn)權(quán)屬性的視角

與表5實(shí)證研究結(jié)果類(lèi)似，在界分了 “高科技企業(yè)—非高科技企業(yè)”組別后發(fā)現(xiàn)，財(cái)政科技支出在較小的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)壓力下依舊表現(xiàn)不佳，所有的回歸系數(shù)均無(wú)法通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。而在經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大的組別中，財(cái)政科技支出對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的非效率投資 (特別是過(guò)度投資行為)進(jìn)行了全面優(yōu)化。值得注意的是，表6中壓力較大組別中財(cái)政科技支出指標(biāo)的回歸系數(shù)，均較之于表3而言更大。這充分說(shuō)明，在較強(qiáng)的政府激勵(lì)情形下，財(cái)政科技支出的效力得到了更大的釋放，這與前述檢驗(yàn)的邏輯保持著高度的一致。

表6 財(cái)政科技支出、地方政府行為與企業(yè)非效率投資：基于科技屬性的視角

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 剔除金融危機(jī)的影響

本研究的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍限定在2008—2018年。這一時(shí)期發(fā)生過(guò)若干重大卻又不易測(cè)度的事件，在其中，兩個(gè)較為典型的時(shí)間是2008年的國(guó)際金融危機(jī)和2015年的中國(guó)股災(zāi)。資本市場(chǎng)的大幅震蕩也會(huì)在很大程度上影響企業(yè)的非效率投資行為，甚至?xí)?duì)政府的支出結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊。基于此，本文對(duì)這兩類(lèi)因素進(jìn)行了剔除，即分別剔除了2010 (含)年前和2015年 (含)之后的樣本進(jìn)行回歸，見(jiàn)表7。由表7可見(jiàn)，在剔除了兩類(lèi)重大的金融危機(jī)影響后，財(cái)政科技支出降低企業(yè)非效率投資的核心結(jié)論依舊保持高度穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)I：剔除金融危機(jī)的影響

5.2 財(cái)政科技支出考慮時(shí)間上的遠(yuǎn)期效應(yīng)

財(cái)政科技支出降低企業(yè)非效率投資的特征事實(shí)是否在長(zhǎng)期也穩(wěn)健存在？為了解答這一疑惑，本文延長(zhǎng)了回歸的預(yù)測(cè)窗口期，考慮了財(cái)政科技支出的滯后2、3和4期對(duì)企業(yè)非效率投資的影響見(jiàn)表8。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論財(cái)政科技支出變量滯后期數(shù)如何，都對(duì)企業(yè)的非效率投資和投資不足行為展現(xiàn)了顯著的抑制作用 (均至少通過(guò)了5%的檢驗(yàn))。由此，本文不但確證了財(cái)政科技支出降低企業(yè)非效率投資結(jié)論的確當(dāng)性，還發(fā)現(xiàn)這種作用在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都是有效的。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ：延長(zhǎng)預(yù)測(cè)窗口

依循上述邏輯，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)非效率投資的影響是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，會(huì)隨著時(shí)間推移發(fā)生變化。本文借鑒陳冬華等[30]的研究，采用滾動(dòng)窗口的實(shí)證方法進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，結(jié)果如圖1所示。整體看，財(cái)政科技支出隨著時(shí)間推移，對(duì)企業(yè)3種非效率投資行為的優(yōu)化影響在較長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)時(shí)間窗口中保持著較為穩(wěn)定的效力，一定程度上也支持了前文的研究結(jié)論。

圖1 財(cái)政科技支出影響企業(yè)非效率投資的滾動(dòng)窗口回歸結(jié)果

5.3 變更變量的計(jì)算方法

客觀(guān)看，企業(yè)的非效率投資行為降低，離不開(kāi)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新水平的提升，因此企業(yè)非效率投資與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)之間往往負(fù)相關(guān)。有鑒于此，本文分別采用研發(fā)投入強(qiáng)度 (研發(fā)投入占比)和專(zhuān)利申請(qǐng)作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。特別地，本文還借鑒Levinsohn等[31]的方法，采用LP法測(cè)度企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行對(duì)比研究見(jiàn)表9。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)政科技支出的強(qiáng)度越大，顯著地提升了企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，并帶來(lái)了更大的專(zhuān)利創(chuàng)新產(chǎn)出；特別地，還促進(jìn)了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的提升[32]。從這個(gè)角度看，表9的實(shí)證結(jié)果能夠從反面佐證其優(yōu)化企業(yè)非效率投資的核心研究結(jié)論。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅲ：更換被解釋變量口徑

6 研究結(jié)論和政策建議

6.1 研究結(jié)論

財(cái)政科技支出作為政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要財(cái)政手段，對(duì)轄域內(nèi)的微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了重要影響。本文將上市企業(yè)微觀(guān)數(shù)據(jù)同宏觀(guān)層面的財(cái)政科技支持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行匹配研究，分析 “財(cái)政科技支出—企業(yè)非效率投資”的整體影響和異質(zhì)性特征，并嵌入政府行為因素進(jìn)行檢驗(yàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)如下：第一，財(cái)政科技支出能夠有效抑制企業(yè)非效率投資。這一結(jié)論在經(jīng)歷多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立，特別是對(duì)非效率投資較為嚴(yán)重的企業(yè)，財(cái)政科技支出展現(xiàn)了更大的邊際效果。第二，財(cái)政科技支出對(duì)企業(yè)非效率投資的影響有明顯的屬性結(jié)構(gòu)差異特征。其對(duì)國(guó)有企業(yè)的非效率投資有明顯抑制作用，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響并不明顯；在對(duì)不同科技屬性的企業(yè)都有明顯的效率優(yōu)化的同時(shí)，對(duì)非高科技企業(yè)的優(yōu)化抑制作用更明顯。第三，有效的政府激勵(lì)制度是釋放財(cái)政科技支出效力的重要條件。在較強(qiáng)的政府GDP競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)下，財(cái)政科技支出方能展現(xiàn)出降低企業(yè)非效率投資的效果。特別地，在良好的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)下，財(cái)政科技支出不但對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生優(yōu)化效果，還能顯著降低民營(yíng)企業(yè)的非效率投資水平，而對(duì)于不同科技屬性的企業(yè)，這一結(jié)論也顯著成立。

6.2 政策建議

(1)進(jìn)一步完善財(cái)政科技支出導(dǎo)向和監(jiān)督機(jī)制。財(cái)政科技支出對(duì)于抑制企業(yè)非效率投資既具有普遍意義的作用，也存在一定的政策邊界。因此亟需完善現(xiàn)行的財(cái)政科技支出工具的導(dǎo)向選取機(jī)制。這之中，關(guān)鍵在于建立良好的財(cái)政科技支出基金準(zhǔn)入和監(jiān)管制度，既防止出現(xiàn)由于導(dǎo)向集中引發(fā)的潮涌現(xiàn)象，又要對(duì)支出資金的申請(qǐng)和使用進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管，以期能夠堅(jiān)持問(wèn)題、需求和結(jié)果導(dǎo)向相結(jié)合，提升財(cái)政科技支出對(duì)于企業(yè)投資效率的促進(jìn)效果。

(2)進(jìn)一步打通財(cái)政科技支出作用傳導(dǎo)路徑。首先應(yīng)強(qiáng)化財(cái)政科技支出對(duì)于創(chuàng)新要素的支持和引導(dǎo)，通過(guò)加大創(chuàng)新提高企業(yè)投資效率，其次應(yīng)強(qiáng)化在資源配置中市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的基礎(chǔ)地位和作用，財(cái)政科技支出的引導(dǎo)應(yīng)盡可能遵循市場(chǎng)原則，淡化政府意志；最后也應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)政科技支出的政府指導(dǎo)效應(yīng)，為目標(biāo)企業(yè)融資提供增信擔(dān)保服務(wù)，降低其融資成本，保障企業(yè)能在合理范圍內(nèi)實(shí)施投融資行為，從而抑制其非效率投資沖動(dòng)。

(3)進(jìn)一步打造多元化提振企業(yè)投資效率的政策體系。應(yīng)針對(duì)不同區(qū)域、不同行業(yè)及不同特征的企業(yè)精準(zhǔn)識(shí)別其非效率投資的成因，分類(lèi)施策引導(dǎo)，地方政府因地制宜制定以財(cái)政科技支出為首的多元化政策支持體系，從項(xiàng)目引導(dǎo)、基金支持和全流程幫扶等多方面發(fā)力，有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高。

(4)進(jìn)一步規(guī)范地方政府間競(jìng)爭(zhēng)方式與治理模式。應(yīng)通過(guò)頂層設(shè)計(jì)和縱向治理，將地方政府的激勵(lì)機(jī)制回歸到關(guān)注社會(huì)全面發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)上來(lái)，避免可能出現(xiàn)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，將競(jìng)爭(zhēng)壓力轉(zhuǎn)化為其提高區(qū)域創(chuàng)新水平和企業(yè)效率等高質(zhì)量發(fā)展要素的動(dòng)力，使其具體的政策制定和實(shí)施得以有效提振企業(yè)投資效率。