省思與規制：我國跨境期貨交易法律困境及應對

石光乾 寇婭雯

摘? ?要：我國推進期貨市場“走出去”及國際化戰略須以跨境期貨交易法律機制構建為前提。文章通過厘定跨境期貨交易內涵邊界及監管正當性，省思主要法律困境及應對思路，提出應致力于跨境期貨交易立法監管理念創新，確立跨境交易監管認同機制，提升跨境期貨衍生品交易經紀能力，適度擴大衍生品跨境投資參與主體范圍，逐步取消QDII投資品種限制，并從跨境期貨交易運行保障、立法監管、風險控制以及解紛機制等方面建構系統法律保護體系，切實保障跨境交易整體性金融安全。

關鍵詞：期貨國際化;跨境期貨交易;法律規制;應對思路

中圖分類號：F830.93? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）03-0014-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.002

一、問題的提出

我國期貨市場因糧食流通體制改革而誕生，近30年來歷經試點、整頓、規范和發展等階段，雖與歐美發達經濟體期貨市場相比仍存差距，但參與全球金融市場競爭的重要作用日趨明顯。在“擴大期貨市場對外開放”的國際戰略背景下，期貨跨境交易已成必然趨勢。當前全球對“一帶一路”倡議表達積極支持和參與協作的愿望甚眾，我國期貨市場對外開放目標半徑要輻射“一帶一路”沿線60多個國家（地區）的不均衡市場，無論是健全“走出去”法理依據抑或維護跨境交易安全，當前都亟須建構期貨交易開放型市場治理體系，盡快完善風險可控、安全高效的跨境期貨交易立法保障機制。

二、跨境期貨交易研究背景

目前我國期貨法制定正處于審議階段，亦為研究跨境期貨交易法律問題拓展了必要空間。經文獻梳理可知，學界對于“期貨立法”宏觀研究有余，而對“跨境期貨交易”關切程度付諸闕如。

從國外研究現狀看：一是西方發達國家對期貨交易立法研究較早且已制定基本法。美國《商品交易法（1936）》設置商品期貨交易委員會（CFTG）為獨立執法機構，賦予其民事罰款權、補償權及刑事處罰等諸多規制權。其后的《2000年商品期貨交易現代化法》則作出保護投資者、變更CFTG為期貨市場監督者、擴大參與主體范圍等立法規定;德國期貨立法監管則發揮《證券交易法》《交易所法》與其他商事和金融法律協同作用，加大市場交易監管以強化投資者保護;新加坡通過《證券期貨法》《商品交易法》雙立法架構，共同建立期貨市場監管、投資者保護、具體審計等制度體系。二是股指期貨市場立法監管相關理論研究較為全面。美國《布雷迪報告》（1988）對股票、股指期貨跨市跨域維穩監管提出一系列政策建議。

國內研究可歸集為以下層面：一是對期貨法規體系構建的系統總結（劉少軍，2017）[1];二是對“期貨法”制定涉及的主要法律問題的綜合研究（劉道云，2017;樓建波，2015;賀紹奇，2015;安毅和王軍，2015）[2-5];三是對“一帶一路”倡議背景下期貨市場國際化和風險防控、監管機制研究（張異冉，2017;陸豐，2017;張克，2017）[6-8]等。而對期貨市場對外開放的研究主要集中在兩方面：其一，體現為期貨投資者的對外開放，如境內（外）機構投資者從事跨境期貨交易，或以外國直接投資（FDI）方式參與跨境期貨交易等;其二，體現為期貨經營機構的開放，如期貨交易所對外開放則包括但不限于提供跨境交易系統、搭建全球路由生態網絡、引入QFII和RQFII規則及業務銜接（劉旭，2019）[9]等方面。因而在期貨市場多元雙向開放背景下，全面加強國際監管協作已成為支撐對外開放的重要環節。

綜合國內外研究可知，域外學者更注重立法體系與實踐研究，已通過修改、完善立法和實踐總結對期貨市場交易加以規范。國內研究較為薄弱，學界主要側重“期貨法”制定的法律問題和原則性條款，缺乏對經濟全球化、期貨涉外交易監管和投資保護機制的深入研究，尤其對“走出去”的跨境期貨交易法律適用機制等重大立法問題，未能從理論上給予關注及系統解答。跨境期貨交易監管問題應是期貨立法的重點內容，當前若無一個對跨境期貨交易運行、監管和保護的整體性法律構造，必將對期貨國際化發展戰略產生負向影響。

三、跨境期貨交易何以正當：內涵及其邊界厘定

當前我國金融衍生品市場開發創新能力不斷增強，期貨市場已成為國際資本市場的重要組成部分。雖然業界對期貨國際化“跨境、跨界、跨越”問題討論熱烈，但“中國的期貨市場還是基本立足于國內，跨境的較少”（董錚錚，2015）[10]。何謂跨境期貨交易？當前學界對此概念幾無定義①。南華期貨課題組認為：跨境期貨交易可以理解為本國投資者（包括個人及機構）參與非本國（境外）期貨市場交易以及非本國（境外）投資者（包括個人及機構）參與本國期貨市場交易的過程（中國期貨業協會，2014）[11]。基于交易規范及發展趨勢分析，跨境期貨交易的界定應具有兩個維度②，本文研究僅以“境內投資者從事境外期貨市場交易”為限，以此為邊界的主因在于：

其一，對于“境外投資主體從事境內期貨交易”，我國2015年頒布的證監會令（第116號）已對期貨交易品種、范圍作出嚴格限定和規范，同時新修訂的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）亦對境外投資者參與我國期貨交易、境外期貨機構（或經營機構）設立境內經營機構（或分支機構）作出明確許可。經此立法協調與指引，“引進來”主體國際化進程不斷推進，具體表現有：一是在交易所層面逐步擴大境外會員比例③;二是在期貨公司層面允許境外期貨經紀機構參與境內期貨市場;三是在客戶層面加大外國投資者參與境內期貨市場比例等④。上述開放性措施在擴大跨境展業空間、完善期貨交易體系、優化新品上市機制、增加多元產品供給、開展股指期權試點、采用人民幣計價結算、凈價交易和保稅交割、推進合約及結算價授權、構建全球性交易網絡等諸多領域已逐步對標國際。此外，我國上期所、上期能源和中金所最近已被納入歐洲證券及市場管理局（ESMA）發布的第三國交易場所交易后透明度評估正面清單⑤，更利于歐洲機構投資境內市場并提升交易品種國際定價能力，同時會對“引進來”立法規范以及域外適用產生確定性助推。在此背景下，可借鑒《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》《合格境外機構投資者參與股指期貨交易指引》等規范性文件，對“境外投資者參與境內期貨交易”作出明確規定、具體補充和適時調整，據此可基本實現“期貨法”原則性規定與專門性規范相協同的目標。

其二，學界對“境內投資者從事境外期貨交易”法律問題研究闕如，尤其國內法體系對允許境內適格期貨公司、境內投資者從事境外期貨交易以及資本跨境流動、跨境監管體系等重大問題少有規定及創新，這與發達國家跨境交易立法監管既不契合亦不等效。期貨市場國際化機制決定了跨境交易需求與立法調適缺位的矛盾，如已獲批持證國企境外交易、上海自貿區內期貨公司風險管理子公司跨境交易、招商基金衍生品跨境投資等漸進性開放措施因無法可依而舉步維艱。業內已然存在各類灰色期貨交易跨境套利平臺，其投資方式、交易模式和業務風險已觸及監管底線，并已對跨境監管機制形成倒逼態勢，亟須納入合法監管范疇。因此，先期展開跨境交易理論與立法創新研究，可突破宏觀政策、監管理念、制度安排、風險防范等一系列立法局限，以實現建構開放型交易規范及治理體系之目標。

總體而言，盡管目前跨境期貨交易尚存立法局限和實踐弊端，但從國際化趨勢和已有交易樣態分析，學界對跨境期貨交易正當性認識并無異議。而在管理規則與風險波動匹配性、合法與非法界限標準性并不清晰的交易樣態下，現行法律體系何以因應跨境期貨交易行為法律適用的特殊性，則是完善跨境交易立法規制和彌補監管缺陷的首要問題，當前亟須克服立法管理矛盾，著眼于完善境外期貨交易制度設計和法律配套，為跨境交易監管及整體性金融安全保駕護航。

四、現行立法規制困境：跨境期貨交易法律問題省思

（一）域外跨境期貨交易立法監管問題

金融跨境投資激增是經濟全球化的主要表現，金融跨境監管問題日益被各國監管當局和國際組織所重視（賈宏偉，2011）[12]，目前西方發達國家均已制定期貨基本法。從世界立法體系看，期貨市場監管主要分為兩大模式：一是以“政府監管部門+期貨交易所”為主的二級監管模式;二是以“政府監管部門+期貨行業協會+期貨交易所”為統合的三級監管模式。在全球金融體系和期貨市場國際化背景下，西方發達經濟體在期貨（衍生品）跨境交易、監管模式、風險治理、交易保護等領域更凸顯出多元化立法特征。因而我國投資機構介入（或委托）域外交易機構（或代理機構）實施跨境期貨交易，均需接受域外期貨監管機構審查，在準入、交易和結算等方面面臨一系列法律規制，尤其國外不同期貨市場監管規則和立法制度差異明顯，必然造成我國投資者對各國期貨基礎立法框架和監管制度的理解分歧。尤其“一帶一路”沿線國家和地區，因隸屬于大陸法系、英美法系以及伊斯蘭法系的立法交匯線，各法系在法律制度和分類、法律術語和形式、法律適用規則等方面存在宏觀差異性，倘若投資者對域外期貨立法共性優勢和個體缺陷無法準確辨識，將不利于精準識別域外跨境期貨交易立法模式、監管規則和風險控制，客觀上無可避免地徒增跨境開展自營投資、期貨經紀、資產管理等綜合業務之難度和風險。

（二）跨境期貨交易主體適當性問題

適當性管理⑥本質上可以視為一種管理交易者市場準入資格的制度（葛永波和曹婷婷，2019）[13]，期貨交易作為一種區別于傳統商品交易關系的獨特社會關系，必須將其歸由專門金融法律體系予以適當性調整。跨境期貨交易主體法律關系實質表現為期貨經營機構、期貨公司以及投資者（客戶）等各主體之間的權利義務關系，而各主體權責歸屬則取決于其所獲主體的適當性。期貨交易機構因職能特殊性，各國對其設立均通過實質性和程序性條件進行嚴格規定。期貨經紀商（公司）作為投資者與期貨交易機構的交易中介，因代理或自營關系與被代理人存在利益沖突，立法同樣賦予其嚴格準入條件，域外各國更是對合格期貨投資者的主體資質許可設定不同的限制。而各國對期貨主體的適當性準入，必然存在監管機構依此設定差異化保護之可能。換言之，主體適當性問題必然引發銷售機構、期貨產品、監管制度的適合性責任以及糾紛解決問題。例如，政府在期貨服務領域對期貨機構行為是否進行干預，期貨經紀商對投資者是否進行適當性引導和風險教育，投資者對經紀商是否進行主體評估等，如無法完整和準確識別境外期貨主體準入適當性，則會對跨境期貨投資者金融利益產生重大影響。尤其“一帶一路”沿線國家期貨市場交易結構差異較大，加之跨境交易將面對諸多金融創新產品，亟須對主要國家參與期貨交易主體以及境外期貨交易主體類型、主體資質（注冊、經營、技術等要求）、主體信息披露要求、主體本國保護、違法懲罰等相關法律問題系統認知，為我國機構投資者跨境交易的金融利益提供保障。

（三）跨境期貨交易業務規范問題

從國內期貨機構業務范圍看，因存在金融立法監管和分業經營壁壘，即使同為金融交易類型的證券公司也不得直接或授權代理機構從事期貨經紀業務，而與金融期貨業務相關的證券類公司僅可有限從事中間業務，因此我國期貨公司所從事的期貨經營、管理投資、經紀服務等業務具有專屬性。與目前期貨經營業務封閉和制度創新力不足相比，經本次《證券法》修改后證券公司業務范圍則更為全面。從國際期貨市場發展經驗看，期貨公司可以從事除期貨經紀業務之外的期貨自營投資、做市商、期貨基金管理、期貨代理結算等其他綜合性業務，其利潤來源主要是資產管理和投資業務（胡天存，2009）[14]。就此來看，西方期貨交易業務比我國目前業務更具涵蓋性和復雜性，與國內期貨交易具有不同質的不可控風險。那么，“一帶一路”沿線國家金融機構業務界限如何？世界金融體系與金融結構創新進程中，尤其在混業經營已成為正常業態的背景下，面對各國金融機構業務跨界、混同或重疊等經營模式，國內傳統業務交易行為能否適應打通的跨境交易業務界限。而對于金融經濟不發達國家，同樣存在期貨經營機構業務準入標準、期貨公司主（兼）營業務風險隔離標準以及是否開放期貨自營、投資咨詢、期貨資產管理等相關業務的一系列風險識別問題，這些業務規范和標準問題，實質會構成金融行業內部競爭，并產生不當交易風險，因此，須確立域外金融市場開放程度不同國家的期貨業務風險配置和隔離標準，避免境內投資者因業務識別能力不足問題誘發期貨交易欺詐行為。

（四）跨境期貨交易協同監管問題

從域外期貨監管立法來看，不同國家對期貨市場的監管適用不同的法律，監管法律沖突問題是期貨市場跨境監管面臨的主要問題（上海期貨交易所課題組，2013）[15]，亟須各國監管機構共建國際協作聯動監管機制予以解決。有些單方面看似合理的制度安排，放在更大的思考框架中則可能產生矛盾和沖突（綦相，2015）[16]。當域外期貨市場逐步適應國際化市場發展時，跨境期貨金融活動所面對的監管權限劃分及其沖突問題更趨嚴重，而跨境監管核心問題是本國有權監管部門何以對非境內公民或機構以及境外非本國公民或機構行使法定監管，即我國監管機構如何對境外投資者實施合法的法定監管。傳統國際法理認為一國公法不具有域外效力，一國的金融監管機構無法在他國領土上行使職權（陸豐等，2017）[17]，即使我國“期貨法”頒布并對期貨跨境監管正式授權，仍須通過簽署雙邊條約予以法效確認。因此，我國跨境執法合法性和執行力仍存在現實障礙，加之期貨市場不僅涉及金融交易行為、交易結果以及現貨貿易交割問題，還涉及國際司法互助、跨境監管協作以及“長臂管轄”等主要司法實踐問題，在期貨交易市場結構復雜化情勢下跨境監管問題就顯得尤為重要。“一帶一路”沿線主要期貨市場國家與境外投資者所在國簽署或在司法互助、諒解備忘錄（MOU）和IOSCO框架下實施監管合作和協調，并通過雙邊合作為跨境監管提供信息支持，已成為構建跨境期貨交易雙向協同監管機制的基礎，當然也是完善我國跨境執法協查路徑的最基本思路。實踐中預想或前瞻的問題較難有效解決，如為維護國家和投資者合法權益授予期貨監督機構跨境監管權和執法權較難實現，與域外監管機構存在的利益博弈較難消解，信息渠道和共享機制難以有效建立，因金融安全問題跨境處罰（或投資準入）難以實施等，因而要健全跨境投資者防范金融風險的法律保障機制。

（五）跨境期貨交易風險防控問題

系統性風險是金融業區別于其他行業最顯著的特征。期貨國際化發展態勢催生了金融衍生品的全球化投資業態，面對歐盟、美國、日本或中國香港等成熟市場中豐富的投資品種，國內規模性投資人（公司）進行外盤操作（即跨境買賣期貨）須經國家批準且僅限于生產經營所需的期貨品種。目前市場過度追逐比期貨投機風險小的期貨套利方法，但因授權開放外盤操作資格力度有限，正常出境通道受限，期貨交易衍生出灰色“跨境”套利通道，從表現形式來看，“跨境套利”實質是跨市套利方式之一⑦。例如，期貨機構與具備境外套期保值資質的公司合作，以其名義在境外操作;國外期貨機構多名目設立國內辦事機構，少數國內公司以境外子公司名義操作外盤;期貨機構引誘不特定投資人參與境外操作等。此類跨境業務平臺分散投資人交易風險的作用很有限，反而會因處于無法可依狀態而引發更大的跨境套利風險。如若跨境平臺為吸引跨境套利投資者，以可獲得性、排除風險性、利潤承諾或分擔虧損、虛假或隱瞞事項等方式實施隱秘的主體或交易欺詐，則會對期貨投資人造成損失。跨市場交易風險給整體金融市場穩定帶來沖擊，需要強有力的風險回應型的宏觀審慎監管予以應對（劉輝，2020）[18]。論其本質，跨境期貨交易風險是零和博弈和投機交易性質在行為過程中的具體體現，而投資人亦會面臨域外期貨市場運行機制不健全所引發的運行風險，因此，期貨監管核心是實現“交易+運行”的雙重風險防控目標。而“一帶一路”沿線主要期貨市場風險控制體系并不完備，因而要提出期貨跨境投資風險的應對措施，以維護和保障跨境投資者金融利益不受損害。

（六）跨境期貨交易糾紛解決機制問題

一般而言，期貨交易市場因主體適當性、交易業務規則、交易風險、系統故障等原因會滋生各類糾紛，期貨交易風險是產生期貨糾紛的最直接原因。前已述及，將資本市場風險劃分為交易風險和運行風險兩大類，對資本市場民事侵權糾紛事實和法律關系的認定、司法裁判有著重大意義（賈緯，2014）[19]。但國內法學體系所設置的糾紛解決機制對域外期貨交易糾紛解決無參照作用。比如實踐中，因對期貨參與主體之間的糾紛界定不同，到底是適用民事解紛規則還是行政查處機制，或是進行行政處罰后對有爭議的才有權提起復議或行政訴訟？上述處理機制、程序標準并未形成共論。但應明確的是，無論是以民事、行政還是以處罰方式解決糾紛，從效率或司法成本考慮，均非最公平、經濟之方式。此外，在投資領域關于ISDS（Investor-State Dispute Settlement，即投資者與國家間爭端解決機制）機制改革的呼聲越來越高，我國可借此機會創建新的投資爭端解決機制（劉敬東和王路路，2018）[20]。因而，面對跨境期貨交易多類型化解糾紛需求，應以“公平有效解決糾紛、維護投資者金融利益”為至上原則，突破并革新傳統法學體系下的司法解決模式，構建起適應跨境期貨交易的非訴訟、多元化、多渠道糾紛解決機制。

五、結語

我國期貨市場“走出去”是境內投資者跨境交易的重要前提。有效的立法建設與制度創新可為市場指引、規避風險夯實基礎，因此，盡快構建與跨境期貨交易新業態相匹配的法律監管體系，對于跨境交易及投資保護具有重要的金融法治意義。我國期貨立法經由20多年金融法律體系之嬗變，“期貨法”制定后亦會存在諸多爭議及完善空間，新法能否系統確立跨境期貨交易法律規則仍需拭目以待。而從金融衍生品開放與交易經驗看，我國推進期貨市場“走出去”亟須創新跨境交易監管理念，明確監管目標，優化監管邊界，完善立法框架，確立跨境交易監管認同機制，提升跨境期貨衍生品交易經紀能力，適度擴大衍生品跨境投資參與主體范圍，逐步取消QDII投資品種限制，最終建構起與跨境期貨交易相匹配的法律機制及監管體系，以保障跨境交易整體性金融安全。

注：

①為避免歧義及表述方便，如無特別說明，本文所稱“跨境期貨交易”“境外期貨交易”“涉外期貨交易”“跨境交易”，均指“境內機構或個人從事境外期貨交易”。

②一是非本國（境外）投資者（包括個人、機構）從事境內期貨市場交易;二是境內投資者（包括個人、機構）從事非本國（境外）期貨市場交易。

③例如，匯豐銀行（中國）有限公司、摩根大通期貨有限公司等外資企業逐步成為上海期貨交易所非期貨公司會員和期貨公司會員。但因受《期貨交易管理條例》第八條規定之限制，目前境外注冊的企業法人或其他經濟組織仍無法成為我國期貨交易所會員，未來制定的期貨法應對此作出修正。

④2019年9月，國家外匯管理局已取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制，同時取消RQFII試點國家和地區限制。

⑤ESMA是現今歐洲金融監管當局（ESAs）之一。ESMA近期發布的第三國交易場所交易后透明度評估正面清單是根據《歐盟金融工具市場法規》（MiFIR）第20條和第21條的交易后透明機制（Post-trade Transparency）規定，對全球超過200家第三國交易場所開展的交易后透明度評估結果。評估結果分為清單內正面評價（Positive Assessment on the List）、清單內部分正面評價（Partially Positive Assessment on the List）和不在清單內（not on the List）三種情形。清單內正面評價、部分正面評價劃分以交易場所內交易的產品類型是否均滿足透明機制要求為標準。歐盟投資公司參與正面清單中的交易場所的交易，無須通過APA（Approved Publication Arrangement，即“獲批準的發布主體”）另行開展交易后信息披露，這將有效提高歐盟投資機構參與中國境內期貨市場的意愿和效率。

⑥適當性管理（investors suability 或appropriateness profiling）是國際金融機構通行的一種監管要求和行業慣例，主要指國際性金融機構對所提供的金融衍生品確立風險等級，并對各類客戶進行風險承受能力評估審核，目的在于實現不同風險等級金融衍生品與相應風險承受能力客戶的匹配銷售。

⑦期貨套利是比期貨投機風險小的投資方法。現有套利方式一般分為跨品種套利、跨期套利和跨市套利，但因前兩種套利方法收益率較低以及受國內期貨上市品種所限，目前跨市套利實質表現為“跨境套利”，即對同一品種同一時期的期貨在國內外期貨市場同時進行反向操作的一種套利方法。如大連商品交易所與芝加哥期貨交易所的大豆套利，以及上海期貨交易所與倫敦金屬交易所的銅套利。

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