企業金融化、產品市場競爭與企業創新

余得生 李星

摘? ?要：本文以2012—2018年我國A股制造業上市公司為樣本，考察企業金融化、產品市場競爭與企業創新三者之間的關系。結果發現：制造業企業金融化對企業創新存在顯著的擠出效應;產品市場競爭對企業創新有著顯著的促進作用，而且當其他條件不變時，產品市場競爭負向調節企業金融化與企業創新的關系。進一步分析發現，在非國有企業組以及國有企業組中，產品市場競爭對企業金融化與企業創新關系的調節作用均顯著，但國有企業中產品市場競爭的調節作用更強。

關鍵詞：企業金融化;產品市場競爭;企業創新;產權性質

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）03-0020-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.003

一、引言

黨的十九大報告明確指出要加快建設創新型國家，不斷提高創新對經濟增長的推動作用，是促進經濟高質量發展的根本路徑。目前我國經濟已經從高速增長階段轉向高質量發展階段，制造業企業也在由套利型向創新型轉變。作為創新體系的主體，充分發揮企業的研發創新能力可有效提升其自身的市場競爭力和國家的創新能力。然而，隨著產能過剩問題的產生，實體企業利潤空間不斷縮小，遠遠低于金融資產投資產生的回報率，因此大量企業會將資金投入金融行業，金融投資收益逐漸提高，這在宏觀上表現為企業“脫實向虛”，微觀上表現為實體企業金融化（盛明泉等，2018）[1]。

目前，關于企業金融化與企業創新之間關系的研究受到學術界的廣泛關注，一種觀點認為，企業的金融化可以有效緩解融資約束，增加企業研發創新所需的資金，有利于企業創新活動的開展（Ang，2010;Arizala等，2013）[2，3]。另一種觀點認為，企業的金融化行為會抑制研發創新，對創新投資存在擠出效應（田梓青等，2020;郭麗婷，2017）[4，5]，相較于交易性金融資產來說，投資性金融資產的擠出效應更加明顯（晉盛武和何珊珊，2017;許罡和朱衛東，2017）[6，7]。除此之外，還有學者認為金融化對企業創新的擠出效應存在拐點，隨著金融化程度的加深、企業經營業績的改善以及融資約束的有效緩解，企業金融化對企業創新的擠出效應最終會演變為促進效應（郭麗婷，2017;王紅建等，2017）[5，8]?？傊?，當前對于金融化和企業創新的關系還存在著分歧，仍有進一步探索的空間。

產品市場作為企業的外部環境，同時也是各企業之間進行競爭的場地和獲取信息的平臺，在公司的內部治理機制中發揮著無可替代的作用（姜付秀等，2009）[9]，在企業創新中也扮演著極其重要的角色。關于產品市場競爭對企業創新的影響，目前未形成一致的意見，大多數學者認為產品市場競爭與企業創新之間存在著先升后降的倒U形關系（李健等，2016）[10]，還有部分學者認為產品市場競爭可以促進企業創新，公司的競爭力越強，獲取收益的能力也就越高（張楠等，2019）[11]。

綜合以上分析，本文將以2012—2018年滬深A股制造業上市公司為樣本，來探討企業金融化、產品市場競爭以及企業創新三者間的關系，研究結果對政府引導企業創新、防止企業過度金融化等具有重要的啟示意義。本文貢獻主要有以下兩個方面：第一，現有文獻大都是單獨分析企業金融化或產品市場競爭對企業創新的影響，而本文將考察企業金融化、產品市場競爭和企業創新三者之間的關系，豐富了企業創新影響因素的相關研究。第二，考慮到企業的異質性，本文將從企業的產權性質差異角度來考察產品市場競爭在企業金融化與企業創新之間的調節效應。

二、理論分析與研究假設

（一）制造業企業金融化與企業創新

由于市場需求逐漸飽和及投資報酬率的下降，制造業企業在金融領域投入資金越來越多，這會導致公司偏離其主營業務，造成實體企業的金融化現象（宋軍和陸旸，2015）[12]。相關研究表明，企業金融化對企業創新有著促進作用，顧群等（2019）[13]以高新技術企業為樣本，通過實證研究發現高新技術企業的金融化程度越高，企業的研發投入也越多。孫平（2019）[14]基于2009—2017年的上市公司數據進行研究，發現金融負債能夠顯著地促進企業研發創新，并且該促進作用體現在企業創新的規模上。劉貫春（2017）[15]選取2007—2015年非金融上市公司半年期數據，檢驗金融資產配置對企業研發創新的影響，結果發現金融資產的持有可促進企業未來的研發創新。然而，近年來關于企業金融化抑制企業創新的觀點也越來越多，許罡和朱衛東（2017）[7]以非金融上市公司為樣本，研究發現企業金融化與企業的研發投資呈負相關關系，企業金融化對企業創新具有擠出效應。Lazonickh和William（2010）[16]通過實證研究發現非金融類企業金融化會顯著抑制實體經濟的投資效果，并且對固定資產的投資也存在著一定的消極影響。

制造業企業金融化通常存在著一定的套利動機，金融部門與實體部門的利潤差距不斷擴大，外部投資者出于逐利動機，將不斷減少實體投資。而在公司內部，股東和管理者存在著利益分歧的現象，前者追求為公司創造更多價值，后者則為了使自身利益最大化，更傾向于利用投機行為來獲得短期收益，這樣一來，企業管理者的研發創新意愿便不是十分強烈。除此之外，創新活動的開展依賴于大量的資金投入，但是研發投入在短時間內不會促進企業核心競爭力的提升，企業創新面臨著風險大、成本高的現狀，因此，企業會更加傾向于持有金融資產。綜合以上分析來看，由于企業的資源是有限的，在此條件下，企業擁有的金融資產過多會擠出一部分研發投入，進而抑制企業創新。根據以上分析，本文提出如下假設：H1：制造業企業金融化對企業創新具有顯著的擠出效應，即企業金融化行為會抑制企業創新。

（二）產品市場競爭與企業創新

產品市場競爭作為一種外部市場機制，在企業創新中起著至關重要的作用。汪金祥等（2014）[17]用三種指標來衡量企業的競爭優勢，研究其經濟后果，結果表明激烈的市場競爭有利于企業增加研發投入，通過制造新型產品來取得競爭優勢地位。張杰等（2014）[18]認為，在我國，競爭和創新之間呈現出顯著的正相關關系，提高產品市場競爭水平可以有效促進企業的研發創新。李健等（2016）[10]研究發現，產品市場競爭與企業創新之間存在著倒U形關系，良好的競爭對企業的研發創新活動有著促進作用。從目前來看，盡管我國進行了一系列的市場化改革，市場競爭程度有所提高，但是市場經濟發展時間較短，與發達國家相比還存在一定差距（張杰和楊連星，2015）[19]。雖然部分地區和行業的市場化改革已經取得一定成果，但從整體上看，一些非市場因素在資源配置中仍然占據著重要地位，因此我國通過擴大對外開放來提高產品市場的競爭（王靖宇等，2019）[20]。

根據信息假說理論，相對激烈的產品市場競爭環境能夠增加信息的公開透明度，企業所有者可以通過對比行業披露的經營信息來考核管理層的工作業績，對管理人員的行為進行有效的監管約束，減少他們的短視行為（王靖宇等，2019）[20]。另外，根據清算威脅以及管理技術假說，企業處于激烈的市場競爭環境中時，會面臨較高的經營、財務和被清算的風險，這時，企業只有加大創新投入，增強創新意識，才能夠在市場中搶占先機，擴大市場份額，獲得競爭優勢（何玉潤等，2015）[21]。因此，隨著產品市場競爭程度的提高，企業為了實現利潤最大化的目標，會加大創新投入，而企業的創新成果在短期內無法被其他企業復制模仿，這樣就利于企業獲取利潤，在競爭中處于優勢地位?；诖?，本文提出如下假設：H2：產品的市場競爭對企業創新有著顯著的促進作用。

（三）企業金融化、產品市場競爭和企業創新

企業金融化與企業創新之間關系的研究無法規避企業所處的外部競爭環境，尤其是產品市場競爭環境。一方面，由于產品市場競爭存在著信息效應，當競爭較為激烈時，企業迫于壓力會提高經營信息和財務信息的披露質量，信息的傳遞與溝通便會更加順暢，有利于獲得投資者的信任，吸引更多的外部投資，從而減緩企業金融化對企業創新的抑制作用。另一方面，根據市場過程理論，當產品競爭強度較高時，現有良性競爭的均衡會被打破，從而使得社會邁向更高階的均衡（張楠等，2019）[11]。對于激進型企業來說，他們為了牢牢把握未來的利好機會，在激烈的市場競爭中搶占市場先機，會提高對企業技術創新的重視程度（許罡和伍文中，2018）[22];對于保守型企業來說，他們為了避免研發創新資金的損失，會在較好的經濟政策下完成創新成果的產出。此時，企業持有金融資產的主要目的是充裕資金，從而大大減輕企業金融化對企業創新的抑制作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：H3：其他條件不變時，產品市場競爭負向調節企業金融化與企業創新之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2018年A股制造業上市公司作為研究對象，并進行了如下處理：（1）剔除ST和*ST的公司;（2）剔除總資產以及營業收入為0的公司;（3）剔除未披露研發投入的公司。經篩選之后，共得到A股制造業上市公司417家，共2919個觀測值。其中，企業的財務數據來自國泰安數據庫。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業創新（rd），采用研發投入與當期的主營業務收入之比來衡量，指標值越大，說明企業創新能力越強。

2. 解釋變量。

（1）企業金融化（fin）。本文借鑒Demir（2009）[23]的做法，利用非貨幣性金融資產與總資產的比值來衡量企業金融化的程度，非貨幣性金融資產包括：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產。

（2）產品市場競爭（pcm）。目前主要有兩種產品市場競爭的衡量指數，分別為赫芬達爾指數和勒納指數。前者用來衡量行業的集中度，后者根據企業在行業中的盈利能力大小來衡量其壟斷地位。本文主要利用勒納指數衡量企業市場地位的高低，其計算公式為：（價格-邊際成本）/價格，根據競爭市場理論，價格與邊際成本之間的差額，即剩余利潤可以充分反映企業的壟斷程度，但邊際成本測算較為困難，而利潤率可以較好地反映企業的獲利能力，因此在實際測算中會使用利潤率來衡量，從而體現企業的市場地位。本文中，pcm=（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用）/營業收入，其數值在0—1之間變動，pcm的值越大，說明行業內的市場勢力越強大，而企業面臨的競爭就越?。ê斡駶櫟?，2015）[21]。

3. 控制變量。本文將選取公司財務層面和治理層面的相關變量作為控制變量。公司財務層面的變量主要有：企業經營活動現金流（cf），用經營活動現金流量凈額與上年末總資產的比值來度量;無形資產率（int），用無形資產凈值與總資產比值來表示;公司規模（size），用總資產的自然對數表示;資產回報率（roa），用凈利潤與企業平均資產總值的比值來表示;資產負債率（lev），用總負債與總資產的比值來表示;企業成長性（grow），用營業收入增長率來進行衡量。公司治理層面的變量主要有第一大股東的持股比例（ls1）。此外，模型中還將控制年度虛擬變量。

（三）模型構建

為驗證假設1，本文構建模型（1）：

在模型（1）中，i代表不同公司，t代表不同年份，[ε]為隨機誤差項，controls為控制變量。根據本文假設1，fin的系數應當顯著為負，即企業金融化與企業創新呈負相關。

為驗證假設2，本文構建模型（2）：

根據假設2，pcm的系數應當為負。pcm值越高時，表示產品市場競爭強度越小，由于其系數為負，此時產品市場競爭強度對企業創新便存在著促進作用。

為驗證假設3，文本構建模型（3）：

在模型（3）中，引入了交互項fin[×]pcm，當交互項系數為正時，說明產品市場競爭負向調節企業金融化與企業創新的關系，即產品市場競爭會降低企業金融化對企業創新的抑制作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表1可知，企業創新（研發投入與營業收入比值）的平均值為0.034，說明樣本企業技術創新水平不夠高，最小值和最大值分別為0.000和1.000，可以看出樣本企業的創新能力存在著較大差異。企業金融化（貨幣性金融資產與總資產比值）的最小值和最大值分別為0.000和0.756，說明樣本企業的金融化程度參差不齊，有著明顯差異。對于產品市場競爭來說，最小值為-20.93，最大值為0.571，同樣也說明了樣本企業的產品市場競爭強度有很大差異，即企業市場地位高低差異明顯。

（二）企業金融化對企業創新的影響

企業金融化與企業創新的回歸結果見表2。從表2可以看出，企業金融化程度對企業創新的回歸系數為-0.030，在1%的顯著性水平下顯著，證實了制造業企業金融化對企業創新具有擠出效應，驗證了假設1。制造業企業在金融領域缺乏足夠的經驗，金融投資不僅沒有幫助企業改善融資約束，還對企業的實體經營業務造成了沖擊，占用了研發投資所需要的資金，從而使企業的技術創新能力下降。

（三）產品市場競爭的影響

表3列出了產品市場競爭對企業創新的影響以及產品市場競爭在企業金融化與企業創新之間的調節作用。第（1）列表示產品市場競爭對企業創新的影響，其中產品市場競爭的回歸系數為-0.024且在1%的水平上顯著，而Pcm的值越高，說明競爭強度越低，進而可以證明產品市場競爭對企業創新有著顯著的促進作用。當產品市場競爭強度增加時，企業可以通過加大研發創新力度來提高自己在行業中的地位。當前階段，我國的市場經濟體系還不夠健全，行業內的競爭較弱，產品市場競爭加大產生的創新激勵效應會比較顯著。因此，假設2得到了驗證。第（2）列展示了產品市場競爭對企業金融化與企業創新之間關系的影響，其中交互項fin[×]pcm的系數為正且在1%的水平下顯著，說明產品市場競爭的提高會降低企業金融化對企業創新的擠出效應，根據掠奪理論，產品市場競爭程度的加劇會引發企業的價格戰和營銷戰，利潤和經營活動產生的凈現金流會隨之受到影響，導致企業增加現金持有量來應對可能暴露的風險，出于“蓄水池”動機，企業會減少金融領域投資，增加實體投資，為了實現利潤擴張，會加大研發投入水平。

（四）進一步分析：產權性質的影響

為了進一步研究在產權性質的影響下，產品市場競爭的調節作用如何，本文將按照產權性質不同進行分樣本回歸。從表4可看出，在非國有企業組中，交互項fin[×]pcm的系數為0.065且在1%的水平下顯著;在國有企業組中，fin[×]pcm的系數為0.086且在5%的水平下顯著。由此可見，對非國有企業和國有企業而言，產品市場競爭均能顯著調節企業金融化與企業創新的關系，但在國有企業中的調節作用更強，可能的原因是國有企業通常擁有較高的競爭地位和市場勢力，為了保持現有競爭地位，他們會減少金融領域投資，從而緩解了企業金融化對企業創新的擠出效應。

（五）穩健性分析

1. 內生性問題。企業創新戰略的實施可能會對其金融資產持有水平產生一定的影響，進而可能產生反向因果關系造成的內生性問題。為了控制該內生性問題，本文將采用fin的滯后一期fin_1作為工具變量，利用IV-GMM的方法來進行研究。從表5中可看出，第一階段回歸中，工具變量的符號顯著為正，說明工具變量與內生變量企業金融化存在著顯著的正相關關系。第二階段回歸中，F值為280.57，大于10，說明不存在弱工具變量問題，且企業金融化的回歸系數為-0.026，在1%的水平上顯著，這與上文得出的結果一致，說明在考慮了內生性之后，企業金融化對企業創新依然存在著擠出效應。

2. 替代被解釋變量。本文使用企業研發投入與當期末總資產的比值表示企業創新水平，相關回歸結果見表6。企業金融化的系數為-0.024且在1%的水平下顯著，產品市場競爭的系數為-0.002且在5%的水平下顯著，這與上文的研究結果一致，說明本文的研究結論是穩健的。

五、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文以2012—2018年A股制造業上市公司為樣本，考察企業金融化和產品市場競爭與企業創新之間的關系，并進一步研究產權性質對產品市場競爭調節作用的影響。相關結論如下：（1）制造業企業金融化對企業創新存在著擠出效應。企業研發創新活動周期長、資本需求量大，而金融類投資回報率高、流動性強，因此企業會投資金融資產以獲取更多利潤，從而會減少對研發創新的投入。（2）產品市場競爭可以促進企業創新水平的提高，降低企業金融化對企業創新的擠出效應。（3）進一步研究發現，在非國有企業組以及國有企業組中，產品市場競爭對企業金融化與企業創新關系的調節作用均顯著，但在國有企業中的調節作用更強。

（二）對策建議

一是繼續深化金融供給側改革，提高金融行業服務水準。不斷完善優化金融監管制度、體系，創造出能夠滿足實體企業需求的金融工具，加大對研發創新活動的信貸支持力度，同時注意防范化解可能存在的金融風險，保障金融市場穩定發展。

二是根據企業產權性質不同，出臺針對性的激勵扶持政策。政府部門應根據企業產權性質不同，結合國有企業與非國有企業之間的差異，采取相應措施促進產品市場競爭均衡發展，緩解由競爭水平不同帶來的創新能力差異，不斷提高企業的研發創新能力（孫平，2019）[14]。

三是有效整合供應鏈資源，提高供應鏈企業合作效率。企業應當轉變發展觀念，合理適當把控與其他企業的競爭關系，謀求共同發展;同時，政府應當制定相應政策，搭建平臺來支持企業之間實現信息共享，打造多方合作的空間，保障市場競爭有序、高效地開展，為企業創新增添動力。

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