基于流動性資本資產(chǎn)定價模型的少數(shù)股權(quán)價值評估分析

余悅 李子安

少數(shù)股權(quán)作為企業(yè)資產(chǎn)中占比較小、影響較弱的部分，市面上對其股權(quán)價值的評估存在空白。在其研究背景下，本文對評估少數(shù)股權(quán)價值展開分析，從而實現(xiàn)企業(yè)加強管理、防止資金流失等目的。本文考慮市場風險和流動性風險，引入流動性資本資產(chǎn)定價模型（LBCAMP），通過創(chuàng)新板的實證分析，更加全面地量化少數(shù)股權(quán)的評估價值。

一、引言

近年來，由于國家出臺的一系列對于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)分紅的有關(guān)規(guī)定以及大眾對于產(chǎn)權(quán)意識的逐漸強化，現(xiàn)實中有關(guān)企業(yè)的價值評估案例和論述報告也隨之應(yīng)運而生。少數(shù)股權(quán)，通常指的是母公司對于子公司得到控股無法達到100%，其子公司股東對其股份的比例低于50%，因為其控股比例未超過半數(shù)，對于企業(yè)缺乏絕對的控股權(quán)。正是因為有了多數(shù)股和少數(shù)股的存在與制衡，才成就了企業(yè)的股權(quán)的分散與集中，形成多樣的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)整體的企業(yè)價值就明確了子公司所擁有的少數(shù)股權(quán)作為母公司不可缺少的一部分，若只是用母公司的財務(wù)報表進行價值評估，對子公司的少數(shù)股份進行量化評估，很容易擴大風險因子的作用造成整體企業(yè)資產(chǎn)的流失。第二，由于在公司規(guī)模、項目資金、盈利能力、市場客戶等多方面的巨大差距，造成了母公司和子公司的信息不對稱，因為缺乏對子公司少數(shù)股份的量化歸納，就會使子公司的相關(guān)下游產(chǎn)業(yè)脫離其上游主鏈，缺乏聯(lián)系與監(jiān)督造成管理漏洞子公司的獨立性激增，子公司的相關(guān)管理部門在“自利性”驅(qū)動下難免會發(fā)生財務(wù)造假、決策失誤等問題，試圖增加自身的資金利用效率。第三，少數(shù)股權(quán)在其整體股權(quán)的占比會影響現(xiàn)金股利的分配機制。以非上市公司為例，非上市公司的少數(shù)股東為了自身利益，在完成公司業(yè)績和參與公司決策中往往是積極態(tài)度者，因為可觀的業(yè)績回報造成子公司的現(xiàn)金流量增長，流動性提高，使企業(yè)的控制決策權(quán)進行部分轉(zhuǎn)移。

本文的創(chuàng)新性在于以下兩點：第一，發(fā)掘分析了以往企業(yè)價值評估的盲點，關(guān)注于股份結(jié)構(gòu)鏈條中占比份額小的基層少數(shù)股份，揭示了少數(shù)股份對于企業(yè)尤其是子母公司上下游企業(yè)的重要意義;第二，以往的普通股權(quán)資本價值常用的方法是資本資產(chǎn)定價模型（CAMP）將資產(chǎn)的風險歸類為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，其中的系統(tǒng)風險單指市場風險，從而忽略了少數(shù)股權(quán)由于流動性較差帶來的風險因素，因此，本文分析少數(shù)股權(quán)資產(chǎn)的價值是在CAMP模型的基礎(chǔ)上引入了流動性折價，以LBCAMP模型得到更加準確的價值評估，為后續(xù)的研究奠定了基礎(chǔ)。

二、流動性資本資產(chǎn)定價模型的建立與分析

（一）LBCAMP模型的假設(shè)與建立

因為CAMP模型中考慮的系統(tǒng)性風險只有市場風險，而忽略了流動性風險對于股權(quán)資本定價的影響。但是在實務(wù)資產(chǎn)的評估中，流動性是非常重要的指標，一個市場的流動性強弱，決定了市場的積極程度高低，一個高流動性的市場會吸引更多的積極投資者，從而擴大市場;相反，流動性弱的市場，信息更新滯后，資金流動能力遲緩，資產(chǎn)價值難以提升。這也就就引發(fā)了對少數(shù)股權(quán)定價的第三種思路，在間接法的基本框架上加入了流動性風險考慮，即基于流動性資本資產(chǎn)定價模型（LBCAMP）模型下的少數(shù)股權(quán)價值評估分析。

基于流動性的資本資產(chǎn)定價模型，即LBCAMP是假設(shè)市場上有且僅有兩種系統(tǒng)風險，市場風險和流動性風險。作為市場上的投資者，都具有風險規(guī)避的心理，假設(shè)投資者設(shè)定的投資組合相同，且都具有單邊決策的能力，對于市場的預(yù)期一致。其唯一變量是對于市場的風險收益的偏好不同，造成每一位風險投資者的最優(yōu)組合具有差異，進而投資于最優(yōu)風險資產(chǎn)組合和無風險資產(chǎn)組合的數(shù)量比例有所不同，最終決定了其擁有的股本資產(chǎn)的評估價值。

LBCAMP模型中引入了兩個證券，ST和XT，為控制變量，方便后續(xù)對模型兩種風險的比較，ST作為市場證券組合的代表，只具有市場風險，而XT既具有市場風險也有流動性風險。為了消除市場的非系統(tǒng)性風險帶來的誤差，采用的投資組合的方法是選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合。

其中A是ST中只具有市場風險的一個市場證券組合，B是XT中既具有市場風險又具有流動性風險的分散性的資產(chǎn)組合。在LBCAMP模型中，將A組合看成ST證券的一個分散基準代表，B看成是XT證券的市場基準代表。設(shè)β1是度量證券ST的市場風險的一個相對指標，β2是度量證券ST的流動性風險指標。因為假設(shè)A只具有市場風險，市場風險為1，即β1a=1，這時的流動性風險為0，所以A可以作為基準，通過與A的比較來確定其他證券的市場風險。同理，在完全分散條件下的證券組合B，他的相對流動性風險為1，即β2b=1，市場風險為0，可以用來比較其他證券的流動性風險。

除此之外，我們假設(shè)證券市場組合 A的期望收益為E（ra），證券組合B的期望收益率為 E（rb），rf為無風險利率。β1i是衡量整體的市場風險系數(shù)，β2i是衡量整體的流動性風險系數(shù)。

由此可以得出，市場風險下的市場價格為：

因為E（rb）-rf代表的是包含了市場風險和流動性風險的多元價格，必須除去 （E（ra）-rf）的部分，即純市場風險，再乘以相對的流動性系數(shù)后轉(zhuǎn)換成β1b（E（ra）-rf），得到單一變量的流動性風險價格。因為任何一種風險的收益也就是報酬都等于其風險的大小乘以風險的價格，根據(jù)上文我們求得的已知條件，可以得出包含市場風險和流動性風險的資本定價模型LBCAMPD：

根據(jù)所推導(dǎo)的模型，我們可以將其拆分成為三部分進行分析，第一部分是rf即無風險利率，通常用國債利率來表示，代表了所擁有的資本資產(chǎn)具有的時間報酬，指的是在是不同的時間節(jié)點，由于財政政策或貨幣政策等因素的影響造成的rf的差異。第二部分是β1i （E（ra）-rf），市場風險的大小乘以市場風險下的價格，得到的是市場報酬也就是市場溢價，可以看出當β1i的值越大，即市場風險越大，該資產(chǎn)的報酬率就越高，相應(yīng)的評估價值越大。第三部分則是β2i[（E（rb）-rf）-β1b（E（ra）-rf）]，即流動風險的大小乘以流動風險的市場價格，得到因為流動性的差異所帶來的流動性風險溢價，當β2i的值越大，表示市場的流動性越大，所帶來的資產(chǎn)報酬率也就越大，資產(chǎn)評估價值越高。

該模型推導(dǎo)結(jié)果和上文的論述背景相吻合，對于少數(shù)股權(quán)來說，比普通股權(quán)缺少市場風險即控制力風險，所以相應(yīng)的股本的回報率低，資產(chǎn)評估價值低;同時，因為相對的資金變現(xiàn)能力弱，流動性小，造成的流動性風險溢價少，整體的資產(chǎn)回報率低，資產(chǎn)價值也是低于普通股價值。

此模型的另外一種表現(xiàn)形式為：

其中ρmp表示的是證券組合m對于證券組合p的相對系數(shù)。

（二）創(chuàng)業(yè)板市場實證分析

我國的創(chuàng)業(yè)板市場主要是集中于科技信息、醫(yī)療器械等數(shù)字化高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，處于成長性階段。和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場的市場風險主要是由于交易制度、上市標準等差異造成的。由于高科技占比成為創(chuàng)業(yè)板的核心驅(qū)動力，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入資金占據(jù)營業(yè)收入的比例較大，近10%，且逐年增長。因為研發(fā)不確定造成的因素也構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)板的市場風險。與此同時，行業(yè)發(fā)展高度集中于制造業(yè)和信息技術(shù)兩大產(chǎn)業(yè)，難免造成發(fā)展結(jié)構(gòu)單一，變動措施遲緩等問題。面對突如此來的市場波動，兩大產(chǎn)業(yè)因為占比巨大近90%，其中任一行業(yè)的市場危機遭遇都會對整體創(chuàng)業(yè)板市場造成巨大的影響，從而削弱了整體抵御市場風險的能力。

創(chuàng)業(yè)板的流動性風險是源于其抵抗市場變動的能力較弱，相對于主板而言，創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模較小，承載的證券數(shù)量有限，如果面臨較大的規(guī)模變動和資金的進出，就會導(dǎo)致股價大幅度改變。正是因為這種容易暴漲暴跌的不穩(wěn)定性，會降低投資者的投資熱情，難以吸引中低風險偏好的投資者，無法激發(fā)市場活躍度，從而降低了市場的流動性。

在實證中，我們引入只有市場風險的證券組合為滬深 300 指數(shù)M，和包含市場風險和流動性風險的組合創(chuàng)業(yè)板指P。根據(jù)上文的論述，同時結(jié)合實際，我們假設(shè)在此處引入的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為投資者較不活躍、市場缺乏流動性的證券組合。選取最近3年滬深 300 指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指進行計算，滬深 300 指數(shù)期望年收益率 E（rm）為4.741%，年波動率 σm為 20.252%;創(chuàng)業(yè)指 P 的期望年收益率 E（rp）為 10.412%，年波動率 σp為 8.132%。其中，兩個市場之間的相關(guān)系數(shù)ρmp為 28.20%，市場上無風險利率為3.47%。根據(jù)以上的所得數(shù)據(jù)，結(jié)合第二種模型：

公式的i即為創(chuàng)業(yè)板指證券組合P，我們可以求得流動性風險為 6.79%.若不存在套利機制，市場的價格是唯一的，此流動性風險主要是由于主板和創(chuàng)業(yè)板兩個市場之間的差異造成的。通過實證的例子可以說明，在CAMP模型的基礎(chǔ)上，我們還需要考慮流動性差異造成的流動性風險。其流動性風險因素可能包括：市場規(guī)模大小、企業(yè)的核心競爭能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)差異等等。

三、結(jié)語

本文的主要目的是探求企業(yè)中少數(shù)股權(quán)的價值評估方法與分析，因為少數(shù)股權(quán)的重要作用，同時基于先前的CAMP模型中，合理引入流動性風險因子，對市場風險和流動性風險分開計算風險報酬率，從而得到了所求的資產(chǎn)評估價值，即少數(shù)股權(quán)價值。LBCAMP模型是在原有模型上的升華和完善，理論分析上也保持了優(yōu)秀的連貫性和互通性。

（作者單位：安徽財經(jīng)大學，會計學院）

基金項目：本文系安徽財經(jīng)大學大學生科研創(chuàng)新基金項目研究成果，項目編號為;XSKY21102。