宏觀經濟波動對企業績效的影響研究

杜嘯添

摘? ?要：本文從企業家信心的角度，利用中介效應模型，檢驗宏觀經濟波動對企業績效的影響以及該影響與企業家信心的關系，研究結果表明：宏觀經濟波動對企業績效具有正向作用，并且非國有企業績效對宏觀經濟波動更為敏感;企業家信心在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中發揮了中介效應，宏觀經濟擴張時通過增強企業家信心從而提高企業績效，宏觀經濟緊縮時通過減弱企業家信心從而降低企業績效。

關鍵詞：宏觀經濟波動;企業績效;企業家信心;中介效應

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.05.002

中圖分類號：F015;F275;F272.91? ?文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-9031（2021）05-0010-11

一、引言

提高企業績效是政策制定者與企業經營者關注的焦點，也是學者研究的重要議題。許多學者主要從投融資行為、公司治理等因素出發對企業績效展開研究，但這些研究較多從企業微觀層面出發，忽略了宏觀經濟波動的影響。企業生產和發展依托于當前的宏觀經濟環境，宏觀經濟波動必然會影響到企業績效。近年來，供給側改革、中美貿易戰和新冠疫情等都給我國宏觀經濟帶來較大的波動，許多企業遭到嚴重影響，企業績效波動較大。未來宏觀經濟面臨的不確定性因素仍在增加，關注宏觀經濟波動對企業績效的影響以及如何采取有效對策對沖具有重要的現實意義。

對于宏觀經濟波動對企業績效的影響，現有文獻尚缺乏深入研究。學者較少從傳導路徑出發，探究什么變量能夠在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中發揮中介作用。傳統理論中宏觀經濟波動主要通過信貸渠道和利率渠道影響企業投融資行為，最終影響企業績效。行為金融理論表明心理因素會顯著影響個人行為，故企業家的心理因素會影響企業家行為，最終影響企業績效。國家統計局編制企業家信心指數，表明了企業家信心在企業經營中的重要性。國家可以通過監測企業家信心指數預測企業績效的變化，從而制定相應的政策。因此，本文以企業家信心為視角，探究企業家信心在宏觀經濟波動傳導至企業績效的過程中所發揮的中介作用。

二、理論假設

（一）宏觀經濟波動影響企業績效

企業經營能否成功，不僅取決于企業家的經營管理能力，還取決于宏觀經濟環境。宏觀經濟處于擴張狀態時，銀行等金融機構樂意發放貸款，企業面臨較低程度的融資約束，再加上社會有效需求增加，企業會加大研發投入來提高企業競爭力，并擴大生產規模，企業績效由此得到提高。宏觀經濟處于緊縮狀態時，銀行等金融機構為控制風險不愿意發放貸款，甚至強制收回貸款，企業面臨嚴重的融資約束，再加上社會整體需求下降，企業會減少投資，持有現金防止現金流危機，甚至為避免虧損縮小生產規模，企業績效降低。另外，國有企業具有特殊的背景，會受到政府和銀行等金融機構的大力扶持，在宏觀經濟緊縮狀態時國有企業績效相較于非國有企業受到更小的沖擊。在宏觀經濟擴張狀態時，由于國有企業存在效率低下問題，企業績效不如非國有企業增長得多。綜上所述，宏觀經濟擴張時，企業績效提高;宏觀經濟緊縮時，企業績效降低，且非國有企業績效比國有企業對宏觀經濟波動更敏感。因此本文提出假設1。

假設1：宏觀經濟波動與企業績效是正相關關系，且非國有企業比國有企業對宏觀經濟波動更敏感。

（二）宏觀經濟波動、企業家信心、企業績效

Harrison等（2005）、Taylor等（2007）均認為企業家信心在宏觀經濟中發揮著重要的作用。企業家信心可以分解為基本面信心和動物精神，其中基本面信心占據主要地位。耿中元等（2021）研究結果顯示企業家信心會受到政策不確定性的影響。同理，企業家信心也會受到宏觀經濟波動的影響。宏觀經濟擴張時，社會需求增加和融資約束程度較低，企業家預期能夠憑借更多的可貸資金去投資凈現值為正的項目，信心增強;宏觀經濟緊縮時，社會需求減少和融資約束程度較高，企業家預期可貸資金的數量減少以及項目風險增大，信心減弱。

企業家信心主要通過影響企業家行為進而影響企業績效。信心增強時，企業家會對投資回報感到樂觀，往往采取激進的投融資行為，勇于承擔風險，大量借入外債，提高投資規模;信心減弱時，企業家預期投資風險過大，投資回報降低，會謹慎經營，盡量依賴自有現金維持企業現金流動性，降低投資規模。而企業家信心與企業績效的關系，學者的結論不盡相同。目前被較多學者接受的觀點是企業家信心與企業績效是非線性關系，適度的自信程度有利于管理者提高企業績效，過度的自信程度將導致管理者降低企業績效。由于本文主要研究的是企業家信心中的基本面信心，排除了企業家過度自信的可能，所以企業家信心增強將提高企業績效，企業家信心減弱將降低企業績效。綜上所述，宏觀經濟波動能夠通過影響企業家信心進而影響企業績效。因此本文提出假設2。

假設2：企業家信心在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中發揮了中介效應，擴張狀態的宏觀經濟會通過增強企業家信心從而提高企業績效;緊縮狀態的宏觀經濟會通過減弱企業家信心從而降低企業績效。

三、變量選取與模型構建

（一）數據選取與來源

本文選用A股2010年第1季度至2020年第3季度共43個季度的上市企業樣本數據，將有退市風險的ST和ST*企業、金融業企業、數據缺失的企業剔除，最后留下1404個企業、28537個觀察值，并對所有的連續變量均進行1%和99%分位數的縮尾處理，消除異常值對實證結果的影響。本文所用的上市企業財務數據來自國泰安數據庫，宏觀數據來自國家統計局。

（二）變量定義

1.被解釋變量

學者常用凈資產收益率（ROE）衡量企業績效，但ROE只是從股東權益的角度來衡量企業創造價值的能力，并沒有把企業負債杠桿考慮進去。投入資本回報率（ROIC）與ROE有所區別，評價了所有經營資本所創造的價值。本文以ROE作為企業績效的代理變量參與實證回歸，并利用ROIC進行穩健性檢驗。

2.解釋變量

有較多學者使用GDP同比增長率作為宏觀經濟波動的代理變量，但單獨用GDP同比增長率無法全面地描述宏觀經濟波動，本文參考王勁松等（2015）的研究，通過熵權法客觀賦予各指標相應的權重，利用政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標共同衡量宏觀經濟波動。政府財政收支差額占GDP的比重上升，反映財政政策的連續性和穩定性，能夠防范財政風險，確保財政對經濟的支撐。GDP同比增長率上升，反映宏觀經濟正在擴張。通貨膨脹率常用居民消費價格指數同比增長率來測量，它的波動也會影響宏觀經濟景氣水平。

首先對政府財政收支差額/GDP和GDP同比增長率進行正向標準化，對通貨膨脹率進行負向標準化，再通過熵權法求出各指標的權重（見表1），并利用權重求出三個指標的綜合得分。綜合得分反映宏觀經濟波動情況，綜合得分越高，表明宏觀經濟處于擴張狀態;綜合得分越低，表明宏觀經濟處于緊縮狀態。

3.中介變量

企業家信心反映了企業家對宏觀經濟環境的感受與信心，本文用國家統計局每季度發布的企業家信心指數來衡量，計算公式為：企業家信心指數=0.4*即期信心指數+0.6*預期信心指數，計算每一季度的企業家信心指數的同比增長率。

4.控制變量

參考大多學者研究企業績效時所選取的控制變量，本文選取反映公司基本面的資產規模、資產負債率、賬面市值比、管理費用率、上市年齡以及股權集中度作為控制變量，并引入行業虛擬變量和季度虛擬變量來控制行業效應和時間效應（見表2）。

（三）模型構建

為驗證假設1（宏觀經濟波動與企業績效呈正相關關系，且非國有企業比國有企業對宏觀經濟波動更敏感），構建如下模型：

根據假設1，預計宏觀經濟波動變量的系數顯著為正，且非國有企業樣本中宏觀經濟波動變量的系數大于國有企業樣本中對應的系數。

為驗證假設2，本文根據溫忠麟等（2014）檢驗中介效應的方法，在模型（1）的基礎上，再構建模型（2）和模型（3），依次進行回歸。

檢驗流程為：第一步，檢驗模型（1）系數的顯著性，如果系數顯著，那么按照中介效應理論（可能最后還是要按遮掩效應理論），否則按照遮掩效應理論。第二步，分別檢驗模型（2）系數？酌和模型（3）系數？準的顯著性，如果二者都顯著，那么證明存在間接效應。如果二者至少有一個系數不顯著，那么通過Bootstrap檢驗二者乘積的顯著性。如果二者乘積顯著，那么存在間接效應，否則不存在間接效應。在存在間接效應的基礎上進行第三步檢驗，檢驗模型（3）系數的顯著性。如果系數顯著，那么存在直接效應，否則不存在直接效應，屬于完全中介效應。第四步，比較系數？酌與？準的乘積與系數？棕是否正負性一致。如果正負性一致，那么屬于部分中介效應，報告中介效應占總效應的比重？酌*？準/？啄，否則屬于遮掩效應，報告間接效應與直接效應比例的絕對值|？酌？準/？棕|。

根據假設2，預計模型（2）系數？酌顯著為正，模型（3）系數？準和？棕也顯著為正。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

表3是各變量的描述性統計結果。企業績效（ROE）的最大值是0.306，最小值是-0.219，平均值0.056，表明有不少企業的績效較差，亟待提高。宏觀經濟波動HG的標準差是0.121，表明宏觀經濟在樣本期間內波動較大。企業家信心（ECI）的平均值是-0.00363，表明企業家信心在大部分時期內是減弱的。

（二）相關性分析

表4是各變量之間相關性的檢驗結果。宏觀經濟波動與企業績效顯著正相關、與企業家信心顯著正相關，而企業家信心與企業績效也顯著正相關，初步表明宏觀經濟波動能夠促進企業績效和企業家信心，企業家信心也能促進企業績效，但企業家信心是否在宏觀經濟波動和企業績效之間發揮中介作用還有待進一步證明。各變量之間相關性系數都沒有超過0.7的臨界值且方差膨脹因子VIF都不超過3，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果及分析

為選擇適當的模型估計方法，逐個對模型（1）（2）（3）做豪斯曼檢驗，豪斯曼檢驗結果都表明模型接受固定效應的假設，拒絕隨機效應的假設（見表5），模型（1）（2）（3）都采用個體固定效應進行估計，同時在企業層面做聚類處理。

從表6可以看出，總樣本中宏觀經濟波動的系數在1%水平上顯著為正，表明宏觀經濟擴張會提高企業績效，宏觀經濟緊縮會降低企業績效。從控制變量來看，企業資產規模的系數顯著為正，表明企業資產規模有利于提高企業績效，規模大的企業更能充分發揮規模效應，降低成本，提高盈利能力。賬面市值比的系數顯著為負，表明賬面市值比高的企業，企業績效越低，因為賬面市值比越高的企業，其風險也越大。管理費用的系數顯著為負，因為管理費用與代理問題高度相關，管理費用越高，企業代理問題越嚴重，對企業績效的負作用越大。股權集中度的系數顯著為正，因為股權集中有利于發揮大股東監督、激勵管理者的作用，降低代理成本，從而提高企業績效。

為進一步研究產權性質對二者之間關系的影響，本文將總樣本劃分為國有企業和非國有企業后進行分組回歸。無論在國有企業樣本中還是在非國有企業樣本中，宏觀經濟波動的系數都顯著為正，且非國有企業樣本的宏觀經濟波動系數大于國有企業樣本的宏觀經濟波動系數，表明非國有企業的績效比國有企業對宏觀經濟波動更敏感，驗證了假設1。

通過逐個檢驗模型中相關變量系數的顯著性，可以判斷企業家信心是否在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中發揮中介效應。按照上述的中介效應檢驗流程，模型（1）宏觀經濟波動系數 ？啄顯著為正（？啄=0.0744，p<0.01），表明宏觀經濟擴張能提高企業績效，系數？啄顯著符合按中介效應立論的條件;模型（2）宏觀經濟波動系數？酌顯著為正，表明宏觀經濟擴張能增強企業家信心;模型（3）企業家信心系數？準顯著為正，表明企業家信心增強有利于提高企業績效，系數？酌和？準都顯著符合存在間接效應的條件，不需要再進行Bootstrap檢驗;模型（3）宏觀經濟波動系數？棕顯著為正，符合存在直接效應的條件;系數？酌*？準和系數？棕的符號相同，證實了企業家信心在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中存在中介效應，驗證了假設2，中介效應占總效應的比重為0.1869*0.1085/0.0744=27.26%。上述結果表明，宏觀經濟波動能夠影響企業家信心，最終影響企業績效。

（四）穩健性檢驗

1.ROIC代替ROE的穩健性檢驗

本文利用ROIC代替被解釋變量ROE，重新對模型（1）（2）（3）進行回歸。表8是ROIC代替ROE后的回歸結果。模型（1）（2）（3）中宏觀經濟波動的系數與企業家信心的系數都顯著為正，間接效應占直接效應的比重為0.0577*0.1869/0.0818=13.18%，表明前文結果是穩健的。

2.滯后一期的穩健性檢驗

為避免模型的內生性對實證結果產生影響，本文對所有解釋變量進行滯后一期處理，重新對模型（1）（2）（3）進行回歸。表9是所有解釋變量滯后一期后的回歸結果。模型（1）（2）（3）中宏觀經濟波動的系數與企業家信心的系數都顯著為正，間接效應占直接效應的比重為0.0227*0.1869/0.0498=8.52%，表明前文結果是穩健的。

五、結論與建議

（一）結論

本文利用2010年第一季度至2020年第三季度共43個季度的上市公司財務數據，研究了宏觀經濟波動對企業績效的影響，并檢驗了企業家信心與這種影響的關系，研究發現：宏觀經濟擴張會提高企業績效，宏觀經濟緊縮會降低企業績效，且宏觀經濟波動對非國有企業績效的影響更明顯;企業家信心在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中發揮了中介效應，擴張狀態的宏觀經濟增強了企業家信心，企業家會采取激進的投融資決策從而提高了企業績效，緊縮狀態的宏觀經濟減弱了企業家信心，企業家會采取消極的投融資決策從而降低了企業績效。

（二）建議

一是政府要保持宏觀經濟的穩定性，燙平宏觀經濟的波動，促進宏觀經濟平穩增長。二是政府要改善國有企業效率，提高國有企業在宏觀經濟擴張時的企業績效，同時加大對非國有企業的扶持力度，減弱宏觀經濟緊縮時對非國有企業績效的抑制作用。三是政府要重視企業家信心在宏觀經濟波動影響企業績效的過程中發揮的中介效應，關注企業家信心的波動，加強與企業家的溝通力度，要采取適當的政策提振企業家信心，減弱宏觀經濟緊縮對企業績效的抑制作用。■

（責任編輯：孟潔）

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