美國數字代幣融資監管措施之鏡鑒

郎平

摘? ?要：縱觀美國從首次代幣發行到新型數字代幣融資模式的發展現狀，這與美國SEC遵循“最少的監管就是最好的監管”和堅持“DO NO HARM（不傷害）”的“輕觸式”監管理念息息相關。在“輕觸式”監管理念導向下，SEC對數字代幣融資采取的監管措施是：適用豪威測試判定數字代幣“融資合約”是否屬于證券，通過交易的經濟實質來甄別“證券發行”行為，實現了金融監管與金融創新之間的平衡?？季课覈鴮底执鷰拧耙坏肚小钡谋O管措施的施行效果，雖有成效但帶來了不利后果，美國對數字代幣的監管措施為我國解決數字代幣融資“一刀切”的消極后果提供了新思路。

關鍵詞：數字代幣;區塊鏈;監管;豪威測試

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.04.006

中圖分類號：F822.2? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）04-0046-05

一、美國數字代幣融資發展現狀

（一）數字代幣融資模式“雛形”——首次代幣發行

首次代幣發行（Initial Coin Offerings，簡稱ICO）是指發行人允許投資者用法定貨幣或虛擬貨幣兌換其數字資產——代幣，并用發行代幣募集的資金發展其業務的行為。該融資模式的核心是通過底層代碼承諾，利用區塊鏈技術和智能合約來執行融資合約，進而通過確定的代碼（智能合約）自動執行發行者與投資者之間的融資合約。2013年通過ICO發行了第一個太師幣，在不到一年的時間里，ICO數字代幣形成的加密貨幣市場成為世界上增長最快的資本市場。ICO作為首次公開募股（IPO）的“復制品”，存在如下不足：一是信息披露要求過低。ICO通過很少超過五十頁的白皮書來披露信息，且白皮書通常不會披露發行人的任何財務記錄。2018年5月，《華爾街日報》發布了對1450個ICO的調查結果，其中有111本ICO白皮書涉及“抄襲”?！俺u”的內容包括營銷計劃、安全問題，甚至獨特的技術性能等。二是ICO屬于絕對高風險的天使投資。ICO高風險來源包括：發行方與投資者之間嚴重的信息不對稱;網絡安全風險;初創企業欠缺有價值的資產支撐;欠缺評估機構;加密資產本身固有的波動性所帶來的不確定性;欠缺有效、合格的加密資產托管方。由于ICO自身固有的缺陷，以及監管的滯后性，ICO數字代幣融資項目使投資者成為數字代幣市場中金字塔計劃、大型網絡盜竊、欺詐、加密泡沫的受害者。根據統計，2017年美國約有78%的ICO數字代幣融資項目（總金額達13.4億美元）因欺詐叫停。這一亂象促使美國監管機構對ICO數字代幣融資模式的監管越來越嚴格，ICO數字代幣融資模式逐漸被融資方所放棄。

（二）新型數字代幣融資模式

自ICO因其自身缺陷與監管壓力而宣告失敗后，美國數字代幣融資模式卻以復制金融衍生品+區塊鏈技術相結合的方式呈現出多元化發展勢頭，主要有如下幾種模式。

一是STO融資模式。證券型代幣發行（Security Token Offering，簡稱STO）屬于區塊鏈技術下的股權眾籌。該代幣融資模式會明確其發行的代幣屬于證券，并會遵循監管合規要求的證券發行方式。目前STO融資模式主要包括權益通證和資產通證兩類，不同STO融資模式下的代幣有不同權益資產的價值支撐。因此，STO可以理解為嚴格監管下可以實際落地的區塊鏈+項目的金融化。由于STO規避了ICO的缺陷，有價值的資產支撐為投資者降低了風險，且合規性程度高，隨后以STO為“藍本”的數字代幣融資模式“陣營”進一步得到拓展。

二是SAFT融資模式。代幣簡單協議（Simple Agreement for Tokens，簡稱SAFT）融資模式可以說是未來股權簡單協議（Simple Agreement for Future Equity，簡稱SAFE）的“變形”。SAFT預售的代幣主要包括銷售最終代幣和分銷代幣，通常將此稱之為“網絡發行”。投資者在初創企業籌資階段與其達成“代幣銷售協議”，一旦初創企業開始運作，手中持有的“合約”則可能會轉變成初創企業的“產品”，投資者可以自己使用，也可能成為“證券”，并可將其向二級市場售賣。

三是RICO融資模式。反向ICO（Reverse Initial Coin Offerings，簡稱RICO），即成熟的實體企業并未采用IPO籌集資金，而是選擇通過區塊鏈發行虛擬貨幣或通過特殊目的智能合約來籌資，投資者可以在項目的任何階段退還發行方代幣并獲得退款。RICO不僅降低了投資者遭受欺詐性ICO的風險，且成為風險投資者退出發行公司的新工具，并激勵發行方履行合約義務，但投資者的“退出”會導致發行方籌集到的資本存在不確定性。目前該模式的主要“原型”是加拿大的實體企業Kik Interactive INC（以下簡稱Kik公司）所發售的KIN代幣。

此外，還有交互式初始代幣發行（Interactive Initial Coin Offering，簡稱IICOs），即參與者可以根據其他參與者的行為選擇加入或退出眾籌。LCF融資模式，即風險投資人為投資區塊鏈初創公司的股權或加密資產，通過發行加密基金（Launching a Crypto Fund，簡稱LCF）從投資者手里籌集資金。還有基金融資轉向加密貨幣融資、初始供應拍賣、空投等融資模式。不斷推陳出新的數字代幣融資模式正在從全球為美國的籌資企業注入新鮮“血液”，為美國經濟發展提供助力。

二、美國對數字代幣融資的監管措施評析

（一）美國對數字代幣融資的監管理念闡述

“輕觸式”監管理念促使美國一直以來對金融創新傾向于采用靈活的監管框架，所謂“輕觸式”監管是指政府和監管機構應避免對金融創新過度限制，不僅要尊重創新技術“自下而上”特性，還要為技術創新提供一個可預測的、一致的、簡單的法律環境。在互聯網金融時代，美國因奉行“輕觸式”監管成為最大的贏家。如今區塊鏈技術正改變著金融業的格局，而依托于區塊鏈技術的加密貨幣從商品、證券拓展到了加密資產，正在形成以加密經濟為主導的新興市場，美國“輕觸式”監管理念不僅能夠為區塊鏈技術提供可預測的、統一的、直接的、不復雜的法律環境，還可以避免監管不確定性或監管方法的不協調性，從而有利于區塊鏈技術對金融的創新發展，還有助于美國的初創企業從全球籌資。美國監管機構在整治ICO數字代幣融資亂象時，對ICO數字代幣的監管遵循“最少的監管將是最好的監管”，堅持的就是“DO NO HARM（不傷害）”的“輕觸式”監管理念。這一理念不僅促使監管機構在監管中可以適用靈活的監管措施，還為后續的數字代幣融資模式的發展給予了成長空間。

（二）“輕觸式”監管理念下美國SEC對數字代幣融資的監管措施

1.適用豪威測試判定數字代幣“融資合約”是否屬于證券

豪威測試（Howey Test）是美國最高法院在SEC v. W.J .Howey Co.328 U.S.293（1946）案中創建的標準，該標準給出了判定“投資合同”的四要件：即通過金錢投資、投資于共同的事業、獲利目的以及該利潤依靠他人努力。一是金錢投資。“金錢”并不僅限于現金，只要是“購買者放棄某種有形、可界定的對價，以換取實質具有證券各種特征的全部權益”即可。二是投資于共同的事業。美國的州法院在審判過程中，對“共同的事業”判定標準出現了“分歧”。一些法院采用橫向共同性判定標準，聚焦于投資者之間的關聯性，將具有關聯性的投資者的資產匯集，確保投資者可以共享利潤、共擔風險;一些法院采用縱向共同性判定標準，聚焦于發行人與投資者之間的關聯性，投資的獲利依賴于發起人或第三方的努力或專業知識。三是利潤。這是判定數字代幣是否屬于“證券”的關鍵要素，主要包括利潤提供者（依靠他人的努力）、利潤的實現方式（合理利潤預期）。據此，SEC認定通過ICO模式發行的DAO代幣滿足豪威測試四要件，屬于“投資合同”。根據《1934年美國證券法》中規定，任何票據、股票、庫存股票、投資合同等都屬于證券。據此，代幣發行方需要根據證券法的規定在SEC進行注冊登記，接受SEC的合規性監管，但滿足證券法豁免條件的可無需登記。

2.以交易的經濟實質甄別“證券發行”行為

2019年6月4日，SEC起訴了Kik公司，認為其通過SAFT融資模式與投資者、投資基金簽訂購買協議來發行和出售KIN代幣，在此過程中，Kik公司從未向SEC提交證券發售和出售的注冊聲明。根據《證券法》5（c）15 U.S.C.§77e（c）規定“類似被禁止出售或購買的要約，除非已提交注冊聲明或免于注冊方可發行或購買”，Kik公司應該停止KIN代幣的相關發行活動，返還違法收益及利息，并應處以罰款。Kik公司認為KIN代幣僅是一種數字貨幣，并不是SEC認定的“未經注冊而發行的證券”。SEC根據豪威測試四要件來判定KIN代幣是否屬于“證券”，但在適用豪威測試的過程中，并適用了交易的經濟實質作為判斷該行為是否屬于證券發行。SEC指出，2017年5月，Kik公司宣布將向投資者和公眾發售1萬億個KIN代幣，并向買家保證可在二級交易平臺上（如交易所）交易KIN代幣，將KIN代幣轉換為數字資產（如比特幣或以太幣）或法定貨幣（如美元）。因此，Kik公司并不是在營銷的去中心化的數字貨幣，而是私自在發行和出售代幣。

實際上，自ICO融資模式伊始，SEC在對其后的數字代幣進行監管的過程中，就已經融入了交易的經濟實質來識別融資方發行的代幣是否屬于證券，并依據企業發行的數字代幣性質，將其分為商品型代幣和證券型代幣，從而納入與之相對應的監管體系，實行分層監管。在分層監管的基礎上，以《證券法》《證券交易法》為“準繩”，結合具體的數字代幣融資模式，適用豪威測試、交易的經濟實質等來判定該代幣是否屬于“證券”、該融資模式是否屬于“證券發行”，進而根據對證券及證券發行的監管要求來管制數字代幣融資中的代幣發行和出售行為。

3.評價

從美國對數字代幣的監管歷程來看，在“輕觸式”監管理念并沒有創制新的監管措施，而是在動態的監管過程中采用靈活的監管措施。從2013年第一個通過ICO發行太師幣，到2016年ICO市場的膨脹，這與SEC的“放任不管”的監管態度密切相關，SEC對其采取的監管措施僅僅是“干預”。然而，2017年國內外數字代幣詐騙、非法融資等亂象橫生時，SEC轉變了監管態度，對數字代幣融資方進行監管。SEC對數字代幣從初期的“干預”，到2017年對DAO代幣的調查，再到2019年對Kik公司的KIN代幣提起訴訟。SEC對數字代幣“從放任不管逐步轉向全面監管”，這不僅保證了金融創新的良好勢頭，還為保證監管緊跟數字代幣創新的步伐，從“監管經驗”中剝離出有效規制數字代幣融資的監管措施，從而力求實現金融監管目標與金融創新之間的平衡。

三、我國數字代幣融資監管措施的施行效果分析

2017年，我國90%以上的ICO數字代幣融資項目涉嫌欺詐，ICO數字代幣融資可能會威脅到我國金融市場的穩定性，七部委于2017年9月4日發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》（簡稱《公告》）?！豆妗穼底执鷰诺谋O管措施總體上來說可以分為以下三個方面：一是將代幣發行融資定性為非法公開融資行為，對涉嫌犯罪的違法犯罪活動會依法懲治;二是明確禁止任何個人和組織從事代幣發行融資活動，并關閉國內所有代幣融資交易平臺;三是禁止國內各金融機構和非銀行支付機構為代幣融資交易提供相關服務。

我國全面禁止有關ICO數字代幣的融資活動，對數字代幣采取了“一刀切”的做法，雖整治數字代幣交易亂象效果明顯，但帶來如下不利影響。

一是抑制金融創新勢頭，間接制約后續經濟發展政策的實施。眾所周知，數字代幣融資模式是區塊鏈初創公司發行初始數字代幣進行項目融資的首選路徑，而《公告》“禁令”不利于加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。

二是導致數字代幣交易從“臺前轉向幕后”，虛擬貨幣交易所紛紛“出海”，增加了監管機構的監管難度。監管機構在對數字代幣后續的監管中發現，數字代幣發行或虛擬貨幣的炒作花樣翻新，注冊在海外并在境內設置的虛擬貨幣交易平臺，繼續向境內提供虛擬貨幣交易服務。而監管機構在對124家“出?！钡奶摂M貨幣服務中介機構進行監測的過程中，采取措施是對其在我國境內的服務器進行處置，對“出海”的虛擬貨幣交易所進行“封堵”，并通過支付結算系統對“客戶”進行監視。此種監管方式不僅監管成本高，監管效率低，且增加了監管難度。

四、對我國的啟示

我國“一刀切”的監管措施所引起的不利影響，實際上暴露出如下兩大問題：一是監管機構沒有充分考慮現有法律框架對新技術的適用性以及所創制的新的法律法規對規范新技術的可行性;二是監管機構在適用現有法律法規或創制新的法律法規時，沒有考慮到如何避免對金融創新技術所產生的阻礙。以上兩大問題與我國監管機構所秉持的最嚴格的監管理念相關，我國監管機構可以借鑒美國SEC的監管經驗對數字代幣融資進行監管：一是對數字代幣的監管樹立“適度”的監管理念，實現金融創新與金融監管之間的平衡，如借鑒對互聯網平臺整治的包容審慎理念，即包容創新、審慎監管。二是充分確保靜態法律制度的可行性，降低對金融創新的“阻力”。監管機構可以以我國《證券法》為監管依據，考究“證券”定義的可適用性，同時可以對靜態的法律制度采取拓展的方式來促進法律的確定性，即拓展或解釋現有法律法規。三是保證動態的監管以靜態的法律為依據，實行立法與執法的相互促進。監管機構在監管過程中，可以依據法律及時調整對區塊鏈技術及其初創企業的監管環境，通過立法與執法的相互促進來實現區塊鏈技術和產業創新發展與投資者保護之間的平衡。

（責任編輯：夏凡）

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