中資美元債的市場前景與投資策略

韓曉普　王鵬

黨的十八大以來，在“防范和化解金融風險攻堅戰”的背景下，國內融資環境趨緊，高杠桿類的城投和房地產企業紛紛赴境外融資，由此，中資美元債市場出現爆發式增長。

“十四五”期間，在國內金融風險防范趨嚴與美國貨幣政策收緊預期增強的雙重環境中，中資美元債市場將呈現機遇與挑戰并存的局面。本文試從中資美元債的市場空間、政策環境、發行方式等方面做出分析，以期裨益于中資美元債市場的發展與建設。

中資美元債市場的現狀

自1987年至今，中資美元債市場大致經歷了萌芽、發展、爆發、成熟四個階段。截至2021年2月，中資美債市場存量共計9619億美元，占據了美元債市場的半壁江山，成為我國金融體系信用來源的一個新興渠道。目前，中資美元債市場狀況如何呢？我們試從行業分布、評級、久期以及違約等方面逐一分析。

行業分布。從行業分布來看，在中資美元債存量中，占比較大的行業主要是金融、房地產、工業和其他類，分別占到了總存量的27%、20%、11%和24%（見圖1）。

由于城投企業廣泛分布在wind一級行業分類的房地產、金融、工業、公用事業、材料等行業中，因此，按照通常意義上中資美債中占比大的房地產、城投、金融三個板塊重新進行歸類統計得出，地產債共計2229億美元（649只），城投債共計746億美元（277只），金融債共計3707億美元（568只），其他債共計2937億美元（見圖2）。

評級情況。在中資美元債的評級中，投資級（BBB及以上）占比為16%，高收益（BBB以下）占比為13%，剩下71%為無評級。能夠得到投資級評級的債券，有利于得到國際市場投資人的青睞。占比多達71%的債券沒有評級的主要原因是，隨著在境外融資的城投企業和房地產企業信用資質下沉，越來越難達到BBB以上的評級，因此，大多企業就不做評級，這樣做有以下幾點好處：第一，評為高收益的債和不評級的債對于債券發行和二級市場交易影響不大;第二，可以省出評級費;第三，少一道評級流程加快了發行速度;第四，有相當多的投資人是國內銀行類的基礎配置盤，由于配置剛性，因此即便債券不評級，投資人也須做出剛性配置。

發行期限。從期限來看，美元債的加權平均久期為2.8年，低于國際上其他美元債的3.48年。其中，1～5年期中資美元債的存量占比為60%以上，大幅高于國際上其他美元債50.8%的占比。1～5年期占比高的原因主要是，2019年6月發改委對房地產和城投審批趨嚴（364天的債券無需發改委審批，只需外匯管理局審批即可），為了避開發改委的審批，只能發行364天的一年內的短期債券，只要發改委政策沒有松動，那么，未來1～5年期中資美元債占比將進一步上升，加權久期進一步縮短至2年左右（見圖3）。

違約情況。截至2020年，中資美元債的存量違約率為1.52%，低于國際平均水平1.7%。從歷史違約情況來看，2018年、2019年違約金額分別為53.56億美元和65.47億美元。但是，比較而言，2018年、2019年的境內人民幣債券違約率更高。中資美元債較境內債的違約率低。預計未來，隨著中資美元債受境內人民幣資產剛兌打破的影響，違約率還會進一步上升（見圖4）。

未來五年中資美元債的市場空間

從監管層面考慮，由于當前中國的外資債券比例僅為6.59%，遠遠低于20%國際警戒線，因此，在“充分利用好國際市場的雙循環格局”背景下，逐步提高外債融資比例仍然是監管層的鼓勵方向。根據歷史經驗以及GDP增速與外債上限比例的推算，預計“十四五”期間，中資美元債年遞增規模將達到1000億～1500億美元（見圖5）。

存量接續。據wind統計，未來三年（2021～2023年），中資美元債的到期量分別為1918億美元、2262億美元和1725億美元，2024年降幅較大，僅有925億美元，2025年略回升至1151億美元。可以看出，2021～2023年是到期續作債券供給較大的年份，年均供給量將達到2000億美元左右（見圖6）。

新增規模。近10年來，中資美元債市場的新增規模呈階梯式上升態勢。2011～2013年，年新增規模保持在100億美元以下;2014～2016年，年新增規模上升至350億～500億美元的水平;2017～2020年，年新增規模進一步上升至1200億～1700億美元的水平。即便是2019年發改委“666號”文之后，中資美元債新增規模仍然保持在1600億～1700億美元的水平。綜合GDP增速與外債上限比例等因素，“十四五”期間，預計中資美元債新增規模將保持在1000億美元以上（見圖7）。

就城投債而言，2018年是分水嶺。2018年之前，城投債品種新增規模始終維持在30億美元以下的規模，甚至在較多年份是零新增，而在2018～2020年的三年時間里，城投債新增規模分別達到了169億美元、335億美元和207億美元的水平。預計“十四五”期間，城投債新增規模將保持在100億～200億美元的水平（見圖8）。

就房地產債而言，2017年是分水嶺。在2017年之前，新增融資規模持續維持在50億美元以下，2017年、2018年加速上升至337億美元和381億美元，2019年和2020年更是上升至722億美元和637億美元。預計“十四五”期間，房地產債新增規模將保持在500億美元左右（見圖9）。

政策因素和投資策略

利率、匯率與監管因素

境內監管政策趨嚴倒逼企業仍有境外融資需求

境內外監管政策的差異會導致中資美債市場供給的變化。如果境內對房地產、城投企業融資監管趨嚴，則其境外發行的動力就足。比如，2019年上半年，為了遏制土地市場升溫和影子銀行等問題，銀保監會發“23號”文，收緊地產融資，這導致了房企到境外融資，中資美元債爆發式增長，同比增長35%。

目前，房地產市場熱度又有所升溫，主要城市紛紛出臺政策收緊房地產信貸。銀保監會主席郭樹清表示，雖然金融杠桿率明顯下降，但是防范化解金融風險攻堅戰仍在進行中。因此，房地產和城投企業境內融資監管政策仍將趨嚴，這在一定程度上將倒逼企業開展境外融資。

未來一段時期中美利差走窄不利于企業境外融資

中美利差是衡量企業境內外發債成本的基本指標。雖然它不是決定中資企業是否赴境外發行的決定性因素，但是利差變化也會一定程度上影響其發行意愿。利差走闊意味著境外成本低而境內成本高，中資企業更有意愿境外發債;利差走窄意味著境內外成本差距縮小，這會影響中資企業境外發行的意愿。

以具有代表性的中美10年期國債利差為依據分析，中美利差的歷史平均值一般位于150基點附近。2020年，全球疫情爆發后，美聯儲大幅下調聯邦基準利率，導致中美利差最大走闊至250基點。2021年年初以來，隨著美國通脹預期愈演愈烈，美國國債收益率加速上行，10年期國債收益率已上行至疫情前1.5%的水平，中美利差也隨之縮窄至160基點左右，而且，未來一段時間，隨著美國疫情情況好轉導致服務業放開以及去年低基數因素影響，美國國債收益率持續走高的概率仍然較大，中美利差向歷史均值靠近（見圖10）。

可以看出，從中美利差角度觀察，2020年是中資美債的發行窗口期，2021年卻不利于中資美元債的發行。直至2022年、2023年，隨著美國國債收益率的逐步見頂，中美利差才可能從縮窄再次向走闊轉變，發行窗口期才可能再次打開。

當前人民幣匯率所處拐點或有利于企業境外發債

除了中美利差，匯率也是企業考慮是否境外發行的成本因素之一。美元兌人民幣匯率升值（人民幣處于貶值通道），企業更有意愿境外發債，比如：2015年中資美元債的發行量上升與當年“8·11”匯改后人民幣大幅貶值有一定關系。而美元兌人民幣匯率貶值（人民幣處于升值通道），企業境外發行意愿將減弱。

2021年，由于市場預期疫苗覆蓋加速，美國疫情得以改善，服務業改善和前一年低基數因素將導致美國實體經濟大幅反彈（據IMF預測，2021年美國經濟增長將達到5%～6%的水平），雖然美國財政赤字是美元的利空因素，但是如果實體經濟增長預期強于財政赤字預期，則美元表現或較為強勢，美元兌人民幣匯率將大概率上升。

目前，市場預期人民幣升值或接近尾聲，隨著美國實體經濟的好轉，2021年全年，美元兌人民幣匯率整體或走強，即2021年人民幣匯率較2020年有所貶值。可以看出，從匯率角度，2021年人民幣匯率大概率貶值將成為境外美元債發行的有利因素。至2022年、2023年，隨著中美實體經濟差異減小，市場預期美國經濟不會更好，那時，人民幣匯率有可能再次小幅升值（見圖11）。

運用“備用信用證”深挖市場

備用信用證發行方式極具潛力

現階段，資質較好的房地產和城投企業已經得到充分開發，投資者能夠投資的AAA級房地產和城投企業接近飽和。如果開發新的增量客戶，就需要在信用資質下沉的客戶中尋找。而資質下沉大多需要增信才能成功發行。

目前，中資美元債的主流發行方式包括直接發行、擔保發行、維好協議，分別占到了發行總額的26%、29%和6%，這些發行方式的特點是以實體企業母公司作為擔保，主要體現為實體企業的信用。

與企業信用相區別，備用信用證方式將銀行信用納入債券承銷中。它是由銀行給企業美元債的未來償付進行擔保開具的信用證，其可信度與擔保類似，因此，這種發行方式更容易得到國際投資者的認同。目前使用該方式的規模仍然很低，但是未來極有可能出現快速增長，成為中資美元債發行方式的主流。

運用備用信用證發行中資美元債的優勢

從監管層角度來看，由于每年的發行總量既定，因此總體外債風險是可控的。在風險可控的基礎上，如果有銀行信用介入，則能夠更好地降低企業的違約率。因此，監管層對于銀行信用的介入往往持中性態度。

從銀行協同角度來看，大致可以分成兩類情形。第一種情形——如果備用信用證占銀行的風險資產比例不大，則可以發揮如下作用：一是拓展業務空間。如果貸款對單個企業的行業集中度超出上限部分，則可以通過備用信用證方式釋放銀行的風險資產;二是改善銀行的報表，由于增加了備用信用證等或有項目，這在一定程度上可以起到改善銀行的報表功能;三是強化風險管理，由于這種方式發債的盡調次數多于貸款業務，因此可以強化風險管理;四是增強客戶黏度和提升該業務對銀行的綜合貢獻度，即通過高的接觸頻率以及結售匯業務和托管業務的開展，提升銀行與客戶的黏性，也提高了業務對銀行的綜合貢獻度;五是提升銀行的公眾形象，由于通過母子公司協同，發揮了綜合金融功能的優勢，為客戶提供較長的產業鏈金融服務。第二種情形——如果備用信用證占銀行的風險資產比例較大，運用備用信用證發行中資美債同樣有較大的益處。因為，本質上講，該業務是將銀行信貸業務轉變為投行業務，將非標類的貸款業務轉為以備用信用證方式公開發行的債券業務，將銀行風險資產公開化，顯示出銀行風險管理水平的提升;同時，在企業出現問題時，召開債券持有人大會能夠起到風險共擔的作用。

從企業客戶角度來看，由于當前中資美元債市場是買方市場，所以對于投資人所繳納的利息稅均須由發行人承擔，如果以備用信用證方式發行，則可以大大減少發行人的發行成本。

（作者單位：國開證券股份有限公司，其中韓曉普系國開證券股份有限公司董事會秘書兼投資銀行部總經理）