銀行理財(cái)子公司如何破局特殊資產(chǎn)另類投資

談魯麒

隨著資管新規(guī)過(guò)渡期臨近結(jié)束，銀行理財(cái)子公司逐步成為資管行業(yè)新生力量與主要參與機(jī)構(gòu)，滿足居民大類資產(chǎn)配置需求的同時(shí)，也承擔(dān)了普惠養(yǎng)老理財(cái)長(zhǎng)期化、凈值化轉(zhuǎn)型的歷史使命。在投資端，特殊資產(chǎn)另類投資是一個(gè)新發(fā)展方向，由于其隱含的風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有不確定性，涉足此領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)理財(cái)子公司并不多，業(yè)內(nèi)也是探討者眾多，實(shí)操者寥寥，因而厘清其在全球市場(chǎng)的發(fā)展路徑，可資中國(guó)相關(guān)實(shí)踐借鑒。

特殊資產(chǎn)另類投資的海外經(jīng)驗(yàn)

特殊資產(chǎn)另類投資自20世紀(jì)80年代后逐步興起于海外市場(chǎng)，特別是2001年至2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，此類投資受到一些創(chuàng)新機(jī)構(gòu)的青睞。由于特殊資產(chǎn)另類投資具有逆周期投資特點(diǎn)，橡樹資本等一批特殊資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)逐步發(fā)展起來(lái)。截至2019年末，從事另類投資的基金規(guī)模升至3845億美元，是2005年的8倍多，在全球各類型私募基金中占比約10%。

2020年突然暴發(fā)的新冠肺炎疫情使得全球經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重沖擊，加速了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴露。當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)暴露窗口期對(duì)整個(gè)特殊資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)是危機(jī)也是機(jī)遇。從全球范圍來(lái)看，在疫情的沖擊下，信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露導(dǎo)致價(jià)值顯著被低估的資產(chǎn)開始增多。越來(lái)越多的專業(yè)投資者開始關(guān)注特殊資產(chǎn)，以期從整體市場(chǎng)價(jià)格反彈及標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)改善中獲利。其中包括公共養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金、高凈值家族、保險(xiǎn)資金等（見圖1）。

從特殊資產(chǎn)投資周期來(lái)看，其投資收益來(lái)自于資產(chǎn)價(jià)值與價(jià)格之間的差異，這種差異本質(zhì)上是空間和時(shí)間上的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的，需要較長(zhǎng)的宏觀周期與資產(chǎn)信用周期來(lái)消化，因此要求投資者較長(zhǎng)時(shí)間持有特殊資產(chǎn)。理想周期一般為5～8年時(shí)間。

比較過(guò)去20年全球各類私募基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特殊資產(chǎn)另類投資基金整體表現(xiàn)較優(yōu)于其他類型私募基金，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益僅次于次級(jí)投資，遠(yuǎn)好于并購(gòu)基金（Buyout Fund）、成長(zhǎng)基金（Growth Fund）、地產(chǎn)基金（Real Estate Fund）、創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital Fund）等，且具有獨(dú)特的逆周期性，因此對(duì)于銀行理財(cái)子公司大類資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)或?qū)⑹且粋€(gè)不可或缺的投資品類。

特殊資產(chǎn)另類投資的重要機(jī)遇出現(xiàn)

中國(guó)特殊資產(chǎn)另類投資始于狹義的不良資產(chǎn)投資，然而目前國(guó)內(nèi)特殊資產(chǎn)投資已從狹義的不良資產(chǎn)投資逐漸向外拓展，特殊資產(chǎn)定義也衍化為由于流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)管理缺陷而導(dǎo)致價(jià)值顯著被低估，但其內(nèi)在價(jià)值仍真實(shí)存在的資產(chǎn)。

由于疫情原因，截至2020年末商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.9萬(wàn)億元，風(fēng)險(xiǎn)隱患信托數(shù)量和規(guī)模都達(dá)到歷史峰值，規(guī)模超過(guò)6000億元，面對(duì)巨大的潛在市場(chǎng)，特殊資產(chǎn)另類投資將逐漸成為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)新投資方向。資產(chǎn)類型除了銀行不良貸款外，還有高收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債轉(zhuǎn)股等。與此同時(shí)，市場(chǎng)參與主體也從以四大資產(chǎn)管理公司為主不斷擴(kuò)充至地方資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、私募股權(quán)投資基金、保險(xiǎn)資管公司等，而銀行理財(cái)在該領(lǐng)域還處于初步嘗試階段，根據(jù)2020年全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2020年）》，國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)配置另類資產(chǎn)的比例不到1%，且多采用組合類投資的模式。

究其原因，銀行理財(cái)子公司針對(duì)特殊資產(chǎn)的另類投資主要受制于底層資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，且理財(cái)產(chǎn)品端只能面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行（根據(jù)理財(cái)子公司管理辦法，面向非機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)收益權(quán)），各家銀行目前還沒有相應(yīng)的產(chǎn)品布局。

銀行理財(cái)子公司參與特殊資產(chǎn)另類投資的優(yōu)勢(shì)分析

雖然各家銀行理財(cái)子公司在特殊資產(chǎn)另類投資領(lǐng)域尚未真正破局，但長(zhǎng)期來(lái)看銀行理財(cái)在此領(lǐng)域相比其他市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)存在一定優(yōu)勢(shì)。主要體現(xiàn)在以下幾方面。

募——渠道多元、期限匹配。特殊資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品往往針對(duì)銀行企業(yè)客戶或是私行客戶發(fā)行，銀行分行渠道具有良好的客戶黏性;同時(shí)，特殊資產(chǎn)投資的逆周期性可以分散客戶的投資風(fēng)險(xiǎn)，幫助客戶進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置。雖然傳統(tǒng)銀行理財(cái)期限往往在一年以內(nèi)，但由于銀行理財(cái)?shù)目蛻糍Y金具有明顯的養(yǎng)老屬性，根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)，過(guò)去兩年中長(zhǎng)期限銀行理財(cái)（1年以上）規(guī)模增長(zhǎng)年均超過(guò)100%，期限拉長(zhǎng)的潛力巨大，特殊資產(chǎn)的平均投資期限在3～5年，未來(lái)可以進(jìn)行較好匹配。

投——提前介入、價(jià)值賦能。銀行在資產(chǎn)獲取方面借助傳統(tǒng)信貸合作關(guān)系，廣泛獲取資產(chǎn)的同時(shí)可以提前介入初露隱患的特殊資產(chǎn)，通過(guò)強(qiáng)大的資源整合能力以及資金實(shí)力提升獲取資產(chǎn)的議價(jià)能力。同時(shí)借助上下游產(chǎn)業(yè)鏈形式多樣的布局整合（股權(quán)投資、債權(quán)投資等），幫助特殊資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值賦能。

退——資源整合、處置靈活。銀行在特殊資產(chǎn)管理與退出方面依托強(qiáng)大的分行網(wǎng)絡(luò)資源，可以提供特殊資產(chǎn)投資全流程的信息共享與實(shí)時(shí)跟蹤，幫助銀行理財(cái)投資經(jīng)理掌握第一手項(xiàng)目信息及潛在退出接手方。此外，在抵質(zhì)押物處置方面，理財(cái)子公司可以依賴母行實(shí)操經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目順利退出。

投資模式：銀行理財(cái)子公司的破局路徑

對(duì)于銀行理財(cái)子公司而言，未來(lái)參與特殊資產(chǎn)投資往往以財(cái)務(wù)投資者的身份出現(xiàn)，其獲取收益來(lái)源主要來(lái)自于四個(gè)方面：一是折價(jià)買入，即通過(guò)銀行系強(qiáng)大的議價(jià)能力獲得底層資產(chǎn)的較大折價(jià);二是持有收入，即持有底層資產(chǎn)帶來(lái)的當(dāng)期收入（如租金、利息等），可以為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流;三是跨周期升值，即通過(guò)跨周期持有實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)隨宏觀周期整體向好而升值的收益，其間，通過(guò)合理的上下游投融資賦能提升資產(chǎn)價(jià)值。四是退出收益，即在資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)上，通過(guò)轉(zhuǎn)售、資產(chǎn)證券化等方式將持有資產(chǎn)賣出，或通過(guò)資本市場(chǎng)退出實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。

可以采取以下兩種投資模式。

銀行理財(cái)子公司可以分別通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)來(lái)參與特殊資產(chǎn)投資。在一級(jí)市場(chǎng)上，銀行理財(cái)子公司可投資不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券等;同時(shí)針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)某些資產(chǎn)支持計(jì)劃夾層資產(chǎn)和高收益?zhèn)ㄟ^(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）或者信用違約互換（CDS）等金融產(chǎn)品降低信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。在二級(jí)市場(chǎng)上，銀行理財(cái)子公司可投資價(jià)格被嚴(yán)重低估的高收益?zhèn)⒐善薄⒖赊D(zhuǎn)債等標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)遭遇不利沖擊時(shí)，其發(fā)行的債券、股票、可轉(zhuǎn)債等證券的交易價(jià)格會(huì)因?yàn)橥顿Y者拋售而出現(xiàn)嚴(yán)重的階段性壓降。投資此類資產(chǎn)可以獲得價(jià)格修復(fù)帶來(lái)的收益。

參與特殊資產(chǎn)投資相關(guān)的股權(quán)、債權(quán)投資。這種模式可以與國(guó)內(nèi)外資深外部管理人合作，投資優(yōu)先或夾層基金LP份額，享受特殊資產(chǎn)另類投資收益并控制其風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深化雙向開放，越來(lái)越多的境外特殊資產(chǎn)投資專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，如2020年2月橡樹資本全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京成立，將為國(guó)內(nèi)相關(guān)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。

銀行理財(cái)資金另類資產(chǎn)實(shí)例分析——不良資產(chǎn)ABS

截至2020年底，我國(guó)市場(chǎng)上不良資產(chǎn)ABS發(fā)行數(shù)量較2019年增加26單，同比增長(zhǎng)89.66%，占市場(chǎng)比重從2019年的15.93%提升至29.89%;發(fā)行規(guī)模增加139.11億元，同比增長(zhǎng)96.95%，占市場(chǎng)份額從2019年的1.49%提升至3.5%，在新冠肺炎疫情背景下呈現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。面對(duì)近年來(lái)金融業(yè)不良率不斷攀升、資產(chǎn)質(zhì)量下遷壓力加大的情勢(shì)，不良資產(chǎn)ABS充分發(fā)揮了拓寬金融業(yè)不良處置渠道、增強(qiáng)不良貸款處置力度的作用，2020年共助力15家金融機(jī)構(gòu)處置各類不良資產(chǎn)超1500億元，相比2019年增加105.7%，市場(chǎng)地位日益凸顯（見圖2）。

目前，工銀理財(cái)、民生銀行資管等銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)已紛紛參與不良資產(chǎn)ABS優(yōu)先級(jí)投資。2020年資金面整體較為寬松，不良優(yōu)先檔發(fā)行利率繼續(xù)下行，平均發(fā)行利率為3.7%，同比下降24bp。2020年發(fā)行利率呈低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)，其中4月份、5月份最低，達(dá)到2.5%，自6月后由于疫情消退、經(jīng)濟(jì)回暖，央行逐步退出超寬松貨幣政策，利率有所回升。信銀理財(cái)2020年底采用新產(chǎn)品參與了兩單不良資產(chǎn)ABS優(yōu)先級(jí)投資，抓住了年底前品種利差走闊的機(jī)遇（見圖3）。

2020年，不良資產(chǎn)ABS優(yōu)先檔發(fā)行利率與同期限國(guó)開債收益率利差初步收窄，利差均值從2019年的140bp降至124bp;與其他正常類同期限產(chǎn)品如信用卡ABS相比，利差均值也從2019年的65bp降至45bp，均呈收窄趨勢(shì)。這表明不良資產(chǎn)ABS市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年運(yùn)營(yíng)后已經(jīng)表現(xiàn)出較為完整的周期性，且整體回收表現(xiàn)普遍強(qiáng)于預(yù)期，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于這類特殊資產(chǎn)接受程度較之前有所提升，產(chǎn)品投資價(jià)值逐步被市場(chǎng)認(rèn)可（見圖4）。

（作者單位：信銀理財(cái)有限責(zé)任公司特殊資產(chǎn)部、中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）