“六穩”、“六保”政策下山東區域性股權市場優化內部建設研究

摘? 要：隨著深交所主板與中小板合并、北京證券交易所成立，我國多層次資本市場體系的架構愈加清晰、功能愈加完善。然而，區域性股權市場作為我國多層次資本市場體系中不可缺少的地方性市場，其“部分推動整體”的作用尚未充分發揮。本文聚焦于山東省區域股權市場，通過深入剖析其發展現狀及內部問題，從市場內部的結構、產品、人才、信息四個方面提出優化建議，進而提高其向全國市場輸送優質企業的能力，實現金融服務實體經濟的目標。

關鍵詞：區域性股權市場;內部建設;中小微企業;融資

一、引言

2018年中美間經濟貿易沖突給我國經濟形勢造成一定困擾。為應對國際貿易保護主義逆流的沖擊，中央提出“六穩”經濟工作方針，即穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。2020年全球爆發新冠肺炎疫情，中國的經濟和人民生活遭受重創，國內外形勢愈發嚴峻。在此情形下，中央又提出“六保”經濟工作方針，即保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。那么“六穩”與“六保”之間是否存在聯系？存在何種聯系？2020年5月22日，國務院總理李克強發表了政府工作報告。報告指出，六保是穩定基本經濟形勢的底線。我們要通過保障促進穩定、穩步發展，才能為全面建成小康社會打下堅實的基礎。可見，“六保”作為基礎和前提可推動我國經濟穩步前行;而“六穩”的實現又可保障并提升我國經濟底線。二者互為前提，相互影響。

在“六穩”和“六保”經濟方針中，就業均被列為首要任務。只有保就業、穩就業才能解決老百姓基本生活問題;基本民生得到保障，貿易、投資方能被帶動起來，市場才能隨之活躍。從中國的經濟運行狀況看，民生、就業、創新、稅收等都離不開中小微企業。據統計，中國企業數量99%以上是中小企業，小型和微型企業占中小企業數量的97%。國家一半以上的稅收、3/5以上的GDP、4/5以上的勞動力就業，以及70%左右的專利發明都是由中小微企業貢獻的[1]。可見，中小微企業的創新發展是我國經濟穩步前行的不竭動力。然而，面對復雜的國內外經濟形勢，中小微企業的創新發展愈加困難，其中融資問題尤為顯著。中小微企業的融資來源一方面是企業自有的留存收益，另一方面為企業外的資金資源。企業外部資源主要通過無中介參與的投融資主體直接進行投融資活動而獲得，或者通過中介銀行的借貸活動而獲得。現實中，企業內部留存收益有限，以及銀行由于中小微企業“高風險、輕資產”而產生的“惜貸”行為導致中小微企業發展中存在金融服務資源分配不合理、融資難融資貴等問題[2]。因此，中小微企業需要借助資本市場，尤其是各地區域性股權市場（下文簡稱“區域股權市場”）解決融資問題。而區域股權市場如何高效服務于中小微企業，促進其融資發展也是各界學者一直研究的話題。

針對區域股權市場是否可緩解中小微企業融資，謝峻峰（2016）將齊魯股交中心的掛牌企業作為樣本，通過建立面板數據模型對相關的影響因素進行驗證。結果發現，小微企業融資總規模與其在區域股權市場掛牌的時間有明顯的正向關聯性;同時，小微企業融資受金融資源聚集效應的影響非常突出[3]。吳中華（2019）從利用區域股權市場融資的優點、天津區域股權市場經驗、天津市政府支持三方面闡述了中小微企業通過區域股權市場進行融資的可行性[4]。

針對區域股權市場如何高效服務于中小微企業，并在多層次資本市場體系中起到奠基性作用，嚴茂才和趙燕妮（2017）提出要重視人才，提高融資效率[5]。陸曉佳和冉桂林（2017）建議借助線下和線上企業需求信息來源打造企業需求信息云平臺，從而實現區域市場標準化服務產品的創新 [6]。張義斌（2021）建議逐步統一新三板與四板的后臺賬戶體系，為推進兩板間聯動合作奠定基礎[7]。

綜上所述，學術界和實務界對構建區域股權市場助力發展中小微企業這一目標已基本達成共識，但對于如何完善區域股權市場建設尚未有統一的規劃。這也導致區域股權市場未能發揮其低層資本市場基礎性作用，不利于其服務中小微企業發展。因此，如何優化區域股權市場建設以滿足各地中小微企業發展需求并促進多層次資本市場體系進一步完善已成為亟待解決的問題。

二、我國區域股權市場定位

由于資本市場中各主體自身發展現狀和發展需求不同，所以他們對金融服務的要求也存在差異。為吸引投融資主體、滿足其不同的需求，資本市場必須是一個擁有多樣產品、不同機制、差異風險的多層次市場體系。我國多層次資本市場體系已基本建成并不斷完善，其構成要素及各板塊特征見表1。在完善多層次資本市場體系建設的過程中，上海證券交易所設立的科創板與深圳創業板互為補充，主要服務于具有“硬科技”實力的創新企業，為科技強國發揮重要作用。

根據我國多層次資本市場體系的構建，區域股權市場定位于地方經濟并服務于地方企業。其準入門檻低、服務多元化的特點有助于地方企業尤其是中小微企業在市場中進行股權交易和融資活動，有利于資源聚集并帶動民間資本，最終實現金融服務實體經濟的目標。理論上，從資本市場各板塊的定位、規模及服務主體來看，多層次資本市場體系應當呈現出以區域股權市場為“塔基”的“正金字塔”形態。然而，根據我國多層次資本市場各板塊在現實中的服務規模及受關注程度，目前呈現出“倒金字塔”形態。這說明區域股權市場尚未發揮“塔基”的基礎性作用。伴隨著新三板的擴容、精選層的設立，各地區域股權市場應繼續推進深化改革，從而實現我國多層次資本市場的金融風險分層并提高其資源高效優化配置的功能。

三、山東區域股權市場發展概況

按照《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發[2017]11號）、《區域性股權市場監督管理試行辦法》（證監會令第132號）的相關規定，區域股權市場運營機構名單須由省級人民政府實施管理并予以公告，同時向證監會備案。截至目前，證監會已分三批公示34家全國區域股權市場運營機構備案名單。其中山東省擁有2家，分別是齊魯股權交易中心有限公司和青島藍海股權交易中心有限責任公司。

齊魯股權交易中心于2010年12月成立，是山東省政府批準并經國務院部際聯席會議驗收通過的省管金融機構。齊魯股權交易中心的主要業務包括登記托管、掛牌交易、融資服務、企業展示、企業培育等。在提供多樣化產品服務的同時，為滿足不同投融資需求、鼓勵差異發展，中心還設置有特色板塊包括高成長板、科技板、高端人才板、鄉村振興板、青創板和巾幗板。截至2021年7月，特色板塊掛牌企業數為734家，其中科技板掛牌企業數約占59%，具體情況見表2。截至2021年9月，山東省掛牌企業總數為5025家，其中排名第1位的是濰坊市，掛牌數量為1081家;淄博市排在第2位，掛牌企業為700家。第三到第十位分別是濟寧、菏澤、日照、威海、聊城、東營、煙臺和臨沂。省會城市濟南僅排名于第11位，掛牌企業200家。總體來看，沿海城市掛牌企業數量明顯多于內陸城市，這與企業開放的經營環境和經營理念有密切的關系。

青島藍海股權交易中心是按照國務院同意，由中信證券股份有限公司、國信證券股份有限公司、中信證券（山東）有限責任公司、青島擔保中心有限公司和青島全球財富中心開發建設有限公司五家專業機構共同出資設立，堅持“政府監管、券商主導、市場化運作”的模式。除登記、結算、投資、融資等傳統區域股權市場業務外，青島藍海股權交易中心利用券商優勢提供企業估值、銀行融資產品等特色服務，突出打造“三大平臺”，即中小企業股權交易平臺、財富管理產品交易平臺和“信藍籌”互聯網私募融資平臺。

借助齊魯股權交易中心板塊設置和投融資服務與藍海股權交易中心打造的特色平臺，山東省內企業尤其是中小微企業可以得到規范化和差異化發展、拓寬融資渠道及提升企業形象與知名度。這些均有利于地方中小微企業解決融資問題及發展問題，具體情況如表3。

四、山東區域股權市場發展問題分析

區域股權市場的定位是立足于各省和行政區域的投融資服務和區域經濟發展，基本上為一省一市場，具有鮮明的地方特色。其中具體表現之一是區域股權市場活躍度與經濟發展呈高度相關性。換言之，經濟發展越快的省市，其區域股權市場的活躍度越高。區域股權市場與地方經濟發展存在相互影響、互相推動的雙向作用關系。然而，作為GDP大省之一的山東（如表4所示），其區域股權市場的表現與北京、上海、廣東相比，依然存在較大差距，具體情況見表5。

根據表5數據顯示，齊魯股權交易中心的掛牌企業數量要明顯高于北京、上海和廣東位于第一位，展示企業數量排在上海與廣東之間。然而，齊魯股權交易中心的融資金額卻遠遠低于上海和廣東。從融資金額與企業數量的比例來看，齊魯股權交易中心也落后于北京。這說明山東區域股權市場的活躍度和融資率較低，與其經濟發展水平并不相符。可以認為山東區域股權市場并未發揮推動山東經濟發展的作用，同時山東經濟也未帶動區域股權市場的活躍。這在一定程度上與我國目前“倒金字塔”形態的多層次資本市場體系有關。我國大量散戶投資者主要集中在主板與二板市場，也就是位于上海和深圳的場內市場。同時，新三板市場的擴容及精選層設立吸引了大量企業紛紛奔赴新三板申請掛牌。區域股權市場的吸引力和競爭力隨之減弱。這就是金融資源聚集效應的體現。此外，中小微企業本身具有“輕資產、高風險”的特征，加上其缺乏規范的財務報表以及信息披露不夠完善，導致其融資問題難以依靠區域股權市場順利解決。

除以上外部因素外，導致山東區域股權市場活躍度和融資率低的內部因素包括以下三個方面：

（一）板塊設置不夠合理

首先，齊魯股權交易中心橫向設置高成長板、科技板、鄉村振興板等多個特色板塊，一方面旨在滿足不同融資主體的需求，但另一方面特殊的層次劃分會導致許多“夾縫”企業（即均不符合板塊要求或均符合板塊要求的企業）無從選擇，從而導致一部分企業流失。同時，層次劃分過多會分散資金、降低資源的聚集效應，導致流動性減弱。另外，縱向板塊設置缺乏轉板機制及退出機制。齊魯股權交易中心縱向設置有成長板和精選板。從準入門檻來看，二者存在明顯的高低差異，但在企業實際掛牌時并未體現二者之間層層遞進的關系。板塊的層級設計一方面可以起到向上轉板爬升的作用，提供一個市場篩選機制。另一方面也可用來向下退出市場，從而形成一個優勝劣汰機制。如果層級關系不清，則無法保障企業穩步發展和順利退出，最終導致市場內部風險加劇。齊魯股權交易中心已建立綠色通道與全國股轉系統實現對接，其特點是“單獨受理，審核優先，提前溝通，集中掛牌”。但該綠色通道的運作是企業須先從區域股權市場摘牌，再到新三板申請掛牌，而不是直接從區域股權市場“過戶”到新三板。轉板機制不完善會大大削弱企業進入區域股權市場融資的意愿，而退出機制不完善則會擾亂市場秩序，造成資源浪費，最終導致融資率下降。

（二）產品服務相對傳統

齊魯股權交易中心的產品服務主要圍繞著傳統業務：登記托管、股權債權轉讓、間接融資、企業培訓和融資路演等。其融資產品也多為私募股權融資、可轉債、融資租賃及信用貸款等傳統方式。青島藍海股權交易中心依托自身特點“券商主導”，主要提供理財、項目投資和互聯網私募融資等中介業務服務，對中小微企業的融資服務力度有限。傳統的產品服務一般適用于建立初期或所在地經濟相對落后的區域股權市場。山東省作為經濟大省，傳統的產品服務已無法滿足投融資雙方的利益需求，導致其吸引力降低。此外，區域股權市場掛牌融資企業多處于發展初期，運營模式不成熟，行業競爭力弱，因此風險較高。如果通過股權融資或信用貸款等方式為掛牌企業籌措資金，那么投資者或債權人，甚至是市場的風險將隨之增加。

（三）會員機構類型較少

齊魯股權交易中心和藍海股權交易中心的會員機構包括推薦機構會員、專業服務會員和戰略合作會員。推薦機構會員主要為中心非公開發行、轉讓中小微企業股票、可轉債的企業提供推薦和承銷等業務。兩中心的推薦機構會員多為地方投資有限公司和管理咨詢有限公司。專業服務機構會員主要為企業在中心進行股權掛牌、股票和可轉債發行等過程中提供法律、審計和資產評估服務。兩中心的專業服務機構大多是當地會計師事務所和律師事務所。可見，區域股權市場各個產品服務環節都離不開會員機構的參與。豐富多樣的會員機構類型可以有助于區域股權市場為中小微企業提供高質量、高專業的服務。反之，專業機構的缺失會導致資源聚集效應的下降和金融風險的上升。當前，山東區域股權市場會員機構類型較少、較單一，不利于其現階段產品服務的開展和未來發展需求。

五、山東區域股權市場內部建設優化建議

綜合上述分析，山東區域股權市場主要服務于當地中小微企業，幫助其進行掛牌、展示、托管、路演等環節，但整體市場活躍度和融資率相對較低。為進一步完善其“塔基”作用，提高資源流動性，高質量推動中小微企業發展，從以下四個方面提出內部建設優化建議：

（一）對接全國市場，完善板塊結構

首先，從市場板塊橫向設計來看，各地區域股權市場特色板塊差異較大，當地特色較為明顯。同時，各地區域市場特色板塊標準不同，發展水平參差不齊。在橫向板塊設置上，山東區域股權市場應最大限度保持與全國市場板塊的關聯性和對接性，以實現向全國市場輸送企業為目的，減少小眾板塊設置，集中資源對接全國科技、創新或普通板塊。例如浙江省股權交易中心重點發展的科創板直通車，充分為其市場上的科創助力板企業做好與全國市場科創板塊的對接工作。其次，區域股權市場作為全國市場的“企業儲備庫”和“退出處理器”，其在板塊縱向設計上要突出企業“階梯式”孵化成長及下撤退出的過程。通過區域股權市場的逐層篩選和優勝劣汰機制，實現全國資源優化配置和金融風險分層。因此，山東區域股權市場在企業掛牌時要嚴格把控板塊層級要求，明確全國市場板塊準入機制和退出機制，最終幫企業順利實現“轉板”和“撤板”。例如上海股權托管交易中心中不符合要求的企業必須先上無門檻的Q板，等企業達標后才能升級至E板。

（二）創新產品服務，提高資源流動

為滿足經濟發展需求以及中小微企業融資需要，山東區域股權市場應不斷創新產品服務，根據不同的投融資主體進行個性化產品設計，從而吸引資源流入并防范金融風險發生。

1.引入基金運作

基金以其自身特征，一方面可以引入資金，扶持市場及中小微企業發展。另一方面可以通過差異化主體和投資組合來分散風險。當然，基金的運作必須借助專業的金融機構來完成。2.增加知識產權、科技成果轉化、應收賬款質押等融資產品

針對發展初期的中小微企業，傳統的信用貸款、股權融資等存在較高的違約風險和其他不確定性。而就目前征信系統尚不完善的情況，資信評估難以準確實現。因此，為了降低風險、提高資金流動，應適當增加與企業業務相關的物保形式的融資產品。

3.加強投資者教育和融資企業培訓

場外市場由于監管較不完善、中小微企業經營風險較高，因此區域股權市場必須加大投資者適當性管理，提高其風險防范意識和風險管理能力。此外，地方中小微企業多為民營企業，其存在經營不規范、信息披露不全、對股權融資意識淡薄等問題。因此，區域股權市場需要加強對其宣傳、培訓、指導、監管等服務，保障其融資發展。

（三）加大人才引進，豐富會員類型

一方面，山東區域股權市場要加強內部員工的人才引進工作，推動市場內部結構、制度、產品、服務等創新和發展。區域股權市場的業務服務開發和拓展、企業及投資者的培訓指導、企業線上報價線下路演、市場管理和監管等各個環節都離不開優秀人才。因此，山東區域股權市場需要加大力度吸引人才，增強其活力和競爭力。另一方面，山東區域股權市場要增加優質會員機構，打造一條集合掛牌前評估、申請，掛牌后宣傳、培訓、投融資顧問等綜合化、專業化、差異化的服務鏈，規范市場業務，切實滿足中小微企業孵化成長過程中的多種需求。例如，針對擔保形式的融資產品，引入擔保機構可以防范、降低風險;針對保薦增信要求，引入證券公司和銀行可以最大力度的提高投融資效率;針對企業估值環節，引入資產評估機構可以提供更專業、更精準的服務保障等。

（四）完善信息披露，加強互聯互通

由于市場中存在信息不對稱的問題，經常會引發逆向選擇和道德風險，因此信息披露對于投融資雙方而言尤為重要。完善的信息披露制度可以提高資源的流動性和投融資效率。首先，山東區域股權市場要通過培訓和指導加強掛牌企業信息披露意識、規范其信息披露行為。其次，區域股權市場要發揮其自身的專業優勢根據掛牌企業具體信息尋找合適的投資者，實現其作為投融資雙方主體之間橋梁的作用。第三，區域股權市場要加強與第三方之間的信息互聯互通。例如，“區塊鏈+增信”即通過區塊鏈技術實現區域性聯網為融資企業增信融資。換言之，區域股權市場可以對接工商、稅務、水電等政府部門的企業信息，形成增信報告用于企業融資。第四，區域股權市場和全國市場可以逐步形成并實現統一的信息后臺系統，加強信息互認及共享，避免先摘牌再掛牌的轉板流程，為企業直接從區域股權市場“過戶”轉板至全國市場提供便利。

參考文獻

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作者簡介：宮羽，女，漢族，山東濟南，1986年9月，碩士研究生，講師，山東財經大學燕山學院，金融投資