海外并購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理

王雪淳

摘? 要：近年來(lái)，許多中資企業(yè)在貨幣匯率波動(dòng)較大的“一帶一路”沿線新興國(guó)家實(shí)施并購(gòu)。并購(gòu)標(biāo)的多為基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，投資回收期長(zhǎng)。為確保并購(gòu)項(xiàng)目成功落地健康運(yùn)營(yíng)，企業(yè)需要以匯率假設(shè)為主線，在并購(gòu)決策、交割以及購(gòu)后建設(shè)運(yùn)營(yíng)期三階段，實(shí)施全生命周期的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)決策;并購(gòu)交割;并購(gòu)后建設(shè)運(yùn)營(yíng);外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

一、并購(gòu)決策階段的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理與挑戰(zhàn)

在并購(gòu)決策階段，實(shí)施有效的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理是全生命周期的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)和前提。其重點(diǎn)在于評(píng)估并購(gòu)財(cái)務(wù)模型的匯率假設(shè)，預(yù)估匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目投資回報(bào)率的影響，既要防范因低估匯率風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)誤地做出投資決定，也要避免因過(guò)分高估匯率風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)失有價(jià)值的投資項(xiàng)目。因此，企業(yè)需要做好以下幾方面的工作。

首先，并購(gòu)財(cái)務(wù)模型的匯率假設(shè)則是影響投資回報(bào)率的核心假設(shè)之一。為設(shè)置合理的財(cái)務(wù)模型匯率，應(yīng)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目主要幣種從以下因素進(jìn)行分析：并購(gòu)目標(biāo)國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，外匯監(jiān)管政策，外匯儲(chǔ)備，匯率市場(chǎng)歷史走勢(shì)和波動(dòng)率，類似國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比等。特別是“一帶一路”沿線新興市場(chǎng)國(guó)家，其貨幣相對(duì)美元、歐元等存在較為明顯的長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)，貨幣匯率受政治動(dòng)蕩的影響較大，在進(jìn)行匯率假設(shè)時(shí)，一般情況下，并購(gòu)換匯時(shí)點(diǎn)的匯率假設(shè)應(yīng)以并購(gòu)決策時(shí)可以通過(guò)遠(yuǎn)期鎖定的匯率為主要依據(jù)。3年以內(nèi)的中短期匯率預(yù)測(cè)，可參考彭博系統(tǒng)匯率預(yù)測(cè)中值;期限較長(zhǎng)的匯率假設(shè)，需要結(jié)合歷史匯率走勢(shì)以及購(gòu)買力平價(jià)預(yù)測(cè)模型進(jìn)行分析。通常，期限越長(zhǎng)，則匯率假設(shè)的不確定性就越大，需要參考市場(chǎng)預(yù)期、長(zhǎng)期限的套期保值成本等進(jìn)行調(diào)整，并預(yù)留一定的安全墊，以確保投資回報(bào)率的實(shí)現(xiàn)。

其次，合理的本位幣設(shè)置防范不必要的外匯風(fēng)險(xiǎn)。特別是如果被并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期融資幣種與其本位幣相匹配，可幫助企業(yè)自然規(guī)避難以對(duì)沖的長(zhǎng)期限外幣債務(wù)匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，優(yōu)先考慮并購(gòu)融資幣種與未來(lái)還款來(lái)源幣種相匹配，可實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。但在部分新興市場(chǎng)國(guó)家，企業(yè)往往要么因當(dāng)?shù)貙?shí)施外匯管制或融資限制過(guò)高等原因，難以在短期內(nèi)獲得較大規(guī)模與還款來(lái)源相同的融資幣種，要么因初次進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)而面臨較高的融資成本。在此類情況下，企業(yè)可考慮先通過(guò)人民幣或美元、歐元等中間貨幣融資籌集并購(gòu)資金，待未來(lái)時(shí)機(jī)成熟時(shí)再借入被并購(gòu)企業(yè)當(dāng)?shù)刎泿诺馁J款，置換原有的中間貨幣融資。

二、并購(gòu)交割階段的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理與挑戰(zhàn)

當(dāng)并購(gòu)資金來(lái)源幣種與并購(gòu)交割幣種存在錯(cuò)配時(shí)，并購(gòu)企業(yè)在交割階段將面臨大額集中的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。特別是考慮到并購(gòu)交割款通常是一次性支付，而未來(lái)收回投資則需要被并購(gòu)企業(yè)在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)通過(guò)分紅或償還股東貸款逐步實(shí)現(xiàn)，因此現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)換匯時(shí)點(diǎn)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目投資回報(bào)的影響更大。而“一帶一路”沿線國(guó)家在政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策監(jiān)管環(huán)境以及市場(chǎng)環(huán)境等諸多方面，均與國(guó)內(nèi)不同，從而會(huì)給企業(yè)的換匯交易操作帶來(lái)一系列挑戰(zhàn)。

首先，并購(gòu)預(yù)期可能導(dǎo)致市場(chǎng)匯率的不利波動(dòng)。如果投資目標(biāo)國(guó)的外匯市場(chǎng)容量較小，并購(gòu)規(guī)模較大，一旦企業(yè)的并購(gòu)換匯需求被市場(chǎng)提前預(yù)知，便可能導(dǎo)致匯率朝著不利方向發(fā)展。其次，并購(gòu)交割的時(shí)間約束性影響換匯操作。一方面，并購(gòu)合同通常會(huì)對(duì)并購(gòu)交割時(shí)間做出明確規(guī)定，并購(gòu)交割一般存在時(shí)間約束性。企業(yè)并購(gòu)換匯操作面臨較為有限的時(shí)間窗口。另一方面，有些并購(gòu)項(xiàng)目的交易規(guī)模較大，為避免大額交易對(duì)外匯市場(chǎng)造成不利擾動(dòng)，企業(yè)可能需要將換匯金額進(jìn)行拆分，這會(huì)與換匯的時(shí)效性要求產(chǎn)生矛盾。此外，根據(jù)并購(gòu)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)展，并購(gòu)交割時(shí)點(diǎn)還存在不確定性。最后，外匯管制會(huì)增加并購(gòu)交割換匯的難度。一些新興市場(chǎng)國(guó)家可能存在外匯市場(chǎng)管制，例如限制本國(guó)貨幣在離岸市場(chǎng)流動(dòng)，或者限制不同外匯交易品種在離岸和在岸市場(chǎng)的交易規(guī)模都會(huì)增加并購(gòu)交易換匯的難度。

三、相關(guān)建議

（一） 并購(gòu)決策階段匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

合理設(shè)定交易目標(biāo)。從做出并購(gòu)決策到簽署并購(gòu)協(xié)議并具備換匯條件，這期間可能會(huì)存在短暫的時(shí)間窗口。此時(shí)如果市場(chǎng)匯率出現(xiàn)較大的不利變化，則并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)原財(cái)務(wù)模型中的匯率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并綜合各方面因素重新確定是否簽署并購(gòu)協(xié)議。一旦簽署并購(gòu)協(xié)議，則企業(yè)應(yīng)盡可能在第一時(shí)間完成絕大部分的并購(gòu)換匯交易，或設(shè)置明確的止盈止損目標(biāo)，從而將并購(gòu)換匯的匯率風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受的范圍內(nèi)。選擇合適的交易品種。復(fù)雜且難以計(jì)價(jià)的衍生品本身可能放大匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此套期保值交易應(yīng)以簡(jiǎn)單的衍生品為主，避免以并購(gòu)換匯進(jìn)行投機(jī)或設(shè)置杠桿。在具體操作中，如果企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)?shù)厣形赐瓿稍O(shè)立并購(gòu)平臺(tái)公司，也未在當(dāng)?shù)劂y行開(kāi)立可用的企業(yè)賬戶，從而無(wú)法在并購(gòu)所在地建立交易授信，則可考慮由母公司通過(guò)離岸SPV操作并購(gòu)交易，采取在離岸市場(chǎng)開(kāi)展無(wú)本金交割的遠(yuǎn)期交易和在岸市場(chǎng)開(kāi)展即期交易的組合交易方式。審慎選擇交易對(duì)手。為控制交易風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮熟悉并購(gòu)項(xiàng)目所在國(guó)環(huán)境，具有豐富的當(dāng)?shù)刎泿沤灰捉?jīng)驗(yàn)的大型銀行，并可以選擇國(guó)際化銀行和本土銀行共同參與報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。在交易執(zhí)行上能起到相互補(bǔ)充的作用。交易對(duì)手的選擇不宜過(guò)多，通常應(yīng)控制在三家以內(nèi)，以有效控制信息知悉范圍。

（二）并購(gòu)交割階段匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

提前制定應(yīng)急預(yù)案。并購(gòu)換匯交易面臨非常多的不確定性，建立后備方案是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等突發(fā)情況的關(guān)鍵步驟。例如，盡快設(shè)立當(dāng)?shù)毓静㈤_(kāi)立銀行賬戶，在達(dá)到資金交易條件后通過(guò)融入短期限、小規(guī)模的當(dāng)?shù)刎泿牛稍谝欢ǔ潭壬涎a(bǔ)充并購(gòu)換匯資金，降低交割資金不足的風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于匯率波動(dòng)大且交易流動(dòng)性欠佳的外匯市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)融資還可以起到掩護(hù)外匯交易的作用。減少敞口暴露時(shí)間。并購(gòu)換匯對(duì)交易時(shí)效性要求較高，企業(yè)應(yīng)盡量減少敞口暴露的時(shí)間。在匯率波動(dòng)較大的國(guó)家，企業(yè)在并購(gòu)協(xié)議簽署后要盡快開(kāi)展換匯交易，最大程度地規(guī)避因市場(chǎng)價(jià)格達(dá)不到交易目標(biāo)而產(chǎn)生的交割風(fēng)險(xiǎn)。在交易時(shí)點(diǎn)的選擇上，要盡量避開(kāi)重大政治、經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生期間，以及節(jié)假日等特殊時(shí)點(diǎn)，以規(guī)避匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。妥善選擇交易執(zhí)行方式。在交易執(zhí)行方式的選擇上，采取留單委托是相對(duì)安全簡(jiǎn)便的方式，即企業(yè)按預(yù)留目標(biāo)向銀行下達(dá)交易指令，銀行在指令規(guī)定的范圍內(nèi)直接交易。此種方式的好處是通過(guò)提前向交易對(duì)手留單，可以抓住市場(chǎng)短暫觸及目標(biāo)價(jià)格的交易機(jī)會(huì);同時(shí)，相對(duì)于競(jìng)價(jià)交易，留單委托的隱蔽性更好。其不足之處在于，此方式下銀行通常會(huì)按企業(yè)留單的目標(biāo)價(jià)格成交，如果市場(chǎng)出現(xiàn)更好的機(jī)會(huì)，則較難抓住。確保交割資金按時(shí)到賬。通過(guò)遠(yuǎn)期鎖定并購(gòu)換匯匯率后，企業(yè)還需跟蹤資金的按時(shí)到賬，為并購(gòu)按時(shí)交割提供資金保障。企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)有效的支付路徑，按投資架構(gòu)，制定交割資金在不同國(guó)家或區(qū)域的匯款計(jì)劃，包括每筆資金的匯款金額（如預(yù)留還款手續(xù)費(fèi)）、匯款方向、匯款中轉(zhuǎn)銀行等，并安排好時(shí)間計(jì)劃，提前預(yù)留銀行提款、匯款時(shí)間，以有效管控資金的運(yùn)行。

（三）并購(gòu)后建設(shè)運(yùn)營(yíng)期的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

并購(gòu)交割資金幣種與未來(lái)收回投資的主要資金幣種之間的錯(cuò)配，是企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮慕ㄔO(shè)運(yùn)營(yíng)期特別需要關(guān)注的外匯風(fēng)險(xiǎn)類型。其具體體現(xiàn)為并購(gòu)企業(yè)以自有資金或并購(gòu)融資獲取的并購(gòu)交割資金與企業(yè)未來(lái)可用于分紅的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金結(jié)余的幣種錯(cuò)配。

如果并購(gòu)企業(yè)主要通過(guò)自有資金支付并購(gòu)交割款，并且不急于收回投資，被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金結(jié)余主要用于在當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大再生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展，則外匯風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為合并報(bào)表層面的折算風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，企業(yè)可以只對(duì)該類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，無(wú)需開(kāi)展金融衍生品套期保值。只有當(dāng)并購(gòu)企業(yè)有了明確的投資回收計(jì)劃，需要通過(guò)被并購(gòu)企業(yè)分紅或直接出售被并購(gòu)企業(yè)收回投資時(shí)，并購(gòu)企業(yè)才會(huì)面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而需要進(jìn)行更為主動(dòng)的管理。

如果并購(gòu)企業(yè)主要通過(guò)并購(gòu)融資籌集并購(gòu)資金，并計(jì)劃通過(guò)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)余分紅來(lái)償還并購(gòu)融資本息，則此時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)體現(xiàn)為有明確支付壓力的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其進(jìn)行管理的迫切性也大大增加。并購(gòu)企業(yè)可根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)和分紅政策來(lái)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，并可以考慮采取類似于預(yù)期交易的管理模式，用逐年滾動(dòng)的套期保值交易，分階段實(shí)施匯率風(fēng)險(xiǎn)的鎖定。

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