銀保監會副主席肖遠企闡述對金融的五大思考：低利率將如何改變金融機構盈利模式？

日前，中國銀行保險監督管理委員會副主席、黨委委員肖遠企在“新格局 新發展 新金融”為主題的2021清華五道口全球金融論壇出了五個問題與他自己的觀察。

包括金融結構與經濟增長、金融穩定的關系、貨幣形態、低利率將如何改變金融機構經營與盈利的模式、應對氣候變化將大幅拓展金融生產最大可能性邊界、金融中介多樣化背景下的金融業務定義和它的范疇等。

以下為其演講全文：

我想提出幾個需要在理論上進一步探索和創新的幾個金融問題供大家參考。

第一，金融結構與經濟增長，金融穩定。上世紀60年代戈德史密斯提出金融結構這個概念以來，到目前對金融結構的研究范圍已經從數量比例逐漸拓展到各種金融要素的功能定位、市場活力、體制機制等深層的領域，有兩個視角值得我們觀察：

（一）是金融結構與經濟增長之間的關系，是促進是促退還是中性。一百多年的現代金融經濟發展史并沒有提供一個準確的有說服力的線性因果關系。有的國家甚至出現了完全相互矛盾的對照，事實上金融結構是一個動態的變量，對金融作用的方式、機理在不同時期不同國家表現得也不完全遵循相同的路徑。

（二）金融結構與金融穩定的關系。究竟什么樣的金融結構更加有利于金融穩定和安全，從而可以減少金融危機發生的頻率，減少對社會經濟的沖擊。什么樣的微觀金融基礎結構比如說股權結構、資產負債機構，中觀金融市場結構比如說融資結構、競爭充分性和競爭集中度等等，以及宏觀金融管理結構如何進行優化，從而更加有利于金融穩定，目前有一些研究但是沒有一致的定論，但是有一些共識。比如說一國的金融結構往往內生于經濟社會體制變化之中，與該國經濟發展階段實體經濟的形態、金融深化程度、金融消費習慣以及傳統文化等等都有關系，而且要與這些相適應。全球范圍內并沒有放之四海而皆準的最優金融結構，只有適合本國國情的才是最好的。

金融結構的形成是市場競爭和歷史演進的結果，但并不是說有形的手只能袖手旁觀，無所作為。事實上金融結構發展的歷史早已經刻上了主動塑造和推動的印跡，通過改革金融結構，促進社會供求總量平衡和資源優化，與調節經濟增長，已在一些國家取得成效，但是前提必須是真正地尊重經濟發展規律，否則就會事與愿違。這一課題的研究蘊含豐富的政策啟示，對許多國家都也有很強的現實意義。

第二，就是貨幣形態，貨幣制度與傳導機制的研究。我們知道從實物商品貨幣、貴金屬貨幣到法定貨幣，貨幣形態發展的背后實質是貨幣制度的演進。特別是信用貨幣制度的出現促進了現代中央銀行制度的形成和發展。（克里夫難題）結束了二戰后的布雷頓森林體系，在完全基于信用美元主導的全球信用貨幣時代，人們重新建立起所謂的現代貨幣經濟學理論體系。但是2008年國際金融危機，2020年疫情期間的貨幣景象和數字貨幣的出現，很多經濟現象在傳統的研究范圍之內已經很難得到合理的解釋了。

比如說原來被視為洪水猛獸的通貨膨脹，在近二十年是否離我們越來越遠。我過去在五道口的畢業論文寫的就是通貨膨脹，目前已經有很多的研究總結了通貨膨脹消失的原因，比如說人口老齡化、技術進步、全球化、貧富分化等結構性因素。也有研究重新解讀傳統的費雪方程式，費雪方程式MV=PT，試圖重新審視經濟金融循環下貨幣政策出現怎樣新的傳導路徑，V變量貨幣流通輸入發生了怎樣的變化，T變量的范疇即各類商品的交易總量是否應該涵蓋不斷膨脹的金融資產。1963年美國貨幣學派教父弗里德曼提出，通貨膨脹在任何地方都是一種貨幣現象，制度經濟學解釋通貨膨脹只是表面，制度才是本質。凱恩斯主義則認為通貨膨脹也可以解讀為財政現象，還有宏觀經濟學家理解通貨膨脹更多的是價格現象，認為通貨膨脹消失，源于生產過剩或者供過于求。

必須承認經濟金融化程度提高，貨幣政策工具創新，非銀行金融中介體系和金融市場規模的壯大，新一代技術特別是數字貨幣出現，都使原來沿著商業銀行存款準備金制度運行的傳統貨幣政策傳導路徑發生變化。如果說大蕭條是宏觀經濟學的圣杯，那么也許目前正是貨幣經濟學的圣杯，這個很值得我們研究。

第三個需要進一步研究的就是低利率將如何改變金融機構經營與盈利的模式。全球超低利率乃至出現負利率已經有很多年了，涉及的國家也越來越多。這種現象背后的成因蘊含的規律或者是趨勢，遺跡未來對金融機構的影響，都是非常值得探究的。一般理解資金是寶貴的生產要素，保持正常的價格及利率水平是金融產生、運行和拓展的基本前提，這是過去我們一般一直這樣認為。而超低利率或者是負利率直接挑戰這種傳統的金融理論，對金融機構的經營和盈利模式也產生了深遠的影響。上世紀90年代以來全球總儲蓄長期超過總投資，全球全要素生產率持續低迷，金融周期特別是金融資產價格的影響，主要央行貨幣操作方式的變化，都可能對上面的變化產生影響。

低利率是否會帶來一個趨勢性現象，就是利率水平和凈利差長期持續下降。數據表明目前實施超低利率負利率的經濟體，上世紀90年代以來一直在下降，一些國家的整體凈利差已經趨近于零。但我們注意到這些國家金融體系的結構并沒有發生太大的變化，說明其金融市場和金融機構早已經做出了某種調整或者是變化。負面影響我們也不能忽視，長期低利率環境會造成金融風險隱性化和長期化。從央行的角度看負利率弱化了貨幣政策傳導效果，央行資產負債表風險爆雷增加，越來越需要將各類資產市場動態納入視野。財政的角度看，超低利率或將引發政府債務過度擴張，加劇財政懸崖，與主權債務風險，從企業角度看債務高啟值得警覺，目前全球債務占GDP的比重已經超過350%。其中絕大部分是由企業貢獻的。

從金融市場來看，容易助長資產泡沫和投機炒作，金融機構的經營與盈利模式將做怎樣的改變，宏觀管理政策將做怎樣的調整，這些都需要理論的支持和引領，這是第三個。

第四，應對氣候變化將大幅拓展金融生產最大可能性邊界。應對氣候變化，綠色環保和可持續發展，已經成為全球共識，金融領域最近討論得可以說是如火如荼，每一場研討會基本上都有人提到應對氣候變化、綠色金融這些概念。應對氣候變化會大大拓展金融長期增長的最大可能性邊界，聯合國政府間氣候變化委員會指出，在2050年實現零排放，全球每年需要投資1.6到3.8萬億美元。對金融行業可以說是一個巨大的藍海，未來綠色信貸、綠色保險、綠色債券、碳交易市場都將迎來巨大發展契機。另外氣候變化也會倒逼能源結構、產業結構發生調整，催生信息生物、新材料、新能源等新興產業，帶來更多新的增長點。

氣候變化對金融風險的影響認識也在逐步深入，最近巴塞爾委員會發布了兩個文件，一個是氣候風險的原因與傳播路徑，第二個氣候相關金融風險評估方法。這兩個文件都總結了氣候問題如何延伸為金融風險，并提出了一些意見和建議。目前一般將氣候風險分為物理風險和轉型風險，這是風險管理的全新領域，目前的研究和實踐都沒有形成系統。在這方面保險特殊的運作機理在應對氣候變化方面可以發揮獨特的無可替代的作用。當前保險應對氣候風險的覆蓋率還非常低，過去十年全球氣候災難引起的損失中只有30%被保險覆蓋，剩余的保險缺口大概有1.7萬億美元，實際缺口應該更大。與其它金融機構不同，保險的作用是直接對沖風險，是一種對風險重新分配的中介，可以實現風險分散，而且保險資金的長期性結構能夠更好地匹配綠色發展所需要的長期融資需求。

應對氣候變化，在金融領域我們既要看到挑戰，我們目前可能更多地是看到它對我們帶來的不利的影響。但其實對金融行業來說機遇更多，應對氣候變化將會為金融行業創造難以想象的比較空間，或將大幅外移金融生產可能性曲線點，把金融生產可能性曲線點要向外移，擴大金融長期增長的最大可能性邊界，這是第四點。

第五點，就是金融中介多樣化背景下的金融業務定義和它的范疇。金融的本質就是一種中介，扮演著支付、信用和撮合中間的職能，從全球來看長期以來金融業一直堅持著嚴格的范圍和邊界，從事金融業務必須經過嚴格的審批，對金融行業的監管，也要嚴厲于其它行業。但過去三十多年從事金融業務的主體已經成倍增加，對于究竟什么是金融業務，現在好像變得比較模糊，國際上變得比較模糊。但由于金融業的特殊性，這個又必須要理清，不允許有模糊。金融業的范疇與非金融業務的邊界究竟在哪，又比如從事什么樣的金融業務屬于特殊權利，必須持牌經營。還比如說商業銀行作為一項準公共基礎設施，在金融領域它的負外部性更大，哪些業務屬于商業銀行的核心功能，不能讓度給其它金融中介，目前這些方面在國際上沒有一個一致的共識，還是比較模糊的概念。這些都需要從理論上闡釋得更清楚一些，如果能夠做到這一點的話就會令全球各種金融主體和相關找到各自準確的坐標，是非常有幫助的。