招商蛇口：藏匿負債的三條“暗道”

楊現華

一邊是不斷高漲的銷售額，一邊是跌入谷底的股價，看似滿足三道紅線要求的招商蛇口（001979.SZ）真的沒有負債方面的擔憂嗎？

上市房企在二級市場的表現普遍不佳，招商蛇口尤為明顯。公司股價已經跌入歷史谷底，而2020年招商蛇口銷售規模躋身行業前十，2021年上半年排名更進一步。

在銷售快速增長的同時，招商蛇口并沒有犧牲負債的穩定性，三道紅線全部居于綠檔。不過，公司短債占比近40%，長債又以1-2年為主，兩者合計占比近六成，招商蛇口的債務壓力或許并不輕松。這僅僅是公司披露的顯性融資，在公司經營性資金往來中，金融機構頻頻現身，這是否涉嫌用經營性負債代替有息負債？少數股東回報率長期低于招商蛇口的收益率，公司每年收購的少數股東權益中又有金融機構現身……

負債無近憂有遠慮

根據克而瑞披露的數據，2021年上半年，招商蛇口實現簽約收入1769.7億元，行業排名從2020年的第10名繼續提升至第7名。根據業績預告，招商蛇口預計2021年上半年凈利潤約37億-47億元，同比增長305.04%-414.51%。

招商蛇口銷售的不斷增長并沒有依賴杠桿的擴大。2020年年末，公司剔除預收賬款后的資產負債率58.84%，凈負債率28.81%，現金短債比為1.23，全部滿足三道紅線的最低要求。2020年年末，招商蛇口融資余額為1604.44億元，較上一年同比漲幅為14.8%，恰好滿足了監管的要求，這是巧合還是刻意為之，市場不得而知。

在招商蛇口超過1600億元的融資額中，一年以內的借款為600.48億元，占比為37.53%;1-2年余額為327.15億元，兩者合計近千億元，占比接近六成。對于房地產開發商而言，融資期限越長越好。期限短的融資只是房企融資構成的補充，不應該成為房企融資的主要部分。由于房企的項目開發多在一年以上甚至數年，如果短貸長用，后果可想而知。

從招商蛇口的融資結構來看，公司一年以內的短期融資占比近四成，顯然不低;合計約千億元即近六成的借貸是一年以內和1-2年的貸款，在嚴控房企有息負債增幅下，招商蛇口的銷售回款若出現問題，風險將急劇增加。

招商蛇口是在2015年年底完成整體上市的，2016年和2017年，公司實現簽約銷售739.34億元和1127.79億元，同期公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為簽約銷售金額的86.22%和71.88%。由于簽約銷售是全口徑，部分聯營合營項目并未納入合并范圍，此時這一比值尚可理解在合理范圍內。但之后，招商蛇口的這一比例開始迅速下降。2018-2020年，招商蛇口簽約銷售1705.84億元、2204.74億元和2776.08億元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為簽約銷售金額的59.38%、57.12%和63.96%，基本保持在60%左右，降幅明顯。

在年報中，招商蛇口并沒有披露公司簽約銷售的權益占比。克而瑞的數據顯示，2018-2020年，公司的權益銷售占比均約為70%左右，與之前兩年相比并沒有明顯下降，那么公司銷售現金流入占比不高或許是公司當前面臨的問題之一了。

有息負債增長受到監管的嚴格控制，銷售現金流入占比不高，除了借貸和項目銷售回款之外，招商蛇口是否還有其他籌資方式呢？

少數股東慷誰之慨？

2019年，招商蛇口實現歸屬母公司股東的凈利潤超過160億元，整體上市以來歸母凈利潤每一年都在增長。由于計提減值和投資收益減少，公司2020年的歸母凈利潤首次減少至122.53億元。

與歸母凈利潤基本保持增長相比，少數股東損益就沒有這樣的穩定性了。2020年，招商蛇口少數股東損益為46.6億元，而2018年已經達到42.21億元。在2018年前后，即2017年和2019年，招商蛇口的少數股東損益分別為27.89億元和28.24億元，在整體上市的首年2015年招商蛇口少數股東損益就已經接近32億元。

與少數股東損益的巨幅波動相比，招商蛇口少數股東權益始終保持增長勢頭。2017-2018年年末，公司少數股東權益分別為244.15億元和329.54億元，2019年和2020年年末分別為1325.25億元和1519.87億元。

2019年，招商蛇口少數股東權益大幅增長，是因為公司通過重組將深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司（下稱“前海蛇口投資”）納入合并范圍，公司持有其50%股份。前海蛇口投資主要開發的是前海地塊，在招商蛇口的主要盈利公司中還沒有這家合資公司的身影，因此這會導致少數股東權益盈利回報率的部分“失真”。2019年，招商蛇口的少數股東權益增長了近千億元，顯然主要是由收購所致。即使將這千億元新增全部計入前海蛇口投資并予以扣除后，2019年和2020年招商蛇口的少數股東權益也都超過了300億元和500億元。

2019年前三年，招商蛇口少數股東收益率在12%左右，2019年和2020年則不到10%。與之相比，2016-2019年招商蛇口的凈資產收益率多數在17%左右，僅有2020年略低，也超過了12%，少數股東的收益率遠不如公司。

一般來說，少數股東的收益率與母公司不應懸殊，比如萬科等公司的少數股東收益率就與母公司相差無幾。如果少數股東的收益率遠低于母公司股東的凈資產收益率，這說明少數股東吃了虧，反之則是占了便宜。

少數股東一向是明股實債的溫床。如果少數股東獲得的利潤長期無法匹配其投入，這就需要投資者注意了。一般地產項目從拿地到利潤結轉需要三年左右的時間，因此從利潤表上看歸屬少數股東的利潤是有時間差的。即使考慮到時間錯配因素，少數股東損益和回報率仍然遠遠不及招商蛇口。

如果少數股東權益主體多為基金、資管、信托等，那么意味著存在表外負債的概率較高。僅以2020年為例，招商蛇口成立的多家公司中，投資35.51億元成立的上海招弘商務咨詢有限公司持股76%，華潤信托持有剩余24%;12.2億元成立的無錫瑞商房地產開發有限公司持有76%，剩余24%由招商證券所有。在已成立的公司中，比如2019年招商蛇口出資12.63億元成立青島招商銘華置業有限公司，目前其49%的股份由深圳市創峰企業管理有限公司持有，該公司背后是赫赫有名的平安。