為上海機場“歡呼”為時尚早

王東岳

經過半個月的短暫停牌后，上海機場（600009.SH）的資產注入計劃正式出爐。

6月24日，上海機場發布《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》（下稱“購買預案”），擬通過發行股份的方式購買上海機場（集團）有限公司（下稱“機場集團”）持有的上海虹橋國際機場有限責任公司（下稱“虹橋公司”）100%股權、上海機場集團物流發展有限公司（下稱“物流公司”）100%股權以及上海浦東國際機場第四跑道相關資產（下稱“浦東第四跑道”）。同時，公司擬通過非公開發行股票方式向機場集團募集不超過60億元配套資金。

受新冠疫情沖擊，2020年，上海機場遭受了史無前例的經營重創，公司全年虧損12.67億元，同比下滑125.18%。

自2004年置出虹橋機場至今，上海機場與機場集團的同業競爭問題一直未得到解決，本次資產注入被看作是解決上海機場與機場集團歷史承諾的重要舉措。

不過，虹橋機場的歷史凈利率和凈資產收益率均大幅低于上海機場同期的經營水平，虹橋機場的資產注入能否提升上海機場的整體經營效率尚有待觀察。

經營效率有差距

根據購買預案，上海機場本次擬購買虹橋公司、物流公司的100%股權以及浦東第四跑道相關資產。其中，虹橋公司擁有虹橋機場的主要經營性資產、負債及相關業務;物流公司作為控股公司，主要通過控股子公司浦東貨運站及西區貨運站從事航空貨運服務等相關業務。

2020年，物流公司實現營業收入16.37億元，同比增長1.36%;實現凈利潤5.68億元，同比下滑5.18%;盡管面對疫情沖擊，2020年，物流公司依然保持了經營業績的基本穩定。與物流公司相比，2020年，虹橋機場受疫情沖擊嚴重，公司當年實現營業收入22.05億元，同比下滑29.75%;凈利潤為-2.33億元，同比下滑145.69%。

截至目前，虹橋機場擁有兩條長3400米的平行跑道、兩座客運航站樓，候機面積超過40萬平方米，飛行區等級為4E級。購買預案中，上海機場表示，通過注入虹橋機場相關機場業務核心經營性資產及配套盈利能力較好的航空延伸業務，有利于提升上市公司盈利能力和核心競爭力。然而，與上海機場目前運營的浦東機場相比，虹橋機場的盈利能力及資產回報率均有明顯差距。

根據購買預案，2019年，虹橋機場飛機起降架次合計27.29萬，旅客吞吐量4563.79萬人次，貨郵吞吐量42.36萬噸。同期，上海機場的飛機起降架次合計約為51.18萬，旅客吞吐量約7615.35萬人次，貨郵吞吐量363.42萬噸。2019年，虹橋機場實現營業收入31.39億元，實現凈利潤5.1億元;上海機場實現營業收入109.45億元，歸母凈利潤50.30億元。

以上述數據對比，2019年，上海機場的起降架次和旅客吞吐量分別是虹橋機場的1.88倍和1.67倍，貨郵吞吐量約為上海機場的8.58倍。但同期，上海機場的營業收入是虹橋機場的3.49倍，凈利潤則高達9.86倍。相較于起降架次和游客吞吐量，上海機場的經營效率顯著高于虹橋機場。

目前，國內機場的收入來源可分為航空性業務和非航空性業務。其中，航空性收入是與飛機、旅客和貨物郵件服務直接相關的基礎性業務，具體可分為與架次相關收入（起降費、停場費、客橋費等）以及與旅客、貨郵相關收入（包括安檢費、旅客服務費等）;非航空性業務則通常指機場延伸的商業、辦公室租賃、值機柜臺出租等服務業務。

由于航空性業務實行政府指導價，不同類別機場對飛機的收費標準存有差異。一方面，大型機場的收費標準較小型機場更低;另一方面，外航單位收費要高于內航收費。因此，在價格管制模式下，除基本的客流因素外，航線結構是影響機場經營效率的核心指標。根據購買預案，2019年，虹橋機場飛機起降架次合計27.29萬，其中境內航線25.26萬架次、境外航線1.59萬架次，占比約為5.81%。同期，上海機場的飛機起降51.18萬架次，其中境外航線24.08萬次，占比47.05%。

航線結構差異帶來的影響是上海機場的平均單次航班和單位旅客的航空性收入明顯高于虹橋機場。同時，由于客戶構成和機場設計結構的不同，虹橋機場與浦東機場的非航空性業務也存有差異。

根據年報，2019年，上海機場實現非航空性業務收入68.61億元，占當期營業總收入的62.68%。截至2019年年末，浦東機場商業總面積接近6.6萬平方米。購買預案中，虹橋機場沒有披露非航空性收入占營業總收入的比重，但財務數據顯示，2019年，虹橋機場的凈利率水平約為16.24%，同期上海機場為48.07%。

更重要的是，根據購買預案，截至2019年年末，虹橋機場凈資產約為79.13億元，即凈資產收益率約為6.44%，上海機場則為16.55%。值得一提的是，2019年和2020年，物流公司的凈利率分別為37.09%和34.7%，凈資產收益率分別為31.07%和29.43%。與上海機場和物流公司相比，虹橋機場的凈資產收益率水平明顯偏低。

事實上，正是由于航線結構、旅客結構以及機場設計結構的差異影響，浦東機場單位成本下的投資效益不僅大幅高于虹橋機場，即便是在國內的眾多機場中也同樣位居前列。基于上述因素考慮，本次收購虹橋機場的首要問題便在于注入虹橋機場后，上海機場的資產收益率和凈利率能否得到有效提升？

配套融資之“問”

根據購買預案，上海機場本次還擬以非公開發行股份方式向機場集團募集不超過60億元的配套資金。截至目前，上海機場總股本為19.27億元，本次募集配套資金發行數量不超過1.53億股，約占公司發行前總股本的7.94%。

購買預案中，上海機場披露，本次募集配套資金擬用于支付本次交易中的中介機構費用、交易稅費等相關并購費用、補充上市公司及標的資產流動資金、償還債務、標的資產的項目建設等。

2021年一季度末，上海機場貨幣資金約為109.73億元，占公司當期資產總額的20.79%，沒有任何有息負債。同時，根據現金流量表，2021年一季度，上海機場經營活動現金流出合計約為14.62億元，投資活動現金流出約為8.17億元，合計22.79億元，約占期末貨幣資金賬面金額的20.75%。以上述數據對比，截至目前，上海機場資金周轉狀況十分良好。2020年年末，虹橋公司和物流公司的資產負債率分別為11.03%和14.87%。

此外，根據購買預案，上海機場本次非公開發行股份的價格為39.19元/股，而收購資產的預計發行價格則為44.09元/股。以上述數據對比，上海機場本次非公開發行股份價格較公司購買資產的發行價格低11.11%。

在上市公司資金狀況良好、收購標的資產負債率較低的背景下，上海機場本次非公開發行募集配套資金是否必要似乎是值得商榷的。

定價是關鍵

相較于收購資產的經營效率，本次收購標的的最終定價顯然是評估本次資產注入合理性的重要砝碼。購買預案中，上海機場表示，由于相關審計、評估工作尚未完成，標的資產的預估值和交易作價尚未確定。

公開信息顯示，在此前的資產注入中，已上市的機場公司大多采用了資產基礎法和收益法兩種評估模型。其中，2019年，白云機場（600004.SH）置換物流公司即采用上述兩種估值方法。

根據資產評估報告，白云機場物流公司凈資產約為4.56億元，公司經資產基礎法的評估結果為5.53億元，增值21.25%;同時，以收益法評估后，白云機場物流公司的評估結果則為16.8億元，評估增值268.52%。最終，白云機場物流公司采用了收益法作為評估結果，對應公司2018年靜態市盈率約為12.92倍。

購買預案顯示，截至2020年年末，虹橋機場的凈資產約為79.13億元;2019年，公司凈利潤為5.1億元。與行業案例對比，本次資產注入，上海機場大概率會以高于賬面凈資產的價格收購虹橋機場。但與之相對應的，上海機場的每股收益也存在因收購攤薄的風險。上海機場最終會如何平衡收購價格與股權回報之間的關系，值得期待。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向上海機場發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。