市場風險偏好高還是低？

荀玉根

微觀結構顯示當前市場風險偏好實際上是高，只要景氣度好，即便估值高，公司股價漲幅仍大。

從指數走勢來看，市場似乎上漲乏力，因此不少投資者認為近期市場風險偏好并不高。

從指數角度看，自3月底各大指數低點以來，市場一直處在橫盤震蕩之中，5月份市場短暫出現上行趨勢，6月份又有所回落，體現出上漲乏力的走勢。從成交額角度看，將2021年初以來市場成交額進行五日平滑，可以發現年初以來日均成交額高點出現在2021/1/11，達1.19萬億元，而當前日均成交額僅1.01萬億元，近一個月來日均成交額均值為0.98萬億元，較年初高點仍有差距。從換手率角度看，當前年化周換手率為318%，近一個月來年化周換手率均值為317%，較年初高點也均仍有差距。因此，不少投資者認為近期市場風險偏好似乎不高。

為了分析市場風險偏好的真實情況，需要深入到市場微觀結構中，結果顯示市場真實風險偏好其實并不低。以年初至今（截至2021/06/25，下同）漲幅居前的Wind概念指數為例，計算這些概念指數在年初時的估值水平，可以發現2021年來漲幅領先的概念指數在年初時估值水平并不低。此外，從不同估值水平的個股2021年來漲跌幅也可以看出，年初估值偏高的個股漲幅反而相對更高，將所有個股按照年初時PE值由低到高進行排序，并劃分為10個區間，計算各區間個股2021年來漲跌幅均值。可以發現，市盈率處90%-100%區間內的個股漲跌幅均值最高、達12.7%，其次是估值處80%-90%區間內的個股、達9.9%。綜合以上分析，不論是概念指數還是個股層面，反而是前期估值水平較高的指數及個股漲幅更優，這其實就是市場風險偏好高的體現。

2021年市場處于由基本面和情緒面驅動的泡沫期，牛市中后期風險偏好高。本輪牛市當前風險溢價率處2008年10月來從高到低63%分位，股債收益比處2008年10月來56%分位，較市場情緒高點時仍有差距。

從資金面的角度看，2月18日市場大幅回撤以來內資和外資仍在持續流入A股，股市微觀資金面實際較充裕。歷史上資金與行情基本呈現“牛市入，熊市出，震蕩市緊平衡”的關系，以公募和外資為代表的資金仍大量流入A股，因此從資金面角度看牛市仍未結束。

展望下半年，通脹壓力將逐漸緩解，剔除基數影響、真實的投資時鐘處在過熱期，企業盈利依舊在擴張，市場有望迎來盛夏的果實。宏觀上看，雖然PPI當月同比增速在5月高達9.0%，但兩年年化增速僅為2.5%，年內基于萬得一致預期的PPI兩年年化復合增速將基本維持在1.5-2%左右，通脹壓力并不大。微觀上看，春節后股市微觀資金仍在凈流入，同時本輪盈利周期從時間、空間上看均尚未走完，企業盈利還處在擴張階段，預計本輪ROE高點在21Q4-22Q1。下半年宏、微觀因素共同作用，有望支撐市場中樞不斷抬高。另外，2000-2020年間上證綜指、滬深300年振幅中位數均超過40%，最低水平也在25%附近，而2021年至今上證綜指/滬深300振幅僅12%/21%，即使較往年最低水平都仍有距離。如果前期低點有效，參考歷史股指的波動幅度，股市還有進一步向上拓寬的空間。

近期發布的科創創業50指數引起市場高度重視，多只科創創業50ETF也陸續推出。2021年是“十四五規劃”元年，以科技創新突破核心技術是當前國家的重大戰略，科技賦能制造業是未來發展趨勢，而雙創50正優選了科創板和創業板內的50家市值較大、成長性強的科技制造類龍頭公司，強化了科創板和創業板創新科技制造的產業特色。從成分股行業權重分布看，科創創業50指數中行業權重前四的行業依次是醫藥生物（40.7%）、電氣設備（22.6%）、電子（18.4%）、計算機（8.8%），其中智能制造領域成分股權重占比達57.4%。雙創50ETF的推出將強化成長風格占優的趨勢。