控股股東股權質押與資本結構動態調整

侯麗　姜力文　侯德帥　周雪峰

摘 要：本文采用滬深A股2003～2018年上市公司的樣本數據，考察了控股股東股權質押對資本結構動態調整的影響。研究發現：控股股東股權質押比例越高，實際資本結構趨向目標水平調整得越慢;內部股權制衡機制不能抑制這種負向影響，但公司聘用行業專長的審計師可以減弱控股股東股權質押對資本結構動態調整產生的阻礙作用。進一步研究表明，相對于國有控股股東，非國有控股股東股權質押后防御控制權轉移風險的動機更強，致使實際資本結構以較慢的速度趨向目標水平調整;控股股東股權質押對資本結構動態調整產生的抑制作用主要依賴于發行股票和現金分紅的權益調整方式。

關鍵詞：股權質押;動態資本結構;股權制衡;審計師行業專長;調整速度與方式

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2021）03-0047-08doi：10.11847/fj.40.3.47

The Controlling Shareholders Share Pledging and

Dynamic Adjustment of Capital Structure

HOU Li1， JIANG Li-wen2， HOU De-shuai3， ZHOU Xue-feng1

（1.School of Business， Zhengzhou University of Aeronautics， Zhengzhou 450046， China; 2.School of Economics and Management， Shandong University of Science and Technology， Qingdao 266590， China; 3.School of Accounting， Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China）

Abstract：Based on the panel data of firms listed in Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2003 to 2018， this paper empirically tests the impact of controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of capital structure. The research finds that the higher the proportion of controlling shareholders share pledging is， the more slowly the adjustment of the actual capital structure moves toward the target level; check-and-balance of ownership structure cannot suppress this negative impact， but auditor with industry expertise can weaken the negative impact of controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of capital structure. Further research shows that the negative effect of controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of capital structure in non-state-owned enterprises is significant instead of that in state-owned enterprises. The negative impact of the controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of the capital structure is mainly caused by the stock issuance and cash dividends.Key words：share pledging; dynamic capital structure; check-and-balance of ownership structure; auditors industry expertise; adjustment speed and adjustment method

1 引言

控股股東股權質押是指控股股東將其持有上市公司股權質押給銀行、券商以及信托等金融機構獲取貸款的一種融資方式。根據Wind數據統計分析，截至到2019年12月31日，滬深A股3809家上市公司中有83%的樣本存在股東股權質押，其中控股股東股權質押占比達到66%;控股股東股權質押比例均值為59%，近400家上市公司控股股東股權質押比例高達90%以上，更有甚者將其自身100%的股權進行質押。與其他質押物不同，控股股東質押股票的股價處于隨機游走狀態，所以股權質押貸款屬高風險貸款業務。為保障貸款的安全性，金融機構一般與控股股東設定預警線和平倉線。當上市公司股價跌至質押預警線時，控股股東必須追加擔保或提前贖回;當股價觸及質押平倉線時，銀行等金融機構將有權強制平倉。股價下跌使控股股東面臨控制權轉移風險，其為維護控制權有強烈的利己動機對上市公司進行市值管理以提振股價。

我國股權結構高度集中并有“一股獨大”的特征，控股股東在上市公司中的地位舉足輕重，其有能力在股權質押期間通過影響公司的投資、收購、出售資產等生產運營行為，進行更多盈余管理，甚至操縱信息披露等，從而降低股價下跌的風險[1，2]。控股股東股權質押行為與上市公司相關決策密切相關，資本結構調整決策有助于提升公司價值，那么控股股東股權質押行為是否會影響公司資本結構動態調整？回答這個問題亟待從理論上進行探討，以實現資本結構優化。

關于控股股東如何影響資本結構動態調整的現有研究，僅有個別學者[3，4]使用控股股東控制權和現金流權分離度指標，從上市公司角度間接推斷其利益侵占動機。但真正能反映控股股東動機的是其自身財務、經營狀況，如控股股東將股權質押給銀行等金融機構，反映出他們資金緊張且融資能力有限等財務狀況，故能更為直接地衡量控股股東可能的利己動機[5]。本文的研究貢獻：一是從股權質押這一新視角，探討控股股東行為對公司資本結構動態調整的影響，突破現有文獻以間接方式探討股東利己動機如何影響資本結構決策的研究框架，豐富資本結構動態調整的影響因素。二是關于控股股東經濟后果的研究更多集中于盈余管理[1]、信息操縱[2]、股票回購

[6]以及稅收規避[7]等方面，缺乏對資本結構動態調整方面的研究，本文從資本結構動態調整維度拓展控股股東股權質押對公司融資決策經濟后果的研究。三是為尋找控股股東股權質押通過何種方式影響資本結構動態調整，構建控股股東股權質押與資本結構調整方式之間關系的模型，深化資本結構動態調整研究內容。

2 理論基礎與研究假設

控股股東股權質押存在控制權轉移風險，出于維系自身控制權的考慮，其通過影響上市公司的信息披露策略和盈余管理水平進行市值管理等活動以提升和穩定股價，從而影響資本結構動態調整。上市公司股價處于隨機游走狀態，當股票價格下跌導致質押品價值下降至信貸條款的“警戒線”以下，控股股東必須追加擔保或提前贖回;當股票價格下跌導致質押品價值下降至信貸條款的“平倉線”以下，質權人將有權強制平倉，此時控股股東面臨控制權轉移的威脅。控股股東為維護控制權將影響上市公司信息披露，如釋放利好信息，推遲披露甚至隱瞞負面消息，并進行盈余管理等活動，導致公司的信息質量下降，信息透明度降低[2]。信息不透明將使外部投資者無法真實地觀測公司情況，繼而對股價產生誤判，故公司能夠短期內避免股價下跌[8]。然而，公司與外部投資者之間信息不對稱，將會增大再融資成本[9]，導致資本結構調整成本上升，不利于資本結構優化調整。李四海和李娜娜[10]從盈余信息透明度的角度探討其對資本結構動態調整的影響。他們認為較差的盈余信息質量將增加調整成本，導致資本結構更大程度上偏離目標水平，減慢調整速度。因此，控股股東股權質押期間進行的信息操縱和盈余管理等市值管理行為將增加公司信息不透明程度，提升資本結構調整成本，從而降低資本結構調整速度。

控股股東股權質押產生的消極信號加大了上市公司融資難度，會減慢資本結構趨向目標水平調整。根據現行信息披露要求，當控股股東股權質押時，上市公司需要及時向外界公告其股權質押相關狀況，這將向市場傳遞出控股股東資金緊張等負面信息。股權質押信息的發布很可能導致外部投資者對控股股東以及上市公司資金流的擔憂。如果股權質押爆倉，導致控制權轉移，依托控股股東擔保或支持下的貸款，可能存在償付風險。在這些因素的共同影響下，外部權益及債務資金提供者都會變得更加謹慎，以致上市公司想通過外部融資以調整資本結構，卻面臨“融資難”的困境。

此外，資本結構趨向目標水平調整具有長期性的特征。資本結構調整活動從投入到產出是一個漫長的過程。雖然資本結構調整能夠幫助公司優化資本配置效率以及建立長期的競爭優勢，但是與控制權的喪失相比，控股股東更加傾向于短期績效的提升。在控股股東股權質押背景下，其調整上市公司資本結構的意愿將顯著減弱。

由上述分析可知，控股股東在股權質押期間為降低控制權轉移風險從事的利己行為以及發布公告產生的負面效應，將增大資本結構調整成本，從而降低實際資本結構趨向目標水平調整的速度，故提出研究假設：

假設1 控股股東股權質押將會降低資本結構調整速度。

合理的公司治理機制可以防止控股股東利己行為對其他股東利益的損害[11]，故有效的治理機制有助于抑制控股股東股權質押對資本結構調整速度產生的負向影響。公司治理機制包括大股東持股、股權制衡、經理激勵以及董事會等內部激勵和約束機制，還包括產品市場競爭、法律保護、審計監督以及分析師跟蹤等外部約束機制。現有研究表明：內部股權制衡力量可以抑制大股東股權質押后對上市公司進行資金占用的行為[5];公司聘用行業專長較高的審計師將會減弱控股股東股權質押對會計信息可比性的負向影響，有助于增強公司的信息透明度[12]。因此，本文從公司治理的角度，進一步分析股權制衡和審計監督約束機制在控股股東股權質押與資本結構調整速度之間關系的調節作用。

股權制衡是指公司股權由多個大股東共同持有，通過相互制約和監督，使任一大股東無法對公司形成完全控制。對控股股東起到監督和約束作用的其他大股東稱為制衡股東，其和控股股東之間相互牽制和監督，從而降低控股股東控制權私有收益[13]。當公司存在多個大股東時，能有效牽制控股股東、提高利益侵占成本，緩解公司與外部潛在資本供給者的信息不對稱，從而降低權益融資成本[14]。控股股東股權質押增加了公司與潛在資本供給者之間的信息不對稱程度，導致公司實際資本結構趨向目標水平調整的速度減慢。多個大股東共存的股權制衡機制能夠與控股股東形成相互牽制的局面，有利于緩解代理沖突并降低信息不透明程度，所以能夠削弱控股股東股權質押對資本結構調整速度產生的負向影響。根據上述分析，提出研究假設：

假設2 股權制衡機制會削弱控股股東股權質押對資本結構動態調整的負向影響。

審計師擁有專業技能、專門知識以及專有經驗，可以發現財務報告中的錯誤和舞弊，具有一定外部治理作用。他們通過審查與督促企業的經濟活動來確保其履行經濟責任，同時揭露企業違法違紀、損失浪費和判斷管理缺陷等。在資本市場上，審計師為降低審計失敗的風險，有動機提供高水平的審計服務，從而緩解企業與外部投資者、債權人之間的信息不對稱。

行業專長是審計師核心競爭力的重要體現，擁有行業專長的審計師更有能力發揮其外部監督作用。當審計師具有行業專長時，審計質量更高[15]，更有可能發現企業信息操縱、盈余管理以及關聯交易等行為，從而給出恰當的審計報告和意見。業務精湛的審計師在識別企業錯報后將會積極采取措施，抑制內部人機會主義行為，有助于增強公司的信息透明度。外部投資者和債權人將公司聘請行業專長審計師作為一種積極信號，代表公司較高的信息披露質量[16]。因此，上市公司聘請行業專長的審計師可以使外部資金供給者無需再花費巨大的考察成本，緩解公司和投資者、債權人之間的信息不對稱，從而降低資本結構調整成本，因而能夠弱化控股股東股權質押對資本結構動態調整的負向影響。根據上述分析，提出研究假設：

假設3 公司聘請行業專長的審計師可以削弱控股股東股權質押對資本結構動態調整的負向影響。

控股股東股權質押對資本結構動態調整的影響很有可能會因公司的產權性質而產生差異。一方面，國有公司在銀行信貸上具有天然的“政治優勢”，政府對國有上市公司存在父愛效應，而非國有公司受“信貸歧視”影響[17]，較難獲得銀行貸款。在股權質押期間，若上市公司股價觸及預警線，國有控股股東更容易獲取銀行貸款追加擔保或提前贖回質押的股權，以降低控制權轉移風險。另一方面，我國為防止國有資產流失對國有股質押相關問題做了具體規定。政府對國有股權有著嚴密監管，即使國有控股股東質押的股權觸及平倉線，也不會被強制平倉，質權人通常和控股股東私下協商解決。相對于國有公司控股股東股權質押，非國有公司控股股東股權質押的境遇卻不同，一旦股價跌至平倉線以下，質權人將有權強制平倉，他們將面臨控制權轉移的風險。因此，相對于國有控股股東，非國有控股股東股權質押后規避控制權轉移風險動機將更強。為降低這種風險，其在上市公司中從事各種利己活動，如盈余管理[1]和信息操縱[2]等，導致公司信息透明度下降，從而減慢實際資本結構趨向目標水平調整的速度。根據上述分析，提出研究假設：

假設4 相對于國有上市公司，非國有公司控股股東股權質押對資本結構動態調整的負向影響更加嚴重。

資本結構調整速度測度實際資本結構趨向目標水平調整的快慢，反映出資本結構調整效果，但調整速度快慢依賴于具體調整方式。我國上市公司資本結構調整方式主要包括：發行股票、增加借款、現金分紅和償還債務等四種選擇[18]。當資本結構低于目標值時，公司通過增加負債和現金分紅向上調整;當資本結構高于目標值時，公司通過發行股票和償還債務向下調整。其中發行股票和增加負債依賴于外部資金提供者。在股權質押期間，控股股東為防御控制權轉移風險對公司進行盈余管理[1]、信息操縱[2]和稅收規避[7]等行為，增大了公司違約的可能性并且降低了信息透明度，導致公司債務融資成本和權益融資成本上升[19，20]。此外，控股股東股權質押信息發布產生的負面影響使得公司融資更加困難。因此，控股股東股權質押導致公司降低了增加借款和發行股票方式調整資本結構的概率。

根據《擔保法》的規定“質權人有權收取質物所生孳息”，控股股東把股權質押給銀行等金融機構，其將無法獲得質押股權產生的現金股利。若將現金保留在上市公司，控股股東可獲得幾乎絕對支配權，還可以應對上市公司經營風險和自身財務風險。控股股東已經采用股權質押融資完成了股權的部分變現，且我國上市公司整體的股息率較低，他們對現金股利的需求也在下降[21]。因此，控股股東股權質押行為將會降低公司通過現金股利方式調整資本結構的概率。控股股東股權質押公告的發布會引發債權人對高負債公司的關注。為保證資金的順利收回，債權人將督促公司盡快償還負債，加速了控股股東股權質押公司通過償還貸款方式調整資本結構的概率。根據上述分析，提出研究假設：

假設5 控股股東股權質押導致公司降低了增加負債、發行股票以及現金分紅方式調整資本結構的概率，而提高償還債務方式調整資本結構的概率。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文采用中國2003～2018年滬深A股上市公司的非平衡面板數據為研究樣本，通過以下順序篩選：剔除金融類、ST和*ST公司;剔除資產負債率大于1的樣本;估計資本結構調整速度需要連續兩年的上市公司數據，故剔除只有一年數據的樣本;剔除變量數據缺失的樣本;股權質押數據中，剔除凍結樣本。經與控股股東名稱匹配后共獲得11960個觀察值。數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫，為減少異常值影響，對連續變量進行1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義

（1）資本結構調整速度。該變量通過局部調整模型（1）估算

Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t（1）

其中δ為回歸系數，指樣本公司每年平均的資本結構調整速度;Lev*i，t-Levi，t-1為偏離目標程度，指i公司t年目標資本結構與t-1年資本結構差值，記為Devi，t;Levi，t-Levi，t-1為實際調整程度，指i公司t年與t-1資本結構差值，記為ΔLevi，t。模型（1）可寫成：ΔLevi，t=δDevi，t+εi，t。為獲得資本結構調整速度，先要確定目標資本結構（Lev*i，t），通過雙向固定效應模型（2）估算

Lev*i，t=γXi，t-1+εi，t（2）

其中γ為回歸系數向量;Xi，t-1為影響目標資本結構的一系列公司特征、公司治理、外部宏觀環境以及公司個體和年度等變量。具體包括：有形資產Tangi，t-1（固定資產凈額/總資產）、盈利能力EBITi，t-1（息稅前利潤/總資產）、公司規模Sizei，t-1（總資產自然對數）、非債務稅盾Depi，t-1（累計折舊/總資產）、成長能力MBi，t-1[（非流通股數/總股本）×凈資產+流通股×股價+負債]/總資產、資本結構行業年度中位數Lev_Mi，t-1、第一大股東持股Share_Fi，t-1（第一大股東持股數量/總股本）、高管薪酬Compi，t-1（高管前三名薪酬總額的自然對數）、兩職合一Duali，t-1（總經理兼任董事長為1，否則為0）、高管年齡Agei，t-1（每家公司高管成員的平均年齡）、市場化程度Marketi，t-1（通過《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2011年報告》中市場化指數衡量，由于該指數更新至2009年，2010～2018年各省份的市場化指數數據，通過前5年的平均增長率計算獲得）、GDP增長率Growthi，t-1（國內生產總值指數來自國家統計局網站）。

（2）控股股東股權質押。該變量（Pledi，t）通過控股股東質押股權數量除以控股股東持有上市公司股權數量衡量控股股東股權質押程度。

（3）股權制衡和審計師行業專長。通過“第二大股東至第十大股東持股數量之和/第一大股東持股數量”作為股權制衡（Balancei，t）的代理變量，該值越大，表明第二大股東至第十大股東對第一大股東的制衡作用越好。

借鑒已有研究[22]，本文采用市場份額法來衡量審計師行業專長（Spe_Di，t），以10%為臨界點設置是否具有審計師行業專長。公式為Speik=∑JJ=1Riki/∑II=1∑JJ=1Riki。其中分子為i會計事務所K行業的客戶營業收入額（R），分母為K行業全部公司的營業收入額。若Speik大于10%，定義i會計事務所為K行業的專家，此時Spe_Di，t為虛擬變量，賦值為1，否則為0。

3.3 模型構建

（1）為檢驗控股股東股權質押對資本結構動態調整的影響，本文參考已有研究[23，24]，加入控股股東股權質押和偏離目標程度的交互項（Pledi，t×Devi.t），拓展局部調整模型（1），構建模型（3）

ΔLevi，t=（ψ0+ψ1Pledi，t）×Devi，t+ψ2Pledi，t+εi，t（3）

其中若控股股東股權質押和偏離目標程度交互項的回歸系數ψ1<0，說明控股股東股權質押減慢了資本結構調整速度。

（2）為檢驗控股股東股權質押對資本結構調整方式的影響，構建模型（4）

P（Adj_Ni，t=1）=Φ（α0+α1|Devi，t|+α2|Devi，t|×

Pledi，t+α3Pledi，t+φControli，t+εi，t）（4）

其中Adj_Ni，t為資本結構調整方式虛擬變量。增加借款方式通過“取到借款收到的現金”占期初的總資產比例度量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。現金分紅方式通過“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”占期初的總資產比例度量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。償還債務方式采用“償還債務支付的現金”占期初的總資產比例衡量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。發行股票方式采用“吸收權益性投資收到的現金”占期初的總資產比例衡量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。|Devi，t|=|Lev*i，t-Levi，t-1|為資本結構偏離目標程度的絕對值。Controli，t為影響資本結構調整行為的一系列公司特征、公司治理以及外部環境等控制變量。假定Φ服從Logitstic分布，本文采用Logit模型進行回歸。|Devi，t|×Pledi，t是偏離目標程度絕對值與股權質押比例的交互項，若交互項回歸系數α2顯著為負，說明控股股東股權質押降低了公司通過方式N調整資本結構的概率。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計分析

本文主要變量的描述性統計情況如下。偏離目標程度（Dev）的均值、最小值和最大值分別為0.009、-0.235和0.275，說明我國上市公司資本結構普遍偏離目標值，部分公司偏離的程度較大。實際調整程度（ΔLev）的均值、最小值和最大值分別為0.014、-0.251和0.273，說明上市公司對資本結構進行了調整。樣本區間內，控股股東股權質押比例（Pled）均值和最大值分別為0.602和1.000，說明控股股東將其一半以上的股權進行質押融資，更有甚者將其100%的股權進行質押。一旦質押股票的股價跌至平倉線下，那么，控股股東將面臨控制權轉移的風險。股權制衡（Balance）的均值為1.860，說明大部分第二大股東至第十大股東持股比例之和大于第一大股東持股比例，很可能能夠起到牽制和制衡第一大股東的作用。審計師行業專長（Spe_D）均值為0.061，說明存在控股股東股權質押的上市公司中僅有6.1%的樣本聘用了行業專長審計師。目標資本結構（Lev*）的均值和標準差分別為0.452和0.176，實際資本結構（Lev）的均值和標準差分別為0.456和0.202，兩者相差不是太大。說明本文采用公司特征、公司治理以及外部宏觀環境等變量擬合的目標資本結構能夠覆蓋資本結構實際值，相對合理。其他變量經過Winsor處理后均在合理范圍內。

4.2 回歸結果分析

（1）控股股東股權質押、治理機制與資本結構調整速度的回歸結果。本文依據模型（3）檢驗控股股東股權質押對資本結構動態調整的影響。為檢驗股權制衡機制的調節效應，按照年度和行業中位數，將股權制衡大于等于中位數的樣本，記為股權制衡較高組（Bala_H），反之，記為股權制衡較低組（Bala_L），而后利用模型（3）分組檢驗控股股東股權質押和資本結構調整速度之間的關系。為檢驗審計師行業專長的調節效應，本文通過虛擬變量Spe_Di，t進行分組，分別檢驗公司聘請行業專長的審計師（Spe_D1）時和公司未聘請行業專長的審計師（Spe_D0）時，控股股東股權質押如何影響資本結構調整速度。

已有文獻發現公司特征[25]、公司治理[26]、外部市場環境[27]以及高管特征[28]等因素將會影響資本結構調整的快慢。因此，在模型（3）的基礎上控制公司規模、盈利能力、成長性、高管薪酬、兩職合一、第一大股東持股、GDP增長率、市場化進程以及高管年齡因素對資本結構調整速度的影響。此外，模型中考慮時間因素以控制國家政策變化和經濟結構調整對公司資本結構動態調整產生的影響。每個行業的資本結構狀況存在差異，還應控制行業因素對資本結構調整產生的影響。在模型（3）中控制上述因素對資本結構調整產生影響后，控股股東股權質押、治理機制與資本結構動態調整三者之間關系的回歸結果如表1。

表1全樣本中，控股股東股權質押（Pled）與偏離目標程度（Dev）交互項的回歸系數為-0.034，在1%的水平上顯著。說明控股股東股權質押比例越高，其面臨的控制權轉移風險越大，對上市公司進行信息操縱、盈余管理以及稅收規避等市值管理活動的概率也會增大，從而加重公司信息不透明程度，導致資本結構調整成本上升，降低調整速度。從經濟意義上講，控股股東股權質押比例每增加1%，公司資本結構調整速度將下降8.5%（0.034/0.400）。上述回歸結果驗證了研究假設H1。

在股權制衡較低組（Bala_L），控股股東股權質押（Pled）與偏離目標程度（Dev）交互項的回歸系數為-0.009，但股權制衡較高組（Bala_H），控股股東股權質押（Pled）與偏離目標程度（Dev）交互項的回歸系數為-0.062，在1%的水平上顯著。說明公司內部股權制衡機制并不能抑制控股股東股權質押對資本結構動態調整造成的負向影響，研究假設H2沒有得到驗證。在我國現有的制度背景下，試圖利用被西方國家推崇的“股權制衡”機制去解決控股股東股權質押公司面臨的問題是行不通的。可能的原因是，制衡股東同樣將持有的上市公司股權進行了質押，若股價下跌至平倉線，他們也很可能面臨失去其股權的風險。因此，制衡股東不會對控股股東防御控制權轉移風險的行為進行監督，還很有可能支持其行為，從而加重控股股東股權質押對資本結構動態調整產生的負向影響。還有一種可能的原因是，制衡股東間存在“搭便車”的行為，在影響控股股東行為方面的作用較弱，因而不能抑制控股股東股權質押對資本結構動態調整的負向影響。

在公司聘請行業專長的審計師組（Spe_D1），控股股東股權質押（Pled）與偏離目標程度（Dev）交互項的回歸系數為-0.056，但在公司未聘請行業專長的審計師組（Spe_D0），控股股東股權質押（Pled）與偏離目標程度（Dev）交互項的回歸系數為-0.032，在1%的水平上顯著。說明公司聘請行業專長的審計師能夠提供較高的審計質量，具有一定外部治理作用，有助于緩解公司與投資者以及債權人之間的信息不對稱，抑制控股股東股權質押對資本結構動態調整產生的負向影響，研究假設H3得到驗證。

（2）控股股東股權質押、產權性質與資本結構調整速度的回歸結果。為檢驗不同產權性質對控股股東股權質押與資本結構動態調整之間關系的影響，將全樣本分為國有和非國有兩個子樣本組，并控制公司治理、公司特征以及外部宏觀環境等因素對公司資本結構調整速度的影響，回歸結果如表2所示。

表2第1列和第2列中，非國有控股股東股權質押比例與偏離目標程度交互項（Dev×Pled）的回歸系數-0.096，在1%的水平上顯著，而國有控股股東股權質押比例與偏離目標程度交互項的回歸系數為0.004。第3列和第4列控制公司特征、公司治理、外部宏觀環境以及行業和年度因素對資本結構調整的影響后，控股股東股權質押對資本結構動態調整產生的負向影響依然僅存在于非國有上市公司，研究假設H4得到驗證。因為非國有控股股東質押的股票股價一旦下跌至平倉線以下，其控制權極大可能發生轉移，所以他們更加傾向于信息操縱和盈余管理，導致公司信息透明度下降，增大了資本結構調整成本，最終減慢實際資本結構趨向目標水平調整的速度。然而，國有控股股東股權質押面臨控制權轉移的威脅極小，不會積極地進行防御控制權轉移風險活動，所以資本結構動態調整不受影響。

（3）控股股東股權質押與資本結構調整方式的回歸結果。依據模型（4），控股股東股權質押與資本結構調整方式的回歸結果，如表3所示。

表3顯示，偏離目標程度絕對值（|Dev|）與現金分紅、發行股票調整方式的回歸系數分別為3.767和2.937，系數顯著為正。偏離目標程度絕對值（|Dev|）與增加借款、償還債務調整方式的回歸系數分別為-0.358和0.214，系數均不顯著。說明樣本期間內，上市公司往往通過現金分紅、發行股票方式調整資本結構。偏離目標程度絕對值與控股股東股權質押的交互項（|DEV|×Pled）與現金分紅、發行股票調整方式的回歸系數在5%水平上顯著為負（-6.390、-4.427）。說明控股股東股權質押將會降低上市公司通過現金分紅和發行股票方式調整資本結構的概率，部分驗證了研究假設H5。

4.3 穩健性檢驗

為保證結果的可靠性，本文采用以下幾個方面進行穩健性檢驗。

（1）考慮控股股東股權質押比例變化對資本結構調整速度的影響。控股股東股權質押與資本結構調整速度之間的關系很可能存在相互影響，甚至可能同時決定，故采用滯后一期股權質押比例變化值替換股權質押比例的方法重新檢驗本文研究內容。

（2）修正模型。局部調整模型實際上包含主動調整（公司利用資本市場渠道，通過發行新股、發行債券、增加或償還銀行貸款、現金分紅和股票回購等方式，主動地對資本結構進行調整）和機械調整（即使公司在某些年度沒有進行主動調整資本結構的財務行為，但由于實現了年度盈余和虧損，年末資本結構相對年初資本結構依然發生了變化）。本文借鑒已有研究[23]剝離了資本結構調整中的機械調整，對局部調整模型（1）進行修正，而后重新檢驗本文的回歸結果。

（3）替換目標資本結構的衡量方法。現有研究[29]對目標資本結構模型（2）回歸系數的估計，采用同時估計目標資本結構和調整速度的模型，模型中包含了調整成本因素，更貼近資本結構理論和實際。于是，將模型（2）代入模型（1），得到模型（5）：

Levi，t=δγXi，t-（1-δ）Levi，t+εi，t。已有學者對比估計模型（5）的估計方法[30]，如OLS方法、固定效應模型、系統廣義矩估計和糾偏最小二乘虛擬變量法等，發現糾偏最小二乘虛擬變量方法對模型（5）的估計相對精確。因此，本文采用此方法，將得到的回歸系數γ代入模型（2）估算目標資本結構，接著將目標資本結構代入局部調整模型（1）獲得基準的資本結構調整速度模型，最后在該模型上進行拓展，重新檢驗本文研究內容。上述三個方面的實證檢驗與本文回歸結果保持一致，說明該結論具有穩健性。

5 研究結論與啟示

本文從股權質押這一新的視角，考察控股股東行為對資本結構動態調整的影響。研究發現，控股股東股權質押比例越高，資本結構調整速度越慢。控股股東存在控制權轉移風險。為防御該風險，其將對上市公司進行信息操縱、盈余管理以及通過其他的市值管理方式來穩定和提升股價，導致公司信息透明度下降，從而增大資本結構調整成本，降低調整速度。內部的股權制衡機制并不能削弱控股股東股權質押對資本結構調整產生的負向影響，但公司聘請行業專長的審計師則有利于抑制控股股東股權質押負向影響資本結構動態調整。進一步研究表明，與國有企業相比，非國有企業控股股東股權質押后面臨的控制權轉移風險更大，導致實際資本結構更慢地趨向目標水平調整。控股股東股權質押對資本結構調整速度的抑制作用主要依賴于發行股票和現金分紅權益調整方式。

本文不僅從理論上豐富公司治理和資本結構動態調整的相關研究，同時也具有重要的政策啟示。控股股東股權質押會影響資本結構動態調整，從而幫助破解公司資本結構調整較慢且調整不對稱的現象。資本市場上的中小投資者進行股票投資決策時，應考慮控股股東股權質押影響資本結構調整后對公司價值的沖擊，這樣才能較為全面了解控股股東行為和公司資本結構調整活動，從而明確其投資價值。

監管部門和金融機構應重視股權質押產生的風險。證監會等監管部門應加強上市公司信息披露管理，要求控股股東披露質押資金用途，便于投資者和社會公眾獲取信息以做出正確的投資決策。此外，本文提倡發揮中介機構的力量參與公司治理。公司聘請行業專長的審計師，可以使債權人無需再花費巨大的考察成本，降低了企業和債權人之間的信息不對稱，有助于緩解資本結構調整壓力。

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