千億思摩爾

覃毅

成癮性是人類繞不開的難題，也是煙草行業(yè)幾千年發(fā)展史的奧秘。

2003年，電子煙應運而生。這種將尼古丁、丙二醇等加熱霧化吸入的技術(shù)，開啟了消費新潮流的大門。

數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來，中國煙民基數(shù)超過3億人，有超過200萬的電子煙從業(yè)人員散布在大大小小的工業(yè)園區(qū)里，電子煙市場的年平均收入增長率超過30%。

過去一年，霧化電子煙的主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的出口創(chuàng)匯達500億元。有行業(yè)報告預計，到2025年全球電子煙行業(yè)的復合增速將達20%—30%。

火爆的市場行情催生新的財富神話。

除了多個網(wǎng)紅電子煙品牌，在行業(yè)中游，電子霧化設(shè)備供應商思摩爾也成為隱形暴富者，在過去一年實現(xiàn)了100億元營收，同比增長52.9%;毛利率則從2016年的24.3%到2020年的52.9%，4年時間增長了117.7%。

事實上，國內(nèi)市場占有率高達70%的悅刻，正是思摩爾的下游大客戶。而在全球市場，思摩爾的行業(yè)市占率高達16.5%，超過第2名到第5名之和。

從資本市場的反應來看，自2020年7月上市，思摩爾的股價就從12.4港元漲到最高90港元，半年時間內(nèi)其市值一度站上4000億港元的高點。

然而，資本狂歡的風口浪尖仍有太多變數(shù)。今年3月，工信部在征求意見稿中擬將“電子煙等新型煙草制品參照卷煙有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，整個電子煙板塊集體崩盤，思摩爾也曾一日跌近40%，市值蒸發(fā)逾千億港元。

在行業(yè)風口掌握著核心霧化科技，又在監(jiān)管風暴中首當其沖，思摩爾百億營收和千億市值的成長邏輯里，潛藏著電子煙行業(yè)對上癮這門生意的理解，也傳遞著行業(yè)未來走向的信號。

電子煙第一股

思摩爾的前身是曾在新三板掛牌的麥克韋爾，2019年底從新三板摘牌前，其總市值為73.88億元。而早在2014年，主營業(yè)務為鋰電池的上市公司億緯鋰能曾以4.39億元的現(xiàn)金對價，收購麥克韋爾50.1%的股權(quán)。

摘牌退市后，麥克韋爾變身思摩爾，以每股12.40港元的發(fā)行價在港交所上市，變身“電子煙第一股”。

思摩爾的招股書顯示，作為一家提供霧化科技解決方案的公司，主要有兩大業(yè)務板塊：

其一是為若干全球領(lǐng)先煙草公司及獨立電子霧化公司（如日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY）研究、設(shè)計及制造封閉式電子霧化設(shè)備及電子霧化組件;其二是為零售客戶進行自有品牌開放式電子霧化設(shè)備或APV的研究、設(shè)計、制造及銷售。

思摩爾電子霧化產(chǎn)品分為三個類別：封閉式電子霧化設(shè)備、電子霧化組件，以及開放式電子霧化設(shè)備。

2016年至2019年，思摩爾的年收益從7.07億元增長至76.1億元，4年間增長了10倍。同期，其毛利率從24.3%增至44.0%。思摩爾將高增長歸因于自有品牌APV和陶瓷加熱技術(shù)品牌“FEELM”獲得大量企業(yè)合作客戶。

其自有品牌APV（Vaporesso）于2015年在美國市場推出，開始出口產(chǎn)品并將分銷網(wǎng)絡擴展至歐洲，上市后逐步與日本煙草等建立業(yè)務關(guān)系。2016年，首批陶瓷加熱技術(shù)研發(fā)上市，思摩爾獲得了更大的市場。

在上市公司中，思摩爾董事會主席陳志平與執(zhí)行董事熊少明分別持有34.64%和5.26%股權(quán)，而早期收購思摩爾前身麥克韋爾股權(quán)的億緯鋰能，持有總股本的33.11%。

2021年4月，持有思摩爾最多股權(quán)的陳志平，以159億美元財富位列福布斯“2021全球億萬富豪榜”第121名。

根據(jù)思摩爾最新發(fā)布的2020年年報，全年總營收約100億元，同比增長52.9%。毛利率方面，從2019年的44%到2020年的52.9%，同比增速達20.2%。

今年早些時候，思摩爾的國內(nèi)大客戶悅刻提交的招股書，也可窺見行業(yè)的盈利情況。從2018年至2020年9月30日，悅刻共計銷售了煙桿1040萬套，煙彈20440萬顆。在2019年和2020年前三季度，其凈利潤分別為4775萬元、1.09億元。

可以預見，電子煙行業(yè)龍頭企業(yè)不斷增長的需求和現(xiàn)金流，將持續(xù)為霧化技術(shù)供應商思摩爾鋪墊財富增長的坦途。

科技護城河

在業(yè)內(nèi)人士看來，煙草制品應對禁煙政策和年輕客戶對煙草制品多樣化的需求，推動著電子煙市場的增長。

從電子煙產(chǎn)品來看，目前市面銷售的品類主要有封閉式和開放式。前者兼具口感和便攜性，占領(lǐng)了60%—70%的市場份額;后者可以更換發(fā)熱絲及電池，也可以更換不同的煙油（霧化液），但面臨著漏油和口味體驗等問題。

思摩爾的商業(yè)模式

思摩爾在2016年研發(fā)了FEELM霧化核心技術(shù)，隨后兩年推出FEELM技術(shù)品牌，應用于封閉式小煙制品中。2019年，思摩爾進一步研發(fā)了陶瓷發(fā)熱體技術(shù)，將電子煙制品從“纖維繩”和“棉芯”向“陶瓷霧化芯”階段推廣，開啟了電子霧化行業(yè)的“陶瓷時代”。

據(jù)了解，F(xiàn)EELM霧化技術(shù)應用了防漏液系統(tǒng)，采用芯片自學習算法，將分子顆粒霧化程度大幅提高，成為電子煙行業(yè)技術(shù)進步的一大里程碑。

事實上，思摩爾近兩年的研發(fā)投入也處于較高水平。據(jù)2020年年報，其研發(fā)開支金額約為4.19億元，同比增長51.3%，所占營收比重從上年的3.6%增長到2020年度的4.2%。

據(jù)思摩爾的公開資料，目前，公司從全球引入800多位霧化科技專家，在全球申請了2300多件專利，并在40多個國家、地區(qū)進行了500多個商標注冊申請。

“電子煙是一款消費產(chǎn)品，體驗感越好消費者越愿意買單。就像intel一樣，掌握核心技術(shù)，就會有更多合作伙伴，思摩爾也一樣。”一名電子煙從業(yè)人士向《21CBR》記者表示，在高研發(fā)投入的基礎(chǔ)上，思摩爾先發(fā)制人構(gòu)筑了護城河。

從下游市場的行情來看，據(jù)國際調(diào)研機構(gòu)弗若斯特沙利文的一份報告，預計2021年至2025年間，全球封閉式電子煙的市場占比將達40.2%，而開放式電子煙制品為12.1%。可見，思摩爾擁有應用于封閉式電子煙的FEELM霧化芯技術(shù)，與市場發(fā)展趨勢相符。

目前，美國電子煙市場的龍頭企業(yè)VUSE和NJOY均是FEELM的合作伙伴。在中國，F(xiàn)EELM與頭部品牌悅刻、魔笛、柚子等也達成深度合作，在國內(nèi)市場份額占比超過70%。

增長的考驗

圍繞行業(yè)監(jiān)管問題，徘徊于政策邊緣的電子煙行業(yè)正迎來新一輪考驗。

今年3月，工信部官網(wǎng)在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加了一條，“電子煙等新型煙草制品參照關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。隨后，悅刻的母公司霧芯科技在美股盤前交易時段大跌逾30%。思摩爾在當日也大跌27.2%，市值一日蒸發(fā)千億港元。

作為代工企業(yè)，思摩爾深知，其業(yè)務很大程度上依賴于客戶推廣和銷售電子霧化產(chǎn)品。在招股書中，思摩爾坦言：“失去對分銷商的銷售額或相關(guān)銷售額大幅減少，可能對我們的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。”

據(jù)招股書，截至2019年底，思摩爾在全球擁有260名分銷商，通過分銷模式產(chǎn)生的收益分別占其2016年、2017年、2018年及2019年總收益的26.9%、44.5%、50.5%及31.0%。

從趨勢來看，2019年分銷模式在總收入的占比明顯下滑，直接原因是國內(nèi)外相繼推出有關(guān)電子煙監(jiān)管政策。

例如，在收益占比近54.7%的美國和香港市場，禁止另類吸煙產(chǎn)品（包括電子霧化產(chǎn)品及設(shè)計為其組件或配件用途的物品）的進口、制造、銷售、分銷及廣告的政策越發(fā)明確，思摩爾供貨的企業(yè)客戶受到直接沖擊，影響其總收益的9.4%。

在今年3月工信部征求意見稿發(fā)布后，國內(nèi)電子煙行業(yè)市場也大受影響。一名萊米電子煙的線下門店銷售人員告訴《21CBR》記者，3月以來，市場低迷，自己所在門店的月銷量下滑了20%左右，門店已經(jīng)不再上報進貨需求訂單。

上述銷售人員表示，盡管實現(xiàn)了上下游產(chǎn)業(yè)一體化生產(chǎn)，萊米等中小企業(yè)將迎來頭部企業(yè)的直接挑戰(zhàn)。“行業(yè)內(nèi)認可思摩爾代工的產(chǎn)品，但是目前的政策也不那么明朗。”

面對電子煙監(jiān)管新規(guī)，思摩爾首席財務官兼執(zhí)行董事王貴升表示，新規(guī)有助于行業(yè)長遠發(fā)展，思摩爾今年計劃增加產(chǎn)能，透過增加新廠房及提升自動化水平，未來產(chǎn)能將由接近23.2億個標準單位，增加不少于5億個標準單位。

此外，新的產(chǎn)業(yè)鏈機會也在醞釀中。在早期監(jiān)管壓力下，思摩爾曾提出應對策略：采取多樣化產(chǎn)品組合及探索電子霧化技術(shù)于其他行業(yè)的應用（醫(yī)療保健及制藥行業(yè)）。

去年4月7日，思摩爾國際曾與AIM ImmunoTech簽署了一項材料轉(zhuǎn)讓和研究協(xié)議（MTA），目的是在中國進行AIM旗艦藥物Ampligen的霧化吸入給藥裝置使用療效的研究。

彼時，AIM首席執(zhí)行官托Thomas K. Equels認為，思摩爾的蒸汽設(shè)備制造工藝和技術(shù)可以研發(fā)一種具有預防性、早發(fā)性治療的藥物，用以治療新冠疫情。

盡管未培育起新的增長極，但思摩爾的產(chǎn)業(yè)價值得到進一步探索，未來能否解鎖更多產(chǎn)業(yè)新機會，有待觀察。