應對住戶部門債務風險

張濤

目前，中國住戶部門房貸占可支配收入的比重已升至66.8%，若再考慮其他進入樓市的信貸資金，住戶部門房產債務占可支配收入的實際比重會更高。圖/ 視覺中國

目前，中國住戶部門的杠桿率已升至72%左右，且連續兩年超過65%，不僅在新興市場國家中是最高的，也超過了歐元區和日本。IMF研究結果顯示，住戶部門杠桿率一旦超過65%，就會影響到金融的穩定。此外，中國住戶部門債務還存在代際間分布不均衡、區域間差異大等結構性特征。

已有經驗顯示，住戶部門債務鏈條一旦開始惡化，速度就會很快，而其修復進程卻十分復雜，且需要耗費巨大的經濟與社會資源，加之修復進程的漫長，令最終修復結果面臨巨大變數。為此，需要對可能顯化的風險點盡早緩解和盡力化解。

一、中國住戶部門債務狀況的四個特征

1.住戶部門債務的可持續性承壓

除住戶貸款、個人委托貸款和個人融資融券，住戶部門的實際債務還包括汽車金融公司車貸、小貸公司貸款、民間借貸及清理中的P2P貸款等，若按照寬口徑估算，2020年末中國住戶部門債務的實際規模可能已在81萬億元以上。

與中國住戶部門的實際債務規模過高和增長過快相對應，近年來住戶部門的利息支出壓力也在快速上升，2012年之后，住戶部門實際年利息支出規模與可支配收入年增量之間差距已開始出現收窄的跡象，尤其是去年，因疫情沖擊，年利息支出首次高于可支配收入年增規模，即住戶部門已“入不敷出”。

若再考慮到個人住房按揭貸款和公積金貸款不僅要支付利息，還要按約定比例還付本金，住戶部門每年因債務產生的實際支出規模還要更高。因此，住戶部門債務的可持續性已面臨較大壓力。

2.快速增長的房貸令住戶部門債務鏈條吃緊

房貸作為住戶部門債務的主要構成部分，是多數國家的共性。截至2020年末，中國的按揭貸款與公積金貸款合計的住戶部門房貸余額已達40.72萬億元，占住戶部門債務總規模的55.3%。

房貸之所以成為住戶部門的主要負債，一方面源自城鎮化水平的提升、產業機構變化下人口流動，以及人口自身周期等因素推動居民住房需求的上升，另外房產兼具消費和投資雙重屬性，是居民重要的投資標的，最典型的例子就是學區房。房產具有較好的抵押物品質，令居民更易憑此來融資，在多因素推動下，房產的金融屬性十分明顯，且圍繞房產的金融活動呈現出較強的周期性。但上世紀日本房地產泡沫事件和本世紀的美國次貸危機均表明，房貸的快速增長最終會以危機方式擊垮住戶部門的債務鏈條。

圖1：住戶部門債務余額與杠桿率情況

資料來源：人民銀行;住戶部門杠桿率為住戶部門債務余額與GDP比值，住戶部門債務包括住戶貸款、個人委托貸款（含住房公積金貸款）、個人融資融券等。 制圖：于宗文

圖2：住戶部門房貸的增長情況

資料來源：國家統計局、人民銀行、住建部

目前，中國住戶部門房貸占可支配收入的比重已升至66.8%，若再考慮其他進入樓市的信貸資金，住戶部門房產債務占可支配收入的實際比重會更高。與住戶部門房貸快速上升相對應，近年來房貸“斷供潮”被熱議不斷，例如2017年阿里法拍房平臺掛售的住宅法拍房尚不足1萬套，到去年已猛增至127萬套，顯示出住戶部門房貸及整體債務鏈條的吃緊。

3.住戶部門債務代際間分布不均衡

目前，中國對于居民貸款仍有較為明確的年齡規定，例如年齡高于65歲的人群基本就喪失了申請貸款和信用卡的資格，因此中國住戶部門債務在代際間的分布是不均衡的，即債務的主要承擔者集中在適齡勞動力人群，而已有一定財富積累，但年齡超過65歲的人群基本屬于無債人群。“七人普”結果顯示，截至2020年末，中國65歲及以上人口已超過1.9億人，人口占比高達13.5%，較“六普”提高了5.44%，而15歲-64歲人口占比降至68.55%，較“六人普”下降了5.44%，表明在住戶部門債務快速增長的同時，承債人群占比卻在趨勢性下降。

中國人口老齡化已進入加速階段，住戶部門債務代際間分布的不均衡，必將進一步加重中國“未富先老”的窘境，尤其是目前承債人群財富積累被債務侵蝕，待其步入老齡后，全社會養老負擔還將加重。

4.區域間住戶部門債務差異性持續擴大

受經濟活力、融資環境、流動人口政策等因素影響，中國區域之間的住戶部門債務差異性很大。一般而言，具備經濟增速高、融資環境松、人才吸引力度大、富裕家庭多等特征的區域，其住戶部門更有意愿和能力進行舉債。例如，廈門、深圳、杭州、寧波、上海、蘇州等城市的住戶部門貸存比連續多年超過100%。貸存比高于100%的城市具有一些共性特征：城市常住人口增加、房價和房租均高、均為本區域的中心城市，且當地產業集聚程度普遍較高等。但這些城市除了住房剛性需求之外，當地樓市的投資炒作情況也明顯高于其他城市，故這些城市住戶部門的債務鏈條也更易受到房價變化的影響。

除了上述四個顯著特征，近年來，中國住戶部門債務在期限結構、融資渠道結構等方面也有明顯變化。諸如短期貸款比重下降、信用卡貸款比重上升、非住房類的長期消費貸占比上升以及經營貸長期化等。

二、需重點關注三類人群的債務風險

1.重點區域的房貸承債人群

在“房住不炒”總基調與“一城一策、因城施策”的長效調控機制共同作用下，各地樓市的政策環境漸現分化，疊加各地經濟運行實況，造成各地房價走勢也呈現分化，進而各地房貸承債人群的信用鏈條狀況有所差別。在分化和差別的基礎上，一些重點區域的風險顯化速度就明顯快于其他區域。

以深圳為例，自2010年末至今年4月末，深圳市住宅平均房價累計漲幅接近140%，不僅是百城平均漲幅的2倍，也明顯超過京滬鷺杭等地漲幅。推動深圳房價上漲的原因，除了較好的融資環境（房貸利率遠低于全國平均水平），較強的購房需求（2020年常住人口較2010年凈增714萬，至1756萬人），仍是全國最年輕的城市（截至2020年末，65歲及以上人口占比僅為3.22%），當地產業集群程度較高，可流通房源增長緩慢等，投資炒作的因素越來越凸顯。炒房者的融資渠道除了按揭貸款與公積金貸款，還有其他資金進入樓市，例如不少炒房者通過注冊公司，以營業運營為由獲得銀行的抵押經營貸款，目前一些樓市火爆的城市已出現了專門為炒房者代理申請抵押經營貸的中介組織，提供從注冊辦理營業執照到申請貸款的一條龍服務。另外，變相的民間借貸資金也涌入樓市，例如今年4月曝光的“深房理”事件，就是最典型的案例。

圖3：不同區域住戶部門貸存比情況

資料來源：Wind

圖4：部分城市住宅平均房價漲幅

資料來源：Wind，2010年12月為基礎100

圖5：住戶部門經營貸變化情況

資料來源：Wind

圖6：助學貸款增長情況

資料來源：人民銀行

自去年7月深圳市政府開始密集出臺調控措施，包括拓寬限購范圍、提高首付比例和房貸利率、增加相關稅負以及對房價直接進行指導等，但如此密集和高強度的調控措施可能會引發“處置風險的風險”。鑒于炒房資金的杠桿鏈條主要維系于房產的溢價流通，如果房價出現劇烈下調，勢必會引起資金鏈的斷裂，并可能觸發局部危機。例如，去年上半年，僅在阿里平臺上的深圳住宅法拍房，有接近70%的房源是因“金融機構借貸糾紛”，表明深圳房貸承債人群的資金鏈已出現吃緊苗頭。

2.經營不穩定性較高的自雇人群

按照資金用途，住戶部門貸款可被劃分為消費貸和經營貸。其中，經營貸主要是用于以個體經營戶為主自雇人群的生產經營，截至2020年末，住戶貸款余額63.2萬億元，其中經營貸余額13.6萬億元，包括的中長期經營貸余額6.9萬億元。

近年來經營貸占比呈趨勢性下降。例如，2012年之前，經營貸占住戶部門貸款比重基本穩定在35%左右，至2020年末已趨勢性降至21.6%，8年間比重下降了13個百分點，同期住戶部門貸款累計增長了2.85倍，表明個體戶等自雇人群的融資環境是趨緊的。另外，住戶部門經營貸還呈現出長期化特征。例如，2004年末中長期經營貸占經營貸比重尚不足10%，2012年末升至36.4%，但到了2020年末已超過50%。

若從個體經營戶等自雇人士的經營特征考慮，該類人群的經營性融資更多應是短期的流動資金需求，而經營貸呈現長期化趨勢，表明經營貸實際用于生產經營的資金規模十分有限，即自雇人士的經營貸資金很多是“不務正業”，而還款來源很多來自其主業之外的短期投資回報。

另外，在江浙等民間資金融通環境發達地區，依然延續著親戚朋友之間資金融通的習慣，一些個體經營戶等自雇人士，更愿意將利息支付給自己的親戚朋友，而不愿意付給銀行等金融機構，即所謂的“肥水不流外人田”，加之近年來對銀行理財等金融市場的監管加強，預期收益偏高的金融產品供給萎縮，也讓手中有閑錢的人，更愿意選擇收益相對較高的民間放貸，而當資金用途偏離融資本意之后，信用鏈條的維系也就開始趨于“龐氏騙局”。

3.助學貸款的承債人群

除了上述兩類可能顯化的風險，還有一個相對長期的，但更需提早予以關注的風險——助學貸款。中國助學貸款一直處于緩慢發展狀態，截至2020年末，助學貸款余額僅為1300億元，占住戶貸款比重僅為0.2%，占消費貸的比重也只有0.3%。

但就中國住戶部門債務代際分布不均衡問題而言，未來助學貸款在應對代際不均衡產生的資金缺口方面，應能發揮更重要的作用。因為助學貸款從申請到最終償還本金，最長期限可達30年以上，而且是不需要擔保抵押的純信用貸款，利率水平也遠低于其他貸款。例如在美國，助學貸款就是僅次于住房按揭貸款的第二大類貸款。

另外，助學貸款機制作為社會整體誠信體系的基石之一，對社會整體誠信自覺性的提高至關重要。試想，若助學貸款出現大量不良，實際就表明很多接受過多年教育的人群開始不講“誠信”，開始不遵守最基本的“經濟責任”，意味著社會整體誠信體系天生缺陷越來越難以彌補，而社會“第一顆紐扣”一旦沒有系好，不僅會直接推高社會誠信體系的維護成本，更會制約代際債務不均的緩解工作。

仍以美國為例，拜登的競選政策之一就是免除部分助學貸款債務，但事關美國契約精神和社會自覺誠信體系的效率，因此助學貸款部分免除的提議至今懸而未決。

對于中國而言，雖然助學貸款緩慢發展，但近年來有關助學貸款拖欠不還的報道開始增多，金融機構發放助學貸款的不良也微幅上升，對此需格外關注，因為茲事體大。

三、五點政策建議

第一，將穩定住戶部門杠桿率列為防范化解重大風險攻堅戰的重要內容。2012年至2020年期間，住戶部門杠桿率累計上升了42.5%，增幅超過了同期的非金融企業（32.9%）和政府（13.4%），即住戶部門加杠桿最為激進，而同期住戶部門貸存比也上升了27.6%，杠桿率和貸存比同步雙升，表明住戶部門無論是在新增收入方面，還是存量資金方面，對于債務的維系能力都在快速下降。與其他部門相比，住戶部門債務危機是最容易演變為社會危機的。因此，當務之急就是要先把住戶部門杠桿率穩住，并盡力把杠桿率降下來，對此要制定明確的時間表和任務欄。

第二，保持住戶部門資產端的穩定性，防止資產估值劇烈變化對債務的沖擊。由于債務的剛性，降低杠桿率只能通過增加收入或債務削減，而增長收入作為慢變量，難以在短期內快速起效，因此控制債務增長和債務削減就成為降低住戶部門杠桿率的首選。尤其對于住戶部門杠桿率較高的重點區域，無論是債務的增長，還是債務的削減，基本都與當地樓市有關，如果樓市價格出現異常下跌，首先會影響作為抵押品房產的估值，進而會惡化債務人的融資條件。其次債務削減除了到期不續作，主要得依靠舉債人出售資產籌措資金，資產價格異常下跌，勢必會影響資產的流動性。因此，從債務鏈條的持續而言，要盡力避免住戶部門資產端的波動。另外，政策部門要從金融體系整體建設著手，持續推進金融供給側改革，實現對住戶部門資產結構的優化，并增強其資產流動性和估值穩定性，持續降低金融過度自由化的程度。

第三，盡早謀劃債務代際平滑對沖機制。中國處于跨越中等收入陷阱關鍵期，相應對經濟社會穩態要求更高，這就需要保證適齡勞動力能夠實現財富增長，中產階層得以持續擴大。但債務在代際間分布的不均衡，對此形成了嚴重制約，而且這種制約還會以“滾雪球”方式在代際間轉移和加重。對此，除了有效增加居民可支配收入，還需要在融資體系上增加代際債務的平滑對沖機制，例如增強類似助學貸款等方式的普惠金融服務，進一步推進金融供給側改革。

第四，平衡好財富代際平衡與債務代際平滑的關系。與債務代際分布不均衡程度擴大同步，住戶部門財富的集中度進一步上升。例如《2020胡潤財富報告》顯示，中國擁有600萬元資產的“富裕家庭”總財富達146萬億元，其中擁有3000萬美元資產的“國際超高凈值家庭”占比已升至61%，而146萬億元的總財富中，預計有17萬億元將在10年內傳承給下一代，42萬億元將在20年內傳承給下一代，78萬億元將在30年內傳承給下一代。因此，在進行債務的代際平滑過程中，要兼顧好財富的代際平衡，盡量將財富差距控制在社會穩態的承受范圍內，保證住戶部門整體資產負債表的健康，為推進債務負擔代際公平提供條件。由此在推進包括遺產稅、房產稅、資產管理等制度改革時，要把握好兩者間的平衡，更謹慎地推進。

第五，提早防范風險的跨領域傳染。伴隨經濟向更高水平均衡恢復，相應后期政策環境及金融條件等都會起變，高度警惕由此可能觸發風險的跨領域傳染。尤其是對于深圳這樣的重點區域，不排除民間炒房團介入樓市程度已經很深，實際資金杠桿率很高，政策環境一旦微調，很可能會率先令民間杠桿資金鏈條斷裂，并導致風險快速向金融領域傳導，即群體性個人債務崩裂導致民間金融塌陷，資金鏈條出現多米諾骨牌斷裂，并快速傳導至非金融和金融機構。對此，要提早制定好預案，防微杜漸，針對不同情景分策做好軟著陸、防火墻和斬斷等方面的政策儲備，防止2011年-2012年溫州炒房團資金鏈斷裂引發局部金融系統性風險的重現。

（編輯：蘇琦）