藝術品市場金融化發展國內外研究綜述

◇ 祝捷

藝術品市場的財富效應吸引著多方資本通過各種方式介入藝術領域，在與金融資本接軌的過程中，藝術品自身正在經歷著商品化、資產化和金融化過程。與此同時，藝術品市場形態、藝術品生產以及大眾消費的模式都將在資本作用下隨著新媒介和業態的介入而發生轉變和變遷，諸如藝術品質押、藝術品信托基金、藝術品保險、藝術品眾籌融資等業態應運而生，藝術品市場進入了與金融結合的新時代。

藝術品金融化有廣義與狹義之分。廣義的藝術品市場金融化指的是一切與藝術品有關的資金融通方式。狹義的藝術品市場金融化則是在當代金融語境下的藝術文化產業的資金融通活動。從早期的藝術贊助，到后來的質押典當，再到當今的眾籌融資，雖然藝術金融在不同的時代呈現出不同的特征，但萬變不離其宗的核心都是“資金融通”。藝術品市場與金融的對接的方式有多種。第一種是金融資本直接介入藝術品市場，通過私洽、公開交易等形式將藝術品作為企業資產配置的組成部分，一方面為規避金融市場的系統性風險，另一方面借此塑造企業文化形象。第二種是金融資本對藝術產業的資金支持。例如，藝術產業機構通過股權、債券和股票的發行及轉讓實現資金的融通。第三種是藝術金融產品與服務的創新，例如通過資金眾籌發行藝術品基金等產品。自2010年中宣部等九大部委聯合出臺《關于金融支持文化產業，振興和發展繁榮的指導意見》文件后，中國藝術品市場迅速金融化，但如此迅速的金融化試點，卻并未帶來市場良性增長，而是亂象叢生，導致藝術品市場金融化發展困難重重。因此，面對藝術品金融市場出現的新情況，我們有必要對其理論與實踐進行整合與反思，從而為其今后的發展提出建議與對策。

一、國外藝術品市場金融化的研究現狀

拍賣會現場

文藝復興時期，美第奇家族將利息借給佛羅倫薩政府以資助教堂的壁畫。荷蘭黃金時代，倫勃朗·范·里恩（Rembrandt van Rijn）等藝術家在成立了股份公司和股票交易所后，誓言在油漆變干之前，將他們的畫作貸款抵押。這些應該是藝術金融的最早案例。20世紀80年代，日本花高價從歐美市場購買的印象派和后印象派的畫作最終在后泡沫時期(1997—2005)被拖欠貸款的藝術品收藏家抵押給了藝術品貸款機構?；ㄆ焖饺算y行（Citi Private Bank）早在30多年前就提出了藝術品質押這一概念，蘇富比（Sotheby’s）拍賣的金融服務部門已成立20多年。伴隨著西方金融理論發展的成熟，作為在傳統金融功能基礎上不斷創新發展的新模式，藝術品市場金融化相關研究如下：

1.關于藝術品市場投資：作為藝術品市場的一部分，國外學者很早就注意了具有資產屬性的藝術品作為投資與藝術市場的關聯，研究主要集中在構建藝術品價格指數（Mei和Moses，2002；Renneboog和Spaenjers，2013）以及藝術品作為投資的收益和回報率與其他資產的對比（Higgs等，2005；Goetzmann等，2011）。芝加哥大學EricaCoslor的博士論文《華爾街藝術：將藝術品作為一種另類投資的建構和藝術市場的奇特規范》（Wall Streeting Art：The Construction of Artworkasan Alter-native Investment and the Strange Rules of the Art Market)肯定了藝術品的投資屬性，并論述了當代高端藝術市場中將藝術品作為另類資產配置來獲得利潤的情況〔1〕。

部分學者認為藝術品市場投資收益率與傳統金融資產相比并不高：英國學者Baumol在早期便通過研究證實了繪畫作品的投資回報率低于當時英國政府發行債券的回報率〔2〕；繼而，眾多學者對不同時期的藝術品與金融資產相比較，Pesando和Shum以畢加索的畫作為研究對象，發現1977年至1996年之間以畢加索繪畫為投資對象的投資收益低于金融投資，而風險較高〔3〕。Worthington和Higgs同樣研究了1976年至2001年期間世界主要繪畫流派作品的風險和收益狀況，發現傳統繪畫收益率相對于同時期債券、股票等金融市場的投資收益較低，而風險較高〔4〕。

然而，部分學者通過研究認為藝術品市場投資回報率較高，藝術品市場與金融市場緊密聯系：1995年，Chanel對金融市場與藝術品市場關聯度問題進行了研究。他發現，藝術品的市場與金融市場緊密聯系。藝術品的市場指數被世界金融中心紐約、倫敦、巴黎和東京的股票指數引領，且價格波動滯后一年左右〔5〕。

同時，梅建平與摩西在Baumol早期研究基礎上大大增加了重復銷售的次數，通過“重復交易法”，得出藝術品投資實際收益率高于同時期債券、國庫券等固定收益金融產品，并構建專門的藝術品價格指數體系，研究藝術品的投資屬性，證實藝術品作為另類資產，與其他投資之間缺少關聯度，可以通過藝術品與其他投資組合投資的方式降低投資風險〔6〕。坎貝爾于2005年發表的論文《藝術品作為另類資產類別》（Artasan Alternative Asset Class）進一步肯定了梅建平和摩西的觀點〔7〕。

2.關于藝術品市場金融屬性：早期研究主要關注金融化的積極意義，認為通過資產分拆、打包整合等方式的金融創新能夠提高資產的流動性，促進交易信息的傳導，改善信息不對稱程度。但自從美國次貸危機爆發后，學者們重新審視了金融化的影響，發現資產證券創新過程中也可能加劇市場的信息不對稱程度，引發潛在風險。

一些媒體雜志、咨詢報告持續對藝術金融相關業態的動態做相關的報道：《經濟學人》（Ecnomics)雜志（2019）刊登文章指出90%的藝術品質押在美國，并認為比任何貸款的風險都要低〔8〕。《私人藝術投資人》（Private Art Investor)對全球藝術金融服務機構展開調查，并統計了藝術品抵押業務的銀行和機構。德勤事務所對藝術品業務的關注也體現在其每年發布的藝術金融年報中，在其與ArtTactica聯合發布的Art&Finance Report中，對藝術品基金、藝術品質押融資以及藝術品財富管理等持續關注，并對藝術品金融業務發展做出總結和相應的判斷〔9〕。

還有一些研究關注藝術金融市場的細分領域，如對藝術品質押的研究《中國藝術擔保貸款市場與美國模式的比較分析》（A Comparative Analysis of the Chinese Art-Secured Lending Market and the U.S.Model，2018，Lu，Hanyong）研究了美國的藝術品質押，認為不可照搬美國的模式〔10〕。南加州大學Ventura Charlin論文《藝術擔保貸款：風險分析框架》（Art-secured Lending：A Risk Analysis Framework，2020）認為仍然缺乏公認的方法來評估藝術品質押所涉及的風險，通過建立相關風險的指標和風險框架以研究得出基于藝術品的借貸業務中的借貸風險〔11〕。對藝術品基金的研究，諾亞·霍諾維茨（NoahHorowitz）的著作《交易的藝術：全球金融市場中的當代藝術品交易》（Art of the Deal：Contemporary Artina Global Financial Market，2011）中介紹了當代藝術品交易及其價值創造過程，分析了當代藝術品市場的內在運作規律，以及不同藝術形式與商業市場的結合，尤其是藝術品基金的運營狀況〔12〕。Jeremy Ecksteinde論文《投資藝術：藝術作為一種資產類別》談到了英國鐵路養老基金的運作情況〔13〕。相對于前述的媒體報道，學術論文具有更加翔實的材料支撐和相對透徹的學理論證。這些研究涉及經濟學、社會、藝術學等多學科理論的交叉，為藝術金融的后續研究奠定了基礎。

二、國內藝術品市場金融化的研究現狀

隨著藝術品市場與金融結合的形態不斷創新，此領域的關注學者逐漸增多，有關藝術金融的理論研究也逐漸增多。但是相對于實踐領域的創新，國內理論研究相對滯后。國內目前關于藝術金融的相關研究涉及以下幾個方面：

1.藝術品市場發展方面

中國藝術品市場自古與經濟贊助不可分割。李萬康（2012）對藝術市場中藝術品價格與投資、市場與供給、購買與消費、經營與管理之間的關系進行了獨到的闡述和分析，并提出藝術品“典范”價值的概念〔14〕；李向民（2013）從經濟贊助的視角對藝術品市場發展進行了梳理，將中國古代藝術贊助分為上古至北宋的皇家贊助為主、南宋至清前期（乾?。┧郊屹澲鸀橹饕约扒逯衅冢螒c）至民國的公眾贊助為主三個階段，并以宋徽宗宣和畫院的瓦解和富民的崛起及清揚州鹽商的衰落和上海的興起為劃分標志〔15〕。

從藝術品交易指數的數據統計反應藝術品市場的變化。雅昌藝術市場監測中心連續每年對中國拍賣市場的數據進行采集匯總，發布相關研究報告，使用數據分析的方式將市場交易現狀以指數形式發布，為研究者提供數據支撐；〔16〕中央美術學院趙力（2007）曾連續主持編寫《中國藝術品市場研究報告》系列，分析每個年度藝術品市場發展狀況〔17〕；一些大型拍賣機構如嘉德拍賣、保利拍賣也在進行相關理論研究，定期將以往拍品匯總歸納，以圖文記錄的形式記錄見證藝術品市場發展〔18〕。

[明]謝時臣 虎阜春晴圖軸162.4cm×39.2cm 紙本設色 遼寧省博物館藏

[明]沈周 春云疊嶂圖軸 152cm×43cm 紙本設色 故宮博物院藏

從藝術品市場金融屬性的視角，藝術品金融化的發展促使藝術金融產品的產生。馬健(2012)認為在深化藝術金融的基礎上，加強藝術金融產品與服務的創新，能使藝術品市場的發展更加穩健〔19〕。趙連昌(2012)從藝術品信托基金入手，指出我國藝術品金融化進程中的不足，并提出借鑒西方藝術品金融化的實踐經驗〔20〕。金銀（2013）通過對藝術生產者和藝術購買者的需求分析，將兩端不同的需求相互結合起來，提出構建合理的藝術金融綜合性模式的設想，以便提供各種藝術金融產品，更好地實現藝術金融產品的功能和價值〔21〕。上海大學文化產業研究院西沐指出中國藝術品市場將沿著“藝術品商品化→資產化→金融化→證券化（大眾化）”的軌跡發展，敏銳地發現藝術品市場與資本結合將帶來新的機遇與挑戰，并提出“藝術品市場金融化”概念〔22〕。中國人民大學黃雋(2015)指出金融進入藝術市場的目的不是簡單地通過投資融資做大做強藝術品市場，在推動藝術品產業升級換代、提高藝術品市場效率等方面起著積極的作用，應重點將金融工具運用到培育藝術品產業鏈的形成上〔23〕。李媛（2018）從商貿流通的視角，以江西省陶瓷藝術品領域為個案研究，對藝術品市場金融化發展的模式進行分析〔24〕。徐錦熹（2018）采用比較研究的方法對中西方藝術金融的發展路徑、支撐體系、發展動力的差異性以及發展主體的個案進行比較研究，并總結出西方藝術金融管理體制對中國的啟示〔25〕。張志元等（2018）提出藝術金融的發展要與藝術品市場的發展相適應，要防止不切實際地使用金融工具，超越藝術品市場的發展階段，盲目推進金融與藝術的融合〔26〕。

2.從藝術品價格與價值方面

關于藝術品價格與價值，我國學者偏重于從藝術品的社會性、文化性的視角進行，尤其是藝術品的美學價值以及歷史價值已有共識。有關藝術品價格形成的理論研究，馬?。?007）肯定了藝術品消費中的“凡勃倫”效應，認為藝術品為消費者帶來的主觀感受即效用，與藝術品價格有著密切的關系〔27〕，并建立了藝術品價值評估指標體系，通過吸引力、炫耀性、投機宏觀經濟形勢、藝術品市場行情以及買家的基本情況等指標對藝術品進行評估〔28〕。高凱山（2014）通過分析認為效用價值論忽視了文化藝術品的歷史性，難以解決主觀感受的個體差異與社會交換標準客觀統一性之間的背離，而勞動價值論能夠更好地解決這一問題，并提出藝術品的“價值黑洞”〔29〕。楊蓉（2017）基于馬克思勞動價值論的視角對藝術品的價值與價格進行論述，且使用博弈論的方法對藝術品拍賣市場的價格發現功能進行分析〔30〕。還有一些學者通過供求關系對藝術品價格進行分析。王藝（2010）通過對以藝術品市場進行分類，分為高、中、低三類并分別對其供需狀況進行分析。在定價方法上，藝術學科學者較多傾向于傳統的經驗鑒定估值〔31〕。經濟學科學者將經濟學模型引入藝術品市場，通過要素定價模型、特征價格模型等方法研究藝術品定價機制，近年來比較受到追捧。任偉娜（2016）將藝術品價格評估的因素分為外部因素與內部因素，并在此基礎上再次細分，建立藝術品價格評估的三層指標結構〔32〕。朱姝婷（2012）、吳海英（2014）、楊蓉（2017）等學者運用Hedonic模型對繪畫藝術品進行了定量分析。

3.藝術品投資及風險方面

趙宇、黃治斌(2008)認為藝術品在投資組合中占主要部分能夠分散投資組合的整體風險。在這種資產組合下，整體收益率可得到提高，而風險可以降低〔33〕。賀雷(2010)指出：當前市場環境下，藝術品在資產組合中所占比重會使資產組合的整體風險下降，其最佳比重為10%，最高不超過15%〔34〕。石陽、李曜（2013）利用重復交易模型構建了2000年至2011年藝術品價格指數，研究了我國藝術品市場的整體收益，并更進一步從藝術家自身影響力的角度檢驗了市場中是否存在杰作效應，發現最著名藝術家作品的相對價格擁有更高的收益，填補了國內學術界關于中國藝術品關于杰作效應的研究〔35〕。王碩（2016）分析了影響藝術品投資收益的重要因素，通過Var風險度量模型對中國藝術品投資的收益率風險進行實證研究，為藝術品投資市場的良性發展提出政策性建議〔36〕。卓志（2017）從金融學風險控制的角度來進行藝術品市場的風險研究，提出要創新藝術品保險，研究風險管理機制，為藝術品及其市場發展保駕護航〔37〕。袁慧敏（2018）以書畫藝術品投資風險為研究對象，通過剖析書畫藝術品的投資收益，分類分析書畫藝術品投資的風險，從風險控制和風險轉移、風險與收益的平衡、市場機制建設、藝術品投資人才培養等方面提出風險管理的對策與建議〔38〕。西沐（2018）認為，在藝術金融及其產業研究中，風險及其管控問題是核心，藝術金融風險可以分類為市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險、政策監管風險、法律風險、支撐服務風險、技術保障風險等，建構藝術金融綜合服務平臺就成為實現藝術金融風險管控的必由之路〔39〕。

三、綜合評述

通過文獻的梳理，我們可以看到藝術品金融領域具有一些頗具意義的潛在研究方向，包括藝術品市場微觀領域、創新機制及藝術金融行為研究、藝術品市場的細分研究、藝術品市場與宏觀經濟的內在聯動機制研究、藝術品金融化過程中的風險與收益的研究、藝術品定價研究(定價模型、專業評估以及拍賣市場的價格發現機制等)，藝術品金融化過程中的法律法規與相關監管研究等。已有研究主要集中在藝術品投資、藝術品金融整體架構性研究、藝術金融產品及模式相關領域，對于微觀領域、藝術品市場的細分、政策監管、風險控制等領域仍有可供開掘的空間。

伴隨著藝術品市場投資價值的逐步放大，學者們對藝術品市場金融化關注的焦點逐步轉移到了藝術品價值與價格形成機制、風險管控機制的探索中，力求藝術品的標準化研究。然而在追求數理模型、數據支撐的過程中，對藝術品的特殊屬性不能忽略。藝術品價值的判定是藝術品金融化的核心，也是藝術品投資風險的關鍵。有效的藝術品價格指數以及恰當的模型設定有助于對藝術品的價格的判定和對風險的把握，數量經濟模型的引入是藝術品金融結合的必然，但不是唯一?，F有研究往往將藝術品作為單純的商品看待，對藝術品特殊藝術特征的定性研究不夠深入。對藝術品的定價及評估應是經驗評價與量化評價的綜合與平衡，對藝術品個體的微觀定價模型以及風險評估模型的研究領域還需繼續深入。

藝術品市場金融化是貨幣與藝術品相結合的途徑與方式，而其終極目的則是通過藝術改變人類的文化生活。對于藝術品市場而言，金融化模式的探索打破了傳統藝術品市場流通的限制。相對于傳統形式的藝術品交易模式，金融化發展無疑等同于開辟了藝術品交易的全新渠道，降低了藝術品市場領域的門檻，有利于通過多元化融資模式架構拓展藝術品市場流通渠道，進而更好地推進藝術品的流通，讓公眾能夠更多地、更容易地接觸到藝術，從而充分發揮其在文化傳承以及經濟推動中的功用，而這也是藝術與金融結合的意義所在。

注釋：

〔1〕 Coslor Erica.Wall Streeting Art The Construction Of Artwork As An Alter-native Investment And The Strange Rules Of The ArtMarket.The University of Chicago，2011

〔2〕Baumol William J..Unnatural Value：Or Art Investment as Floating Crap Game.The American Economic Review，May，1986：10-14

〔3〕Pesando，J.E.Art as an investment ：The market for modern prints，American Economic Review，1993，83(5)：1075-1089

〔4〕Higgs，H，and A.Worthington，.Financial Retuns and Price Determinants in the Australian Art Market：1973-2003.The Economics Record，The Economic Society of Australia，2005(81)：113-123

〔5〕Chanel，Is art market behavior predictable? European EconomicReview，1995，(39)：519-527

〔6〕Mei.J.&Moses.M.Artasan Investment and the Underperformance of Masterpieces.American Economic Review，2002，92(5).1656-1688

〔7〕Campbell，R.，Art as an Alternative Asset Class，Maastricht University -LIFE Research Paper No.WP05-001 February，2005.

〔8〕Cash in on your Picasso：Art-secured lending.The Economist(London)，2019-07-06，Vol.432 (9150)，p.58

〔9〕德勤與ArtTactica.Art&Finance Report 2016，2016

〔10〕LuHanyong.A Comparative Analysis of the Chinese Art-Secured Lending Market and the U.S.Model.Fashion Institute of Technology，State University of New York，2018

〔11〕Ventura Charlin.Art-secured lending：a risk analysis framework.University of Southern California，2020.7

〔12〕張雅欣，昌軼男譯.（英）Noah Horowitz。交易的藝術：全球金融市場中的當代藝術品交易[M].東北財經大學出版社，2013.

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〔15〕李向民.中國美術經濟史[M].人民出版社，2013

〔16〕雅昌藝術市場監測中心http：//amma.artron.net

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〔18〕王雁南.嘉德二十年精品錄[M].故宮出版社，2014

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〔20〕趙連昌.論我國藝術品的金融化趨勢一一以藝術信托投資基金為例[J].汕頭大學學報(人文社會科學版)，2012，Vol.28 No.1

〔21〕金銀.藝術市場金融創新模式：生產— 消費需求分析[J].商業研究，2013（10）

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〔23〕黃雋.藝術品金融—從微觀到宏觀[M].中國金融出版社，2015

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