利率高，工資和消費(fèi)就得低

殷劍峰

自2010年勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到頂峰、進(jìn)入人口老齡化階段以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)基本特點(diǎn)就是消費(fèi)的持久萎靡。

以城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額的同比增速為例，2011年尚且高達(dá)18%，到2019年已經(jīng)跌到8%。2021年1季度的數(shù)據(jù)剛剛公布，34%的同比看起來(lái)令人振奮，但這是與2020年3月份疫情最嚴(yán)重時(shí)期的同比。如果與2019年3月份同比的話，今年3月份城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額也就漲了13%多一點(diǎn)。兩年漲了13%多，換算成年度同比增速的話，也就6.5%左右。換言之，消費(fèi)持久萎靡的趨勢(shì)并沒(méi)有絲毫改變。

對(duì)于消費(fèi)的萎靡，有一種猜測(cè)是因?yàn)榻弧赡甏笞谏唐穬r(jià)格上漲的緣故，因?yàn)檫@吞噬了中下游行業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)。這種看法沒(méi)有說(shuō)到要點(diǎn)。大宗商品價(jià)格的上漲只是近兩年歐美國(guó)家、尤其是美國(guó)貨幣放水的結(jié)果，而我國(guó)居民消費(fèi)的增速下滑已經(jīng)持續(xù)了10年之久。

能夠解釋消費(fèi)持久萎靡的只能是持久下滑的居民收入——其中約60%是工資性收入。可以看到，居民人均可支配收入的同比增速自2011年的10%不斷下降到2019年的5%。今年3月份人均可支配收入同比達(dá)到12%，但這同樣不能改變收入下降的趨勢(shì)。因?yàn)榻衲?月份居民人均可支配收入只比2019年3月份漲了不到13%，換算成年度同比增速也就6%多一點(diǎn)。所以，收入下降，消費(fèi)也就下降，這是簡(jiǎn)單得不能再簡(jiǎn)單的道理。

為什么人均收入會(huì)出現(xiàn)持久下降呢？這里有很多結(jié)構(gòu)性因素，但總量上的一個(gè)直觀解釋就是利率太高。

從要素的收入分配看，扣除物價(jià)變化的真實(shí)國(guó)民收入由兩個(gè)部分構(gòu)成：

國(guó)民收入=勞動(dòng)收入+資本利息收入=勞動(dòng)收入+真實(shí)利率×資本存量

或者，再將公式兩邊除以國(guó)民收入：100%=勞動(dòng)收入份額+真實(shí)利率×資本收入比

可以設(shè)想一下，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體國(guó)民收入零增長(zhǎng)，但資本存量不斷上升，同時(shí)利率沒(méi)有變化，其結(jié)果只能是勞動(dòng)收入的不斷下降。這種情形恰恰是過(guò)去十年中國(guó)發(fā)生的事實(shí)：過(guò)去十年來(lái)，中國(guó)潛在GDP增速不斷下降，而資本收入比（資本存量相當(dāng)于GDP的倍數(shù)）已經(jīng)從2010年的2.3倍上漲到3.3倍以上，但是，以十年期國(guó)債收益率和核心CPI計(jì)算的真實(shí)利率在2010年到2019年一直維持在2%的水平，去年以來(lái)這一真實(shí)利率已經(jīng)上漲超過(guò)了3%。

潛在GDP增速和居民收入下滑，而真實(shí)利率卻一直維持在高水平、甚至近期不斷上揚(yáng)，一方面是因?yàn)橄M(fèi)不振導(dǎo)致的核心CPI不振，更加重要的是因?yàn)槊x利率維持在過(guò)高的水平。再以十年期國(guó)債收益率為例，過(guò)去十年大體在3%以上的水平波動(dòng)，盡管我國(guó)潛在GDP已經(jīng)不斷下降。尤其是疫情期間，十年期國(guó)債收益率還反常地上升。這就形成了一個(gè)滑稽的現(xiàn)象：利率高，不僅我國(guó)居民收入低，但卻讓海外套利資金收益頗豐。

那么，為什么要維持那么高的名義利率呢？有人說(shuō)，這全都是因?yàn)楫?dāng)下貨幣政策想迥異于歐美日零利率、負(fù)利率的非常規(guī)政策，這種“正常化政策”至少帶來(lái)了優(yōu)越感。筆者以為，這是錯(cuò)怪了央行。實(shí)際上，今年3月份居民人均可支配收入的兩位數(shù)高增長(zhǎng)在很大程度上就是因?yàn)檠胄小爸边_(dá)實(shí)體”的貨幣政策：3月份居民人均可支配收入中的經(jīng)營(yíng)性收入同比高達(dá)25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他收入，而經(jīng)營(yíng)性收入的超高速增長(zhǎng)在很大程度上歸因于央行低利率的小微企業(yè)貸款和延期還本免息政策。

不過(guò)，直達(dá)性的貨幣政策終究短暫，中小從業(yè)經(jīng)營(yíng)者的預(yù)期依然不穩(wěn)定，央行何不就此順應(yīng)潛在GDP增長(zhǎng)率和利率中樞持續(xù)下降的趨勢(shì)呢？