出奇制勝 顛覆創新

孫黎 張亞會 賈培藝

投資大師巴菲特一直對收取高額管理費的基金公司和基金經理持審慎態度，認為大多數基金跑不過指數，他甚至以十年為期限，開出50萬美金的賭注。但有一家主動式投資基金，完全秉持顛覆性創新理論，在最近五年表現優秀，尤其在2020年的新冠疫情中，它抓住企業數字化轉型的機遇，旗下多家基金遠遠跑贏標普500指數，也戰勝巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋。這家公司就是方舟投資管理公司（ARK Invest Management）。

方舟投資如何超越同儕

自2014年成立以來，方舟投資一直在華爾街特立獨行，只專注于投資顛覆性創新的公司，認為創新是增長的關鍵。創始人凱西·伍德（Cathie Wood）憑借超過40年的創新識別與投資經驗，突破傳統基金管理中完全被動式的管理方法，提出將積極管理的創新型公司投資組合納入ETF結構，領導了方舟投資理念和投資方法的發展。

目前，方舟投資管理著近500億美元的資產，主要是五個交易型開放式指數證券投資基金（Exchange Traded Fund）。ARK旗下的五個主動型產品是名副其實的“科創”基金，五個基金中，ARKK和ARKW長期業績最好、也最受市場歡迎，其中旗艦基金ARKK主要集中在人工智能、自動駕駛、金融科技、基因測序、機器人、3D打印這六個領域，這種聚焦創新的方法有別于傳統投資方式，更有利于抓住創新公司帶來的財富機會。

目前ARKK價值86億美元，在過去五年里，年平均回報率為36%，幾乎是標準普爾500指數的三倍，成為名副其實的明星基金。

表1 方舟投資管理公司與傳統基金管理公司的區別

方舟投資對自動駕駛領域持續關注，堅持認為埃隆·馬斯克的特斯拉公司被嚴重低估，預測特斯拉將打造價值1萬億美元的機器人出租車車隊，并認為到2023年，其股價將飆升20～30倍。近日，方舟投資首次加倉百度和中國的新能源汽車企業，也反映了凱西·伍德對自動駕駛未來前景的看好。

在美國龐大的基金市場，成立不到6年的方舟投資是如何擊敗市場最活躍的競爭對手的？這不僅僅源于其對顛覆性創新的關注，還在于方舟投資運營本身的顛覆屬性。

方舟投資的建立本身對于行業傳統基金管理公司來說就是一種顛覆式創新，這主要體現在其投資方法、投資導向、基金管理方式、研究與投資心態、基金管理團隊背景、對創新的預測、投資組合等方面。這也與傳統基金管理公司形成了鮮明對比，如表1所示。具體而言，方舟投資只關注顛覆性創新，且面向未來進行投資，通過搭建具有跨部門、跨不同創新主題的投資團隊，并通過社會媒體的賦能，使他們能夠與外界及時溝通，以充分利用跨市場與跨行業的技術融合。與此同時，透明且開放的研究生態系統使得方舟投資能夠結合自上而下和自下而上的研究，盡早挖掘顛覆性創新的投資潛力。

反向為之 顛覆壟斷

孫子在《勢篇》中指出：“三軍之眾，可使必受敵而無敗者，奇正是也”，后來的軍事家進一步闡述，曹操認為“先出合戰為正，后出為奇”； 李筌說：“當敵為正，傍出為奇。將三軍無奇兵，未可與人爭利?！币簿褪钦f，正面作戰的為正兵，斜刺里殺出的則為奇兵。《孫子兵法·勢篇》：“凡戰者，以正合，以奇勝。故善出奇者，無窮如天地，不竭如江海?！?奇兵從正面以外的方向加以突破，就能贏得勝利。我們用這個原則分析方舟投資是如何顛覆巴菲特倡導的價值投資理念。

巴菲特“正”的價值投資，久經市場考驗，其策略是時刻遵循價格投資理念，擅長尋找長期穩定產業，然后通過長期現金流的估值原則，集中投資于少量優質股票。巴菲特希望所投資的公司有壟斷的特許權，在1995年伯克希爾·哈撒韋公司的年度會議上，他詳細點明了護城河理念：“偉大的公司就像一個由又深又危險的護城河環繞的奇妙城堡。城堡的主人是一位誠實而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦，護城河永久地充當著那些試圖襲擊敵人的障礙；城堡的主人制造黃金，但并不都據為己有。簡單地說，我們喜歡的就是這樣具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被復制，具有極大或永久的持續運作能力?！?/p>

本質上，巴菲特將“護城河”作為“一個偉大企業的首要標準”，其實就是強調企業的壟斷價值，例如可口可樂和吉列剃須刀的品牌威力，產品特性以及銷售能力，能“賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。” 很多華爾街分析師根據巴菲特“正”的投資理念，挖掘發現上市公司的阿爾法。

方舟投資的策略則是反向為之，試圖發現那些拆除護城河、打破原有產業壟斷的創新企業。伍德多次說自己是哈佛大學克里斯坦森（Clayton Christensen）教授的學生。顛覆式創新其實很符合中國古典奇正兵法，而方舟投資正是采用顛覆式創新理論，以“奇”生“勢”，出“奇”制“勝”。

一方面，方舟投資對人工智能、儲能技術、機器人、基因組測序和區塊鏈技術這五大創新賦能技術平臺的聚焦正是其策略之“奇”所在，這些技術就是我們所說的“通用目的技術（General-purpose technologies，簡稱GPTs） ”，正在改變世界的運作方式，并在產業轉型的過程中實現巨大的增長。通用目的技術是創新的“增長引擎”，對當今社會影響深遠的通用目的技術像蒸汽機、內燃機、電動機、信息技術等被廣泛使用，持續促進生產率提高、降低使用者的成本；并能夠為其他技術賦能，與其它技術之間存在著強烈互補性（Teece， 2018）。例如AI、數字化對制造技術的改進、對庫存管理與生產流程的優化等。

另一方面，成本下降是衡量顛覆式創新最重要的指標之一。而方舟投資使用的萊特定律作為一個生產成本預測模型，它指出，每生產一倍的累計產量，成本就會下降一個固定的百分比，這就奠定了“奇”的力量。

例如在新能源車上，電池成本占到20%，方舟預測，未來5年電池成本持續下降，從而給在位的汽車企業以顛覆性的打擊。伍德挑選的企業，要求未來5年每年都要有15%的復合增長率，這要求備選企業遵循萊特定律，繼續降低科技成本，擴大市場規模。

圖1 五大通用目的技術創新對經濟活動的影響估計

從這個角度看，巴菲特的價值投資理念是過去導向的，認為企業過去建立的競爭優勢可以是未來的護城河；而方舟則注重顛覆式創新“奇”的威脅，以正合，以奇勝，更以未來為導向。

ARK依據重大創新的相對影響力繪制此圖（如圖1所示）。一份對經濟史學家的調研顯示，應該從創新平臺，而非單個孤立創新角度出發。數據假設：所有的創新平臺都具有相似的投資特征和投資回報周期。

以通用目的技術為基礎，美國公司對各類數字前沿技術大舉投資。世界經濟論壇（World Economic Forum，縮寫WEF）2020年曾對企業做過一次調研，看各企業到2025年應用到的各類技術的比例，排在最前列的是云計算、大數據分析，人工智能排在第五位。這些未來廣泛應用的技術與方舟投資的顛覆式方向非常吻合。

奇變：未來導向的投資理念

傳統上，華爾街做主動投資的基金公司往往依靠證卷公司大行所謂的“賣方”分析師的意見、估值對上市公司進行投資。而方舟投資則主動關注那些尚未盈利的新生科技公司，有些甚至很少受分析師關注評級。伍德和她的團隊總是主動出擊，依靠企業獨具魅力的分析團隊與獨具優勢的分析工具，在未來導向下，應用各種可能科技前景，策劃新的商業模式，建立自己的估值模型。

在方舟投資公司的開放式研究生態系統中，匯聚了跨專業、跨行業的非財經背景的分析師。而在傳統基金管理公司中，雇傭則以MBA為主。關于這一點，伍德曾經說過：我們雇傭火箭科學家，因為教火箭科學家金融概念和建模，比教MBA火箭科學容易得多。這也使得方舟投資公司形成一種交叉融合、長期導向、創新至上的聚合（convergence）文化。方舟投資的分析師往往具有數年的相關技術或行業經驗，其能夠專注的面向未來提出研究主題，然后通過公司搭建的開放式研究生態系統與來自全球科研社區的科學家、工程師、市場專家等進行思想碰撞、交流合作。這在很大程度上提升了投資效率。

克里斯坦森最早在《創新者的窘境》提出顛覆式創新的時候，還只是關注技術，后來顛覆式創新的影響已經跟商業模式、流程和客戶體驗等創新結合在一起，后來他在《與運氣競爭》一書中進一步提出“用戶要完成的任務”（Job-to-be-done），幫助企業思考顛覆式創新從何方向展開，也就是說，如何實現奇正相生。伍德的投資理念也正好體現了這一點。

2018年，馬斯克受夠了股民對特斯拉的指責，在推特上宣布要將特斯拉私有化，資金都準備好了。當時已經持有特斯拉1億美元的方舟投資寫信勸說馬斯克撤銷私有化特斯拉的計劃，指出資本市場嚴重低估了特斯拉的價值，未來5年，特斯拉的估值應該在每股700～4000美元之間。伍德對特斯拉的看好，一方面體現在特斯拉在現實世界中的駕駛里程遠超谷歌的自動駕駛汽車項目，其擁有的數據是谷歌的1000倍。伍德在一次采訪中說道：“在自動駕駛領域贏家將擁有更多、質量更好的數據，現在那個公司是特斯拉?！绷硪环矫?，從“用戶要完成的任務”看，伍德大膽預測特斯拉未來應進入網約車服務模式，“出行即服務”的理念會驅使特斯拉從電動汽車制造商轉型為汽車服務商，而通過提供服務獲取的長期效益將遠超銷售電動汽車的收益。方舟投資預計，特斯拉的網約車服務或將為該公司帶來大約50%的EBITDA利潤率，比Uber在其主導城市內的利潤率更高。而且，在實現全球化規模、并且每英里平均價格在1美元的情況下，其潛在市場價值大約可達500億美元。而在3月發布的新研究報告里，方舟投資對人工智能的前景更樂觀：“在我們的上一個估值模型中，ARK假設特斯拉在截至2024年的五年中有30%的機會提供全自動駕駛。現在，ARK估計到2025年該可能性為50%。自我們上次預測以來，神經網絡已經解決了許多以前認為無法解決的復雜問題，增加了自動出租車的可能性。”ARK為此估計特斯拉汽車產量將以每年82%的速度增長，股價將在2024年達到每股7，000美元。

雖然有大量的股票波動，馬斯克的特斯拉市值達到福特和通用汽車總和的5倍，特斯拉未私有化也為雙方帶來了財務回報。馬斯克在2020年內乘股票高位，三次融資高達123億美元，為進一步建新廠、擴大規模打下基礎。方舟投資也通過這一事件進一步對市場傳達顛覆性創新的理念，很多新投資者開始買入基金。這一事件也給公共市場投資者反思其短視行為提供了寶貴的教訓。

成長道路上的風波

方舟投資成長旅途并不平坦，伍德作為華爾街特立獨行的女性基金管理人，大膽推進主動投資的進取方式，在2014年方舟投資剛創業之即，選擇主動交易型ETF的模式非常另類。當時ETF模式主要為固定收益型投資（主要投資保守的債券），一般有特立獨行理念的基金經理都會選擇對沖基金的模式，可以收取2%～3%的管理費和20%的收益分成。但伍德認為ETF模式對投資者僅收取0.75%的費用（無收益分成），投資者的成本低，而且價格更透明，就選取了這一“奇”的產品設計。

方舟投資面臨著來自各方面的壓力，據晨星（Morningstar）的數據顯示，在方舟投資成立的頭兩年里，其旗艦基金在同行中排名倒數第四。到2016年底，伍德只吸引了3.07億美元的資產，基金管理費0.75%根本入不敷出，很難支撐管理公司。她動用了自己的積蓄，出售了少數股權，并與大公司建立了合作關系，以建立更廣的分銷渠道。其中與美國基金分銷商Resolute訂立的一項合作條款，給予Resolute未來可以進一步增持基金管理公司股份，甚至控股的權力。為什么方舟當年會簽署這樣一份不是很對等的合同？我們認為這可能是華爾街“老男人俱樂部“的精英模式，讓女性基金管理人在創業早期難以募集足夠規模的基金。

2020年11月，隨著基金的壯大，方舟開始探索與其他分銷公司的合作模式，Resolute立刻行使了在2016年7月收購的期權，購買了方舟的控制表決權，并號稱要在2021年初接管該公司，一度給方舟未來的投資發展帶來一定程度的變數。伍德與Resolute簽訂的合同里也有禁止同業競爭的條款，伍德也不可以另立山頭。但伍德在一份聲明中，公開了與Resolute的矛盾：“我們團隊的成功根植于透明、協作和員工當家作主的文化。我們認為，與公司業務無關的一方擁有股權不符合方舟投資股東的最大利益”。

2020年12月28日，通過一家基金公司提供的多批次定期貸款融資工具，伍德終于回購了Resolute期權，金額未公開。Resolute首席執行官Gene Needles發布一份聲明：“我們期待在未來幾年內繼續支持公司良好的發展勢頭。我們很高興繼續成為方舟增長的重要組成部分。自2016年獲得ARK的少數股權投資以來，我們已經履行了這一職責?！?/p>

作為一位女性基金管理人，其公司員工人數僅26人，這種情況下如何與其他大型投資機構抗衡？伍德提出，通過社交媒體，方舟投資通過創新紐帶與全世界的科學家、市場建立聯系，科學家對技術的洞見以及市場給與的及時反饋，使其擁有遠超其自身的顛覆力量去獲取競爭優勢。伍德認為基因組股票將在未來五年推動其旗艦基金的大部分收益，“最大的意外驚喜將來自基因組領域，這是因為DNA測序，人工智能和基因療法的融合將治愈疾病。該領域有些公司可能會成為下一個FANG?！?h3>創新投資能戰勝價值投資嗎？

方舟投資為什么能跑贏巴菲特倡導的價值投資？這需要我們從一個更廣闊的歷史視角看待美國資本市場對創新“增長引擎”的資本配置。Kogan， Papanikolaou， Seru， and Stoffman （2017）基于股票市場對上市企業專利授權的反應，提出了一項新的專利市場價值度量標準。他們的研究發現，在專利發布日期之后，發布專利的公司的股票交易活動增加，并且專利授權日的收益比沒有專利授權公告的收益波動更大，這說明了專利授權的信息引起相應的證券市場反應。他們結合1926～2010年期間的專利授權的數據與證券市場數據掛鉤，研究向公司授予專利后的股價變動。通過一系列計量經濟學方法過濾出與專利相關的變動來估算專利價值。

圖2 美國公司對專利的投資回報率超額增長

我們應用他們的專利價值度量數據，利用成長曲線模型估計并且描繪出了1926～2019年美國上市公司專利市場價值的變化趨勢。圖2顯示出美國市場對無形資產的估值總體呈現大幅增長的態勢。專利價值自二戰結束后不斷上升，并在1980年左右呈現加速增長。也就是說，美國資本市場對上市公司的無形資產投資反應非常靈敏，在方舟投資這些有創新理念的公司的引導下，資本配置效率非常高。

由此可見，方舟為代表的顛覆式創新的投資正在改變美國資本的配置模式，美國對科技的投資回報率越來越高。今年1月，方舟投資向美國證監會備案ARK太空探索ETF（ARKX）基金。太空探索類的上市公司大多沒有穩定的業績，根本沒有利潤，但馬斯克的SpaceX將乘坐Falcon 9火箭的費用降到了100萬美元，各種低成本火箭的出現使各種太空業務成為可能，例如基于太空的互聯網服務到持續的地球監視和成像，這是十年前無法想象。美國的發射次數在2020年突破40次，預計到2030年，這一數字將達到10，000。這將帶來各種顛覆式的新機會，太空經濟的發展，將改變甚至完全顛覆許多產業的競爭規則。

伍德現在已經用自己的業績說明了顛覆性創新投資理念的價值。

隨著華爾街進一步接受顛覆性創新的理念，標準普爾在猶豫中將特斯拉加入500指數，越來越多的指數被動投資者買入特斯拉，本身就是對華爾街的顛覆。伍德最近在“CBoe交換觀點”的網絡研討會上說：“我認為，指數化或基準化的投資方法已經成熟，在這場改變中，散戶投資者（個人投資者）是實際上的領導者?！?但隨著華爾街低估的科技公司越來越少，方舟還能不能摘到新的“低垂之果”？方舟管理的資產越來越多，保持高回報的壓力也越來越大，在下一次股災來臨之際，方舟還能不能保持良好的記錄？今年3月以來，創新投資正在轉換華爾街的風格。投資的奇正轉換、形勢變化將繼續考驗方舟投資的初心。

路遙知馬力。巴菲特的雪球不是一年就滾成的。

本研究得到國家自然科學基金重大項目“創新驅動創業的重大理論與實踐問題研究”（基金號：72091310）課題三“大型企業創新驅動的創業研究”（基金號：72091311）的資助。